夜读 | 巴菲特谈伯克希尔的过去、现在和未来

这是巴菲特写给股东的一封特别的信，段子不少，干货也很多，重读后索性翻译一下。这封信详细回顾了伯克希尔的前世今生和未来，讲了巴菲特投资生涯中翻过的几次车，芒格对巴菲特投资思路的重塑，伯克希尔公司架构的重要性以及未来接班人的选择等，启发性很强。

伯克希尔的起点

1964年5月6日，当时Seabury Stanton经营的伯克希尔-哈撒韦公司向股东发出一封信，提出以每股11.375美元的价格回购225,000股股票。我之前就预计会收到这封信；但我对这个价格感到惊讶。

伯克希尔当时有1,583,680股流通股。其中巴菲特合伙有限公司（“BPL”）拥有7%左右，我在这个自己管理的投资公司中几乎投入了所有个人资产。在上面这封信发出的前不久，Stanton曾问我，BPL愿意以什么价格卖掉股票。我回答说11.5美元，他说：“好吧，我们一言为定。”然后，伯克希尔的信就来了，报价比原来少了0.125美元。我对Stanton的行为感到愤怒，然后就没有接受要约。

这个决定蠢到家了。

伯克希尔公司当时是一家北方纺织品制造商，业务陷入困境。它所处的行业正在一路向南，无论是比喻还是现实均是如此。而且，伯克希尔公司由于各种原因无法改变方向。

这个行业的问题大家早就明白了，但现实就是这么残酷。伯克希尔公司的董事会会议纪要在1954年7月29日就记录了残酷的现实：“新英格兰地区的纺织业四十年前就开始持续破产。这一趋势因为战争年代而中止，但是这一趋势还是会继续，直到供需平衡”。

那次董事会会议之后一年左右，伯克希尔精纺联营公司和哈撒韦制造公司--两者都成立于19世纪--合并了，取了现在的名字。合并后的公司拥有14家工厂和10,000名员工，成为新英格兰纺织业的巨人。然而，两家管理层自认为的合并协议，很快就演变成一个自杀协议。在合并后的7年里，伯克希尔公司的经营全面亏损，净资产缩水了37%。

同时，该公司关闭了九家工厂，有时会用工厂的清算资金来回购股票。这种模式引起了我的注意。

我在1962年12月通过BPL购买了第一批伯克希尔股票，因为我预计公司会关闭更多工厂然后进行更多回购。当时股价为7.50美元，与每股10.25美元的营运资本和20.20美元的账面价值相比，有很高折扣。以这个价格购买股票，就像捡起一个被丢弃的烟蒂，还可以吸上一口烟。虽然烟蒂可能又丑又湿，但这口烟是免费的。然而，享受完这一口快乐后，最好就别再期待其他东西。

后来，伯克希尔公司按照这个剧本进行。它很快又关闭两家工厂，并在1964年5月的行动中，开始用关闭工厂的资金回购股票。Stanton的报价比我们最初的买入成本高50%。就是这样—一口免费的烟正等着我，之后我又可以去其他地方寻找被丢弃的烟蒂。

然而，我被Stanton的小伎俩激怒了，没接受他的要约报价，反而开始激进地买入更多伯克希尔股票。

到1965年4月，BPL拥有392,633股（当时已发行1,017,547股）。5月初的董事会上，我们正式控制了公司。由于Seabury和我的幼稚行为--毕竟，对我们任何一个人来说，0.125美分又算得了什么？他失去了工作，而我发现自己将BPL超过25%的资金投入到一个我知之甚少的糟糕公司中。我成了那条追着车狂吠的狗。

由于伯克希尔经营亏损和股票回购，公司1964年末的净资产已从1955年合并时的5500万美元降至2200万美元。而且这2200万美元都被纺织业务占用。公司没有多余的现金，还欠银行250万美元。(伯克希尔1964年的年报第130-142页）。

中间有段时间我走运：伯克希尔有两年时间经营良好。更好的是，这两年的盈利免征所得税，因为它拥有前几年糟糕业绩带来的大量亏损结转。

然后，蜜月期结束。1966年之后的18年，我们在纺织业的泥潭里苦苦挣扎，最终也无济于事。固执或者愚蠢总得有个限度。1985年，我终于丢毛巾投降，关闭了这个业务。

把BPL的很多资源投入到一个垂死的企业，这个错误没有吓倒我，我很快放大了这个错误。我的第二次错误实际上比第一次严重得多，最终成为我职业生涯中代价最大的一次。

1967年初，我让伯克希尔公司支付860万美元收购国家赔偿公司（National Indemnity Company，简称“NICO”），这是一家位于奥马哈的小型但有前景的保险公司。(交易还包括一家很小的兄弟公司。)保险业是我的舒适区。我了解并喜欢这个行业。

NICO公司的老板杰克-林华特（Jack Ringwalt）是我多年的朋友，他想把公司卖给我个人。他绝对没有想过卖给伯克希尔。那么，为什么我通过伯克希尔而不是BPL购买NICO呢？我已经花了48年时间来思考这个问题，但我还没有想出一个好的答案。我只是犯了一个天大的错误。

如果BPL是收购方，我和我的合伙人将拥有一家优秀企业100%的股权，这注定将成为伯克希尔公司的基础。此外，我们的发展也不会因为纺织业务占用大量无效资金，结果在20年内受到阻碍。最后，后续收购的股份将由我和我的合伙人全部拥有，而不会让伯克希尔的老股东拥有39%的股份，毕竟我们对他们没有任何义务。尽管这些事实摆在我面前，我还是选择将一个优秀企业（NICO）100%股权嫁给一个我们只拥有61%股权的糟糕企业（伯克希尔-哈撒韦公司），这个决定最终将1000亿美元左右的资产从BPL合伙人手里转移给了一群陌生人。

我再忏悔一次，然后开始谈一些更轻松的话题。你能相信吗，我在1975年买下了Waumbec Mills，另一家新英格兰的纺织公司？当然，基于我们买到的资产和与伯克希尔现有纺织业务的预期协同效应，收购价是“折扣价”。然而—令人震惊的是--Waumbec是一场灾难，该工厂在几年后不得不关闭。

现在是一些好消息。北方的纺织业终于彻底灭绝。如果你听说有人发现我在新英格兰地区闲逛，你不必再惊慌。

查理是我的引路人

在我管理小规模资金的时，烟蒂策略非常有效。实际上，我在20世纪50年代吸的几十口免费烟，让那十年成为我一生中相对和绝对收益最好的十年。

然而，那时我的烟蒂投资也有一些例外情况，最重要的是GEICO。多亏1951年我与洛里默-戴维森（Lorimer Davidson）的一次谈话（他是个很棒的人，之后成为该公司的CEO），我了解到GEICO是一家伟大的公司，就马上投入了我净资产9,800美元的65%。不过，我早期的大部分收益来自于低价买入平庸公司的投资。本-格雷厄姆曾教过我这种方法，而且很有效。

但是这种方法的主要弱点逐渐显现。烟蒂投资具有投资规模限制性。对于大规模资金，它永远不会有好的效果。

此外，虽然低价买入平庸公司短期可能很有吸引力，但是如果把这个当成大型长期经营企业的根基却是一种错误。选择婚姻伴侣的标准显然比选择约会对象的标准更苛刻。(应该指出，我们投资伯克希尔本来可以是一次非常令人满意的“约会”。如果我们接受了Seabury Stanton提出的11.375美元报价，BPL在伯克希尔投资上的加权年回报率将达到约40%）。

查理芒格（Charlie Munger）颠覆了我烟蒂投资的习惯，这为打造一家能解决规模庞大与优秀业绩之间矛盾的公司指明了方向。查理在离我现在居住地几百英尺的地方长大，年轻时跟我一样在我祖父的杂货店工作。尽管如此，我见到查理已经是1959年的事了，在他离开奥马哈定居洛杉矶很久之后。当时我28岁，而他35岁。介绍我们认识的奥马哈医生预言，我们会一拍即合--确实如此。

如果你参加过我们的年会，你就会了解到查理渊博的知识、惊人的记忆力以及某些鲜明的观点。我自己也不全是胡思乱想，但我们有时会意见不一致。然而，在过去的56年中，我们从未发生过争执。当我们意见不同时，查理通常以一句话结束谈话。“沃伦，仔细想想，你会同意我的观点，因为你很聪明，而我是对的。”

你们大多数人不知道的是，建筑是他的爱好之一。虽然他的职业生涯起步于职业律师（他以每小时15美元计时计费），但查理30多岁时在洛杉矶附近设计并建造了五个公寓项目，从而赚到了第一桶金。同时，他还设计了到现在还在住的房子--已经55年过去了。(像我一样，如果查理对周围环境很满意，他就不会轻易搬家。)前几年，查理为斯坦福大学和密歇根大学设计了大型宿舍，如今91岁的他还在做另一个大型项目。

当然，在我看来，查理最大的建筑成就是设计了如今的伯克希尔。他给我的蓝图很简单：忘记你已经掌握的用便宜的价格买入合适的企业，记住要用合适的价格买入伟大的企业。（Forget what you know about buying fair businesses at wonderful prices;instead,buy wonderful businesses at fair prices.）

改变我的行为并不容易（问问我的家人）。没有查理的辅助，我已经取得足够的成功，那么我为什么要听一个从未在商学院呆过一天的律师的话呢（当时我已经上了三所商学院）。但查理不厌其烦地向我重复关于商业和投资的真理，他的逻辑无可辩驳。因此，伯克希尔按照查理的蓝图建造。我的角色是总承包商，伯克希尔子公司的CEO则作为分包商从事真正的工作。

1972年是伯克希尔公司的一个转折点（尽管我偶尔也会开倒车--就像1975年我收购Waumbec公司）。我们当时有机会为蓝印花公司购买喜诗糖果，查理、我和伯克希尔拥有蓝印花公司的主要股权，后来这家公司并入了伯克希尔。

喜诗是西海岸一家传奇的盒装巧克力制造商和零售商，当时每年税前利润约为400万美元，而只需要800万美元的净有形资产。此外，该公司还有一项没有体现在资产负债表上的庞大资产：广泛而持久的竞争优势，使其拥有极强的定价权。时间越久，这种优势越能够让喜诗赚得盆满钵满。更妙的是，这些利润只需要少量的新增投资就可以实现。换句话说，喜诗有望在未来数十年获得源源不断的现金流。

控制喜诗的家族想以3000万美元的价格出售，而查理坚信它值这么多钱。但我不想支付超过2500万美元的价格。即使这个价格，我也不是那么有热情。(三倍于净有形资产的价格让我咽了咽口水。)我这种误导性的谨慎可能会错过很好的买入机会。幸运的是，卖家决定接受我们2500万美元的价格。

迄今为止，喜诗已经赚了19亿美元的税前利润，只需要新增投资4,000万美元。因此，喜诗已经能够分配大量资金帮助伯克希尔购买其他公司，而这些公司本身又产生了大量可供分配的利润。(想象一下兔子的繁殖。)此外，喜诗的运营给我上了一堂关于强大品牌价值的商业课，拓展了我的视野，帮我挖掘其他有利可图的投资机会。

即使有了查理的蓝图，在Waumbec之后我也犯了很多错误。最可怕的是德克斯特鞋业（Dexter Shoe）。当我们在1993年买入公司时，它的业绩很好，在我看来一点都不像烟蒂。然而，它的竞争优势很快就会因为国外的竞争而消失殆尽。而我根本没有预计到这一点。

结果，伯克希尔为德克斯特支付了4.33亿美元，而且公司价值很快归零。然而，GAAP会计准则并没有准确记录这个错误的严重程度。实际上，我向德克斯特的卖家支付了伯克希尔的股票，而不是现金，我付出的股票现在价值约57亿美元。作为一次财务灾难，这个案例值得在吉尼斯世界纪录中占有一席之地。

我后来犯的几个错误也涉及到用伯克希尔的股票来购买那些经营注定会一蹶不振的企业。这种错误是致命的。用优秀公司的股票--伯克希尔公司当然是优秀企业--来换取平庸公司的股票，这将无可挽回地毁灭价值。

当伯克希尔持股的公司犯下这种错误时，我们也会遭受财务损失（这些错误有时发生在我担任董事期间）。很多时候，CEO们似乎对一个基本逻辑视而不见：收购方支付股份的内在价值不能超过被收购方的内在价值。

我从没见过，当投资银行家在向潜在收购方董事会介绍换股交易时，投行家会定量说明这个最重要的数学计算。相反，投行家的重点会放在收购方支付的“传统”市场溢价上--这是评估一项收购吸引力极其愚蠢的方式--或者收购是否会增加收购方的每股收益（这本身就具有很大不确定性）。在努力实现梦想中的每股收益时，一个气喘吁吁的CEO和他的“帮手”往往会幻想美妙的“协同效应”。(多年来作为19家公司的董事，我从来没有听说过“不协同效应”，尽管我目睹了很多交易完成后的情况）。在美国公司的董事会会议室里，董事们对收购进行事后复盘分析，将实际情况与原始预测进行比较分析，这是很罕见的。然而这恰恰应该成为标准做法。

我可以向你承诺，就算我离开伯克希尔很久以后，伯克希尔的CEO和董事会为了收购公司而发行股票之前都会仔细地计算内在价值。你用一张百元大钞换取八张十元大钞是不可能赚钱的（哪怕你的财务顾问交给你一份昂贵的“公允”意见，来为这种交换背书）。

总的来说，伯克希尔公司收购的效果不错--有一些大型收购的效果尤其好。我们对上市证券的投资也是如此。后者在我们的资产负债表上总是以市场价格进行估值，因此任何收益--包括那些未实现的--都会立即反映在我们的净资产中。但是，我们直接购买的企业在我们的资产负债表永远不会向上重估，即使我们可以按比它们账面价值高出数十亿美元的价格卖出。伯克希尔子公司的价值中的未重估盈利已经很高，过去十年这些盈利的增长速度尤其快。

听取查理的意见已经得到回报。

伯克希尔的现在

伯克希尔现在是一个不断扩大的集团公司，而且规模还在继续扩大。

应该承认的是，集团公司在投资者心中的声誉不佳。集团公司会有这样的名声也是罪有应得。我先解释一下为什么他们会被关在狗窝里，然后继续解释为什么集团公司这种形式会给伯克希尔带来巨大而持久的优势。

自从我进入商业世界，集团公司经历过几个极其流行的时期，其中最愚蠢的时期出现在20世纪60年代末。当时集团公司CEO的操作很简单。通过个性张扬、大肆宣传或者令人生疑的财务报表等方式--经常是三者兼有--这些经理人将羽翼未丰集团公司的股票估值推高到比如20倍市盈率，然后发行股票以10倍或更高的市盈率估值收购另一家公司。他们马上对收购使用权益合并法（pooling accounting），在公司本身价值一分未变的情况下，自动提升了每股收益，并将这种增长作为管理天赋的证明。他们接下来向投资者解释，这种天赋证明了收购方维持甚至提高现在市盈率是合理的。最后，他们承诺将无休止地重复这一过程，从而创造不断增长的每股收益。

20世纪60年代，华尔街越来越青睐这种套路。通过可疑的操纵来创造持续增长的每股收益，特别是当这种杂耍式的收购为投行家带来巨额收入时，华尔街的人们总会暂停怀疑的精神。审计师心甘情愿地将他们的圣水洒在集团公司的财务报表上，有时甚至提出如何让数字更好看的建议。对许多人来说，钱来得太轻松就会降低道德底线。

由于集团公司扩张的每股收益来源于市盈率差的套利，CEO不得不寻找以低市盈率出售的公司。当然，这些企业是长期前景黯淡的平庸企业。这种抄底的动机常常导致集团公司收购了一堆越来越垃圾的业务板块。这对投资者来说并不重要：他们追求的是交易速度和能够提升收益的权益合并法。

喜欢追逐热点的媒体也对并购风暴推波助澜。诸如ITT、Litton Industries、Gulf&Western和LTV等公司被捧上了天，他们的CEO也成了名人。(这些出过名的集团公司现在早已不复存在。正如Yogi Berra所说，“每个拿破仑都会遇到他的水门事件”）。

那时，各种会计花招--其中很多都直白到荒谬--都被谅解或忽视。事实上，一个不断扩张的集团公司能够掌握会计魔法被认为是一个巨大的优势：股东们可以相信报表利润永远不会令人失望，无论公司的实际经营可能变得多么糟糕。

在20世纪60年代末，我参加了一个会议，会上一位收购型的CEO吹嘘自己“大胆、有想象力的会计操纵”。大多数与会分析师都点头赞同，他们认为自己找到了一位经理，无论经营业务如何，他的预测一定都会实现。

然而，最终时钟敲响了12点，一切都变成了南瓜和老鼠。再一次证明，基于连续发行高估股票的商业模式--就像击鼓传花模式（chain-letter models）--只会重新分配财富，而无法创造财富。然而，这两种现象在我国出现周期性的繁荣--它们是每个鼓吹者的梦想--尽管它们经常以精心制作的伪装出现。结局总是一样：钱从受骗者流向骗子。而且，与击鼓传花不同的是，通过股票骗取的金额可能是惊人的。

在BPL和伯克希尔，我们从来没有投资过那些一心就想发股票的公司。这种行为是验证以下情况最可靠的指标之一，说明管理层喜欢大肆宣传，会计财务薄弱，股票高估，而且--更可能的是--不讲诚信。

那么，为什么查理和我认为伯克希尔的集团公司结构有吸引力呢？简单讲：如果明智而审慎地使用集团公司这种模式，它是最优化长期资本增长的理想结构。

资本主义被看好的优点之一是它能有效分配资本。有一种说法，市场会把投资引向有前途的企业，而拒绝投资那些注定要萧条的企业。这是事实：尽管存在投资过度的情况，通过市场驱动的资本分配通常远优于任何其他方案。

然而，资本的理性流动往往存在障碍。正如1954年伯克希尔会议纪要所表明的，由于管理层的幻想和自身利益，资本原应退出纺织行业的时间被推迟了几十年。事实上，我自己也拖了很久才放弃过时的纺织厂。

一个将资本投在衰退业务中CEO，很少会选择将这些资本大规模地重新投资到不相关的业务中。这样的行为通常需要解雇长期合作的员工，并承认错误。此外，即使CEO愿意承担这项工作，他也不可能成为你所希望的能够完成重新投资的经理人。

在股东层面，当个人投资者试图在公司和行业之间重新分配资本时，税收和摩擦成本给他们带来沉重的压力。即使是免税的机构投资者分配资本时也面临着很大成本，因为他们通常需要中介机构来做这项工作。很多贪婪的人会喧嚣着要分一杯羹，其中包括投资银行家、会计师、顾问、律师和杠杆收购经营者等资本重新配置者。资金掮客的报价不会低（Money-shufflers don’t come cheap.）

相比之下，像伯克希尔这样的企业集团能够致力于以最小的成本合理分配资本。当然，形式本身并不能保证成功。我们已经犯了很多错误，而且我们会犯更多错误。然而，我们的结构性优势是非常强大的。

在伯克希尔，我们能在不产生税收或其他费用的情况下，将巨额资金从新投资机会有限的业务转移到其他更有前景的板块。此外，我们不会由于长期根植于某一特定行业而导致历史偏见，也不会受到对来自具有既得利益的同伴希望维持现状的压力。这一点很重要：如果让马来控制投资决策，那就不会有汽车业了。

我们的另一个主要优势是，我们具有购买伟大企业一小部分（普通股）的能力。大多数管理层不会这么做。在我们的历史上，这种战略选择已经被证明非常有用；更广的选择范围能让决策更加敏锐。股票市场每天给我们提供公司的一小部分，这往往比提供整个公司更有吸引力。此外，我们通过上市股票投资赚到的钱完成了一些大型收购，而这些收购原本超出我们的财务能力。

实际上，世界就像伯克希尔的生蚝--世界为我们提供了很多机会，远远超过大多数公司在现实中所能得到的。当然，我们把自己限制在那些我们有能力评估经济前景的公司。这是一个重要的限制：因为查理和我不知道很多公司十年后会是什么样子。然后，这个限制要比那些局限于单一行业经验的管理者面对的限制要小很多。此外，我们可以大幅提升利润规模，远远超过很多受限于单一行业增长潜力的公司。

我前面提过，与它所需的少量资本支出相比，喜诗糖果产生的收益巨大。当然，我们想明智地利用这些资金来扩大糖果业务。但是我们的很多努力在很大程度上是徒劳无获的。因此，在没有产生税负或者摩擦成本的情况下，我们利用喜诗产生的多余资金去购买其他公司。如果喜诗仍然是一个独立的公司，它的利润将不得不分配给投资者重新配置，有时候还得缴纳税费，并被巨大的摩擦成本和中介成本严重损耗。

伯克希尔还有一个优势这些年越来越重要。现在，我们是很多杰出企业的企业主和管理者的首选之地。

拥有成功企业的家族在考虑出售企业时有多种选择。通常，最好的决定是什么都不做。生活中没有比拥有一家前景良好、自己又很了解的企业更好的事情了。但是，华尔街很少会推荐坐以待毙。(不要问理发师你是否需要理发）。

当家族中的一部分人希望出售而其他人希望继续经营时，公开上市往往是有意义的。但是，当企业主希望彻底变现时，他们通常会考虑下面两条路中的一条。

第一条是出售给竞争对手，后者垂涎于两家公司合并产生“协同效应”的可能性。这个买家无一例外地会考虑开掉卖家的大量伙伴，而这些人正是帮助卖家开创企业的人。然而，一个具有仁慈心的企业主--有很多这样的企业主--通常不想让他的长期伙伴伤心唱着老掉牙的乡村歌曲。“她得到了金矿，我得到了竖井”（She got the goldmine,I got the shaft.）。

卖家的第二个选择是华尔街的买家。一些年来，这些买家准确地称自己为“杠杆收购公司”。当这个词在20世纪90年代初声名狼藉后--还记得RJR和“门口的野蛮人”吗？-这些买家赶紧给自己重新贴上“私募股权”的标签。

名字可能改变，但本质没变。在几乎所有的私募股权收购中，权益大幅削减，债台高筑。实际上，私募股权购买者给卖方的报价，部分取决于购买者对被收购公司可承受最大债务规模的评估。

之后如果事情进展顺利，权益开始积累，杠杆收购者往往会寻求用新的借款来替换之前的杠杆。然后，他们通常会用部分收益来大规模分红，使权益急剧下降，有时甚至到负数。

事实上，“股权”对许多私募股权买家来说是个肮脏的词；他们喜欢的是债务。而且，由于债务成本目前非常便宜，这些买家经常可以支付最高价格。后来，企业将被转卖，往往是卖给另一个杠杆买家。实际上，企业变成了一件商品。

伯克希尔为希望出售的企业主提供了第三种选择：一个永久的家，公司的员工和文化将被保留（尽管偶尔也需要更换管理层）。除此之外，我们收购的任何企业都会极大地提高其财务实力和成长能力。它与银行和华尔街分析师打交道的日子也将永远结束。

一些卖家并不关心这些事情。但是，当卖家关心这些时，伯克希尔将没有太多竞争对手。

有时，学者们提议伯克希尔分拆一些公司。这些建议毫无意义。这些公司作为伯克希尔的一部分比作为独立个体更有价值。原因之一是我们有能力在不同公司之间转移资金或着向新的风险公司注入资金，而且不需要纳税。此外，如果几十个子公司分拆出去，那么从局部或者整体来看，一些成本就会重复发生。举一个最明显的例子：伯克希尔公司为其董事会承担了名义上的成本；如果我们分拆几十个子公司，那么董事的整体成本将飙升。同样，管理和行政支出也会随之增加。

最后，由于我们拥有子公司B，子公司A有时可以享受重要的税收优惠。例如，我们的公用事业获得的某些税收抵减，目前只能通过伯克希尔其他公司的大量应税收入来享受这种抵减。这使得伯克希尔-哈撒韦能源公司从事风能和太阳能项目比大多数公共事业公司更有优势。

因为投行家做业务才能赚钱，所以会持续催促收购方以高于市场价20%至50%的价格来收购上市公司。投行家告诉收购方，溢价部分是为了得到“控股价值”，以及收购方CEO上任后将会发生的美妙事情。(热衷收购的经理人会质疑这个说法的哪些方面呢？）

几年后，银行家们--板着脸--再次出现，并同样诚恳地催促将先前收购的公司分拆，以便“释放股东价值”。当然，拆分会剥夺母公司的“控股价值”，这没有任何补偿。银行家们解释，分拆后的公司将蓬勃发展，因为它的管理层将更有企业家精神，一旦他们已经从母公司令人窒息的官僚主义中解放出来。(我们之前遇到的那个天才CEO也是这样）。

如果母公司之后希望重新收购剥离后的公司，它可能会再次被其银行家催促支付高额的“控股”溢价。(银行圈这种精神上的“左右逢源”使得人们明白，费用往往导致交易，而不是交易导致费用。）

当然某一天，监管机构可能要求伯克希尔公司进行分拆或出售。伯克希尔公司在1979年进行了一次这样的分拆，当时银行控股公司的新规定迫使我们剥离了我们在伊利诺伊州罗克福德拥有的一家银行。

然而，主动分拆对我们来说毫无意义。我们会失去控股价值、资本分配的灵活性，在某些情况下，还会丧失重要的税收优势。由于伯克希尔的控股能够带来运营和财务优势，现在出色管理着子公司的CEO们如果经营分拆后的业务，将很难像之前那样高效。此外，母公司和子公司一旦分离，可能会产生比合并时更大的成本。

在我讲完分拆话题之前，让我们看一个可以从前面提过的集团公司LTV中得到的教训。虽然我会在总结一下，但是那些喜欢精彩金融故事的人应该阅读1982年10月的《D》杂志上关于Jimmy Ling的文章。在网上查一下。

通过一系列炫目操作，Ling把LTV从1965年销售额只有3600万美元的公司变成了两年后的财富500强名单上的第14位。值得注意的是，Ling从未展现过任何管理技能。但查理很久以前就告诉我，永远不要低估那些高估自己的人。Ling在这方面无可匹敌。

Ling的战略，叫做“项目重新部署”，就是收购一家大公司，然后分拆不同部门。在LTV1966年的年度报告中，他解释了之后的魔法。“最重要的是，收购必须满足2加2等于5（或6）公式的考验。”媒体、公众和华尔街都喜欢这种说法。

1967年，Ling收购了威尔逊公司（Wilson&Co.），这是一家大型肉类包装商，同时持有高尔夫设备和药品方面的股权。不久后，他将母公司拆分为三家企业，即威尔逊公司（肉类包装）、威尔逊体育用品公司和威尔逊制药公司，每家公司都将被部分拆分。这些公司很快在华尔街被称为肉球、高尔夫球和笨蛋球。

不久后，很明显，就像伊卡洛斯一样，Ling飞得离太阳太近了。到20世纪70年代初，Ling的帝国逐渐融化，他本人也被从LTV剥离出来…被解雇了。

金融市场会周期性地脱离现实--你可以相信这一点。更多的Jimmy Ling会出现。他们看着或者听着十分权威。媒体会紧盯他们说的每一句话。银行家们将为了赢得他们的业务而战。他们说的事情好像已经“成功”。他们早期的追随者会自我感觉良好。我们的建议是：无论他们说得多么天花乱坠，永远不要忘记2+2永远等于4。而当有人跟你说这个公式有多么老套时--合上你的钱包，好好放个假，几年后回来再用便宜的价格买股票。

如今，伯克希尔公司拥有：

(1)无与伦比的公司组合，其中大部分公司现在拥有良好的经济前景；

(2)一批杰出的经理人，除了少数人外，他们对经营的子公司和伯克希尔公司都有很强的奉献精神；

(3)卓越的盈利多样性，优秀的财务实力和我们在任何情况下都会保持的资金流动性；

(4)是很多考虑出售其企业的企业主和管理者的第一选择；

(5)与上述几条有关的一点，我们的文化在很多方面与大多数大公司不同，这是我们通过50年努力发展起来的，现在已经坚如磐石。

这些优势为我们提供了一个很好的发展基础。

伯克希尔未来50年

现在我们来看看未来的道路。请记住，如果我在50年前尝试判断将要发生的事情，我的一些预测会远远偏离实际情况。带着这份提醒，我会告诉你，如果我的家人问我关于伯克希尔的未来，我今天会对他们说什么。

1、降低永久性资本损失的可能性，保持内在价值增长

首先，而且绝对是最重要的，我相信对于耐心的伯克希尔股东而言，投资我们发生永久性资本损失的可能性在单一公司的投资中肯定是最低的。因为我们公司的每股内在价值几乎确定无疑会随着时间而增长。

然而，这种愉快的预测需要给你们提个醒。如果投资者在很高的价位买入伯克希尔股票，比如说接近账面价值的两倍，伯克希尔的股票偶尔也会达到这样的价位，那么投资者很可能要在很多年后才能实现盈利。换句话说，如果在高位买入股票，完美的投资可能会演变成轻率的投机。伯克希尔公司也不能幸免于此。

然而，如果投资者以略高于公司回购价买入伯克希尔股票，那么应该能够在合理的时间内得到收益。伯克希尔的董事只会授权以他们认为远低于内在价值的价格进行回购。(在我们看来，这是其他公司管理层经常忽视的关于回购的重要标准）。

对于那些打算在买入后一两年内卖出的投资者，无论买入价是多少，我都不能提供任何保证能够盈利。在这么短的时间里，股市的波动可能比伯克希尔股票的内在价值变化更能决定你的收益。正如本-格雷厄姆几十年前说的：“从短期看，市场是一台投票机；从长期看，它是一台称重机”。有时候，投资者--无论是业余和还是专业人士--的投票决策会像疯了一样。

由于我不知道有什么方法可以可靠预测市场波动，我建议只有当你至少打算持有伯克希尔股票五年时再买入。那些寻求短期利润的人应该到其他地方去看看。

另一个提醒。不要借钱买伯克希尔的股票。自1965年以来，我们的股票已经有三次从高点下跌约50%。总有一天，类似这样的下跌会再次发生，没有人知道什么时候发生。伯克希尔几乎肯定会成为让投资者满意的股票。但对于使用杠杆的投机者来说，它很可能是一个灾难性的选择。

2、保持财务的持续稳健要求一个公司在任何情况下都要保持三种优势：(1)大量并且可靠的现金流；(2)大规模的流动资产；(3)短期没有大量的现金支出需求。

我相信任何事件导致伯克希尔出现财务困难的可能性基本为零。我们将始终为千年不遇的洪水做好准备；事实上，如果洪水来了，我们还会向没有准备的人出售救生衣。2008-2009年经济崩溃期间，伯克希尔公司作为“第一反应者”发挥了重要作用，此后我们资产负债表的优势和盈利潜力都翻了一倍以上。你持有的公司是美国公司中的直布罗陀（中流砥柱），并将继续如此。

保持财务的持续稳健要求一个公司在任何情况下都要保持三种优势：(1)大量并且可靠的现金流；(2)大规模的流动资产；(3)短期没有大量的现金支出需求。忽视最后一个必要条件，通常会导致公司遭遇意外：很多盈利公司的CEO常常认为他们总能偿还到期债务，而不管这些债务有多大。2008-2009年，许多管理层认识到这种想法的危险性。

我们将如何永远站在这三个制高点上：

首先，我们的现金流巨大，而且来自很多不同的公司。我们的股东现在拥有很多具有持久竞争优势的大公司，未来我们将收购更多这样的公司。多元化确保了伯克希尔的持续盈利能力，即使巨灾造成的保险损失远超过我们之前所经历的。

第二是现金。对于财务状况良好的公司，现金有时被认为应当最小化—因为现金作为一种非产出性资产，会拖累净资产收益率等指标。然而，现金对公司来说就像氧气对人一样：当它存在的时候从来没有感觉，当它不存在的时候才感觉有多重要。

2008年美国公司的经历提供了关于现金的研究案例。在那一年的9月，很多长期繁荣的公司突然担心他们的支票是否在将来会被银行拒绝兑付。一夜之间，他们的财务氧气消失了。

在伯克希尔，我们的“呼吸”没有中断。事实上，在9月底和10月初的三周时间里，我们向美国公司提供了156亿美元的新的资金。

我们能做到这一点，是因为我们始终持有至少200亿美元的现金等价物，而且通常要多得多。这里我们指的是美国国债，而不是其他声称能提供流动性而真要用的时候又不能变现的现金替代品。当账单到期时，只有现金是法定货币。出门前不要忘带现金。

最后--谈到我们的第三点--我们永远不会从事可能导致突发大量资金需求的经营或投资行为。这意味着我们不会让伯克希尔面临大规模的短期债务到期，也不会签订衍生品合约或可能需要追加大量担保品的其他商业协议。

几年前，我们成为某些衍生品合约的一方，我们认为这些合约明显定价错误，而且只需要很低的担保品抵押。事实证明，这些合约相当赚钱。然而，最近卖出衍生品合约要求完全担保。这让我们对衍生品失去了兴趣，无论它们具有多少盈利潜力。这些年，除了我们的公用事业公司出于运营目的需要少数合约外，我们没有再卖出这些合约。

此外，我们也不会卖出那些让投保人具有变现权利的保险合同。很多人寿保险产品含有赎回功能，使它们在极度恐慌的时候容易受到“挤兑”。然而，这种合同在我们所处的财产保险领域并不存在。如果我们的保费缩减，我们的浮存金就会减少--但速度会非常缓慢。

3、保守主义

我们的保守主义，可能给一些人留下了极端的印象，保守的原因是因为我们完全可以预测人们偶尔会出现恐慌，但是我们完全无法预测恐慌何时发生。虽然实际上所有的日子都是相对不平静的，但明天总是不确定的。(在1941年12月6日或2001年9月10日，我没有感到特别的忧虑。)而如果你不能预测明天会带来什么，你必须为它的任何变化做好准备。

一个64岁并计划在65岁退休的CEO，可能有他自己的特殊计算方法来评估任何一年会以极小概率发生的风险。事实上，他99%的时间可能都是“正确的”。然而，这些赔率对我们来说没有吸引力。我们永远不会用你委托给我们的资金玩金融俄罗斯轮盘赌，即使这把假象的枪有100个枪膛，而只有一颗子弹。在我们看来，冒着失去自己真正需求的风险而去追求自己的欲望，这有点疯狂。

尽管我们是保守主义，但我认为我们每年都能提升伯克希尔潜在的每股盈利能力。这并不意味着每年的经营利润都会增加--远非如此。美国经济将起起伏伏--尽管大多数是增长--而当经济衰退时，我们的盈利也将减少。但我们将继续实现内生增长（organic gains），同时进行补强式收购（bolt-on acquisitions），进入新的领域。因此，我相信伯克希尔每年都可以提升潜在盈利能力。

有些年收益会很高，而有的时候收益会很少。市场、竞争和机遇将决定我们的机会何时到来。伯克希尔公司将在这一切中继续向前迈进，而我们现在拥有一系列稳固的公司和将要买入的新公司将为此提供动力。此外，在大多数年份，我们国家的经济将为公司发展提供强劲的顺风。我们很幸运将美国作为我们的主场。

4、我们的董事将需要确定分配超额收益的最佳方法是分红、股票回购还是两者兼而有之。

坏消息是，伯克希尔的长期收益--以百分比而非美元衡量--不可能太高，也不会接近过去50年取得的收益水平。数字已经变得太大。我认为伯克希尔的表现会超过一般美国公司，但如果有的话，我们的优势也不会很大。

最终--可能是从现在开始的10到20年之间--伯克希尔的收益和资本资源将达到一个平衡点，使得管理层不能再机智地将公司所有收益进行再投资。届时，我们的董事将需要确定分配超额收益的最佳方法是分红、股票回购还是两者兼而有之。如果伯克希尔股票的价格低于内在价值，大量回购几乎肯定是最好的选择。你可以放心，你的董事们会做出正确的决定。

5、虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙关系

没有哪家公司比伯克希尔更重视股东的利益。30多年来，我们每年都会重申我们的股东原则（见第117页），并总以以下内容开头。“虽然我们的形式是公司，但我们的态度是合伙关系”。这条盟约刻在石头上。

知识渊博、以商业为导向的董事会时刻准备履行这一合伙关系的承诺。没有人仅仅为了钱而从事这份工作：我们的董事只有象征性的工资，在其他地方几乎没有这样的情况。他们通过拥有伯克希尔的股票，以及作为一家伟大企业的好管家产生的满足感而得到回报。

他们和他们的家人所拥有的股份（很多时候价值连城）是在市场上购买的（而不是通过期权或授予）。此外，与几乎所有其他大型上市公司不同，我们没有为董事和高管购买责任保险。在伯克希尔，董事们和你们站在一起。

为了进一步确保我们文化的延续，我建议我的儿子霍华德接替我担任非执行主席。唯一原因是，如果有一天公司聘用了错误的CEO，需要主席采取强力行动，那么改变就会更容易。我可以向你们保证，这个问题发生在伯克希尔的概率非常低--可能和任何上市公司一样低。然而，在我为19家上市公司董事会服务的过程中，我已经看到，如果一个平庸的CEO同时也是董事长的话，那么要替换他是多么困难。(这件事通常会被完成，但几乎总是很晚）。

如果当选，霍华德将不领取任何报酬，除了担任董事所需的时间外，他不会参与任何工作。他将只是一个安全阀，如果任何董事对CEO有疑虑，并希望了解其他董事是否也存在疑虑，那么就可以去找他。如果多位董事感到疑虑，那么霍华德的主席身份将使这个问题得到及时和适当的解决。

6、这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和果断的人，对商业有广泛的了解，对人类行为有很好的洞察力。同样重要的是，他要知道自己的短板。

选择合适的CEO非常重要，这也是伯克希尔董事会会议上需要花很多时间的一个议题。管理伯克希尔主要是资本分配的工作，加上挑选和留住优秀的经理人来领导我们的子公司。显然，CEO的职责还包括在必要时更换子公司的CEO。这些职责要求伯克希尔的CEO是一个理性、冷静和果断的人，对商业有广泛的了解，对人类行为有很好的洞察力。同样重要的是，他要知道自己的短板。(正如IBM的汤姆沃森所说：“我不是天才，但我在某些领域很聪明，而且我就待在这些领域内。”）

品格是关键。伯克希尔公司的CEO必须为公司，而不是为自己“全力以赴”。(我使用男性代词是为了避免措辞上的尴尬，但性别绝不应该决定谁成为CEO）。他必须全力去赚远远超过他需要赚的钱。但重要的是，无论是自负还是贪婪都不会让他去跟那些薪酬最高昂的同行们攀比，哪怕他的成就远远超过他们。CEO的行为对下面各条线的经理人都有很大影响。如果他们明白股东利益最重要，那么除了少数情况外，他们也会接受这种思维方式。

我的继任者还需要一种特殊优势：有能力抵御企业衰败的ABC（arrogance,bureaucracy and complacency），即傲慢、官僚和自满。当这些企业的癌症转移时，即使是最强大的公司也会摇摇欲坠。可以用来证明这一点的例子不胜枚举，但为了给别人留点面子，我举一下比较久远的案例。

在辉煌的时候，通用汽车、IBM、西尔斯-罗巴克和美国钢铁公司站在大型产业之巅。实力似乎不可撼动。但是，我在上面提到的毁灭性行为最终导致它们每一个都坠入深渊，而它们的CEO和董事们此前还认为这是不可能发生的。它们曾经的财务优势和历史盈利能力被证明不是无懈可击的。

在伯克希尔不断发展发展的过程中，只有警惕又果断的CEO才能抵御这种破坏力量。他决不能忘记查理的忠告：“告诉我，我将在哪里死去，那我就不会去那里。”如果我们的丢掉了非经济价值，那么伯克希尔大部分经济价值也会随之崩溃。“高层的语气”将是维持伯克希尔特殊文化的关键。

幸运的是，我们未来CEO成功所需要的结构已经牢牢确立。伯克希尔现有的特别授权是官僚问题的理想解药。从运营角度看，伯克希尔不是一个巨人公司，而是大公司的组合。在总部，我们从来没有委员会，也没有要求子公司提交预算（尽管许多子公司将预算作为重要的内部管理工具）。我们没有法律办公室，也没有其他公司认为理所当然的部门：人力关系、公共关系、投资者关系、战略部、并购部，你能说得出的任何部门。

当然，我们确实有一个主动的审计部门；没有必要做一个该死的傻瓜。然而，在很不寻常的程度上，我们相信经理们会以精明的管理意识来管理他们的业务。毕竟，在我们收购他们的公司之前，他们正是这样做的。此外，除了少数情况外，信任所产生的效果要好于通过一连串的指令、无休止的检查和层层叠叠的官僚机构产生的效果。如果双方意见不同，查理和我努力以符合我们期望的方式与经理们交流。

7、如果伯克希尔公司的CEO平均掌舵时间超过十年，那么伯克希尔公司的运作将是最好的（新人很难学会老把戏）。

我们的董事们认为，我们未来的CEO应该来自伯克希尔董事会已经逐渐熟悉的内部候选人。董事们还认为，未来的CEO应该相对年轻，这样他或她就可以长期胜任。如果伯克希尔公司的CEO平均掌舵时间超过十年，那么伯克希尔公司的运作将是最好的（新人很难学会老把戏）。而且，他们也不可能在65岁退休（或者你已经注意到了？）

在伯克希尔的公司收购和大规模选择性的投资活动中，重要的是我们的交易方要熟悉伯克希尔的CEO，并感到满意。培养这样的信心和巩固关系需要时间。不过，回报可能是巨大的。

董事会和我都相信现在有合适的人选来接替我的CEO职位--一个准备在我死后或卸任后承担此工作的继任者。在某些重要方面，这个人将比我做得更好。

8、投资对伯克希尔来说始终是非常重要的，将由几位专家来处理。

投资对伯克希尔来说始终是非常重要的，将由几位专家来处理。他们将向CEO报告，因为他们的投资决策，更大层面需要与伯克希尔的运营和收购计划相协调。但总体而言，我们的投资经理将享有极大的自主权。在这个方面，我们在未来的几十年里都会处于良好的状态。Todd Combs和Ted Weschler都在伯克希尔的投资团队工作了几年，他们在各方面都是一流的，尤其在评估收购方面可以给CEO提供帮助。

总而言之，伯克希尔为查理和我离开后的生活做好了充分的准备。我们有合适的人--合适的董事们、经理们和这些经理的未来继任者。此外，我们的文化已经融入他们的队伍中。我们的系统也是可再生的。在很大程度上，好文化和坏文化都会通过自我选择实现延续。有充分的理由，具有与我们具有类似价值观的企业主和运营经理人将继续被吸引到伯克希尔，伯克希尔这个独一无二的永久家园。

9、如果我不向另一个使伯克希尔与众不同的重要组成群体--我们的股东--致敬，那就是我的失职。

如果我不向另一个使伯克希尔与众不同的重要组成群体--我们的股东--致敬，那就是我的失职。伯克希尔确实拥有一个不同于其他大型企业的股东群体。这一事实在去年年会上得到了充分验证，股东们在年会上收到一项代理议案。

待决议案：鉴于公司拥有的资金超过了自身需求，并且股东不像沃伦那样是亿万富翁，所以董事会应考虑基于股份进行分红。

提出该议案的股东从未出现在会议上，所以他的议案没有被正式提出。不过，代理投票已经结果统计出来，而且令人深思。

毫无疑问，伯克希尔A股--由相对较少的股东拥有，每个人都拥有很大的经济价值--在股息问题上以89票对1票的优势投了“反对票”。

最引人注目的是我们的B股股东投票。他们有几十万人--甚至可能有一百万人--他们投了660,759,855张“反对票”和13,927,026张“赞成票”，比例约为47比1。

我们的董事会建议投“反对”票，但公司并没有以其他方式去影响股东。然而，98%的投票股份实际上是在说：“不要向我们分红，而是将所有的收益再投资。”我们的股东--无论大小--与我们的管理理念如此一致，既然让人惊讶，又让人感到值得。

有你们作为合伙人，我很幸运。

免责声明：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，亦并非旨在提供任何投资意见。有关内容不构成任何专业意见、买卖任何投资产品或服务的要约、招揽或建议。本页面的内容可随时进行修改，而本公司毋须另作通知。本公司已尽力确保以上所载之数据及内容的准确性及完整性，如对上述内容有任何疑问，应征询独立的专业意见，本公司不会对任何因该等资料而引致的损失承担任何责任。以上内容未经香港证监会审阅。