特步国际(01368.HK)2022年年报点评：复苏好于预期 2023指引乐观

公司2022 全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，营收符合预期，但Q4 疫情严重冲击下，一次性的经销商补贴拖累了利润端表现。逆境下公司各品牌经营仍颇具亮点，主品牌推出160X 3.0 升级款，男子百强选手穿着率登顶行业第一，跑步生态圈优势显著。新品牌经过过去2 年的孵化调整期已初见成效，国内渠道开启加速拓张，其中索康尼2023 年有望实现盈利。今年以来，公司零售快速复苏，1~2 月主品牌流水增长中双位数，3 月至今流水增长加速至20%+，带动公司库销比由年初的5.5 回落至5 以内，好于先前预期。展望2023 全年，公司保持乐观态度，预计集团收入增长中双位数。长期看，公司主品牌升级/新品牌孵化的增长路径延续，我们看好公司在2023 年迎来复苏，维持“买入”

评级。

2022 全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，经销商补贴拖累利润表现。1）收入和净利润：公司公布2022 年年报，全年实现收入129.3 亿元/+29.1%，归母净利润9.2 亿元/+1.5%，其中2H22 实现收入/净利润72.5/3.3 亿元，分别同比+23.3%/-31.1%。下半年受疫情影响，公司给予经销商1 亿元一次性补贴，拖累下半年净利润表现。2）成本和费用：公司全年毛利率达40.9%，同比-0.8pct，其中特步品牌毛利率-0.2pct 至41.3%，时尚品牌群受海外供应链因素影响，毛利率-7.0pcts 至37.6%，影响整体毛利率表现。同时整体SG&A 费用率为32.0%，同比+1.2pcts。3）库存和现金流：运营上，公司存货周转天数为90 天，环比1H22 改善16 天但同比+13 天，主因新品牌国内直营开店，增加相应备货。同时公司H2 现金流环比H1 改善，实现经营性净现金流+8.4 亿元，带动全年实现经营性净现金流+5.7 亿元。

主品牌：跑步生态圈优势显著，特步儿童收入+52%持续实现高增长。主品牌全年收入同比+25.9%，其中2H22 收入+18.8%，年末特步成人/儿童门店数分别+162/+341 家。高增长的背后是公司在产品、马拉松&跑者赞助、跑步生态圈的长期发力：公司2022 年推出160X 3.0 升级款，系列产品助力49 位中国马拉松运动员获228 项冠军，全年马拉松男子百强跑鞋穿着率达35%，超越国际品牌位列第一。特跑族俱乐部等打造了完善的跑步生态圈，期末公司特跑族会员近170 万人/+40 万人，跑步俱乐部49 家/+19 家。另一方面，公司特步童装增长亮眼，全年收入+52%至16.7 亿元，占主品牌收入15%。

新品牌：盖世威调整后国内加速开店，索康尼延续强劲增长。下半年海外供应链逐步恢复&发货正常，时尚品牌群全年收入+44%，相比H1 增长提速。经过过去2 年在品牌定位和产品上的调整，部分门店已经跑通，店效达100 万；专业运动品牌全年收入同比+99%，高线城市全年受疫情冲击严重，但索康尼仍凭借与资源共享维持强劲增长，并持续受到精英人群认可，受此带动专业运动品牌经营利润率同比改善15pcts。

未来展望：流水增长提速，库存改善好于预期，公司预计全年收入+中双位数。

今年来公司零售流水快速复苏，1~2 月特步品牌流水增长中双位数，3 月至今流水增长加速至20%+，带动公司库销比由年初的5.5 回落至5 以内，好于公司先前预期进度。根据公司在业绩交流会上披露的信息，展望2023 全年，公司保持乐观态度，预计主品牌收入+中双位数，时尚品牌收入在国内扩张的带动下同比+20%~30%，专业品牌收入延续高增长，同比+60%~70%，其中索康尼有望实现盈利。长期看，公司主品牌升级势头仍在延续，同时将加大篮球、女子等领域布局；新品牌孵化顺利，国内加速拓张，未来公司有望持续收获领先行业的增长。

风险因素：消费复苏不及预期；行业竞争加剧；公司现有品牌升级不及预期；公司新品牌增长不及预期。

盈利预测、估值与评级：公司2022 全年实现收入/净利润同比+29.1/+1.5%，一次性的经销商补贴拖累了利润端表现。考虑公司上半年的零售环境与公司目前的库存情况，我们下调公司2023/24 年EPS 预测至0.43/0.51 元（原预测为0.44/0.55 元），新增2025 年EPS 预测为0.59 元。参照头部运动公司2024 年估值水平（李宁/安踏体育对应23x/24xPE，来自中信证券研究部预测）与公司2020 年以来平均估值水平（25xPE），我们给予公司2024 年20 倍PE，对应目标价12 港元，维持“买入”评级。