硅谷银行暴雷引美股调整！港股或“独善其身”？未来关注这些方向

导读：在多数投资者的印象中，当A股或美股调整时，港股总是“最受伤”的那一个。主要源于港股的基本面与A股相似，流动性跟美股部分同源。近期海外“硅谷银行”事件导致全球风险偏好转向Risk off，美债涨而美股跌，港股短期跟随美股调整。经验上，流动性风险暴露时期，短期中美股市联动性骤升，中期来看，经济错位能够令其脱敏。

摘要

美债为何近期与美股背离？避险情绪是主因。美国高频失业数据超预期反弹，2月非农就业数据温和，失业率走高及薪资增速放缓，激进加息担忧缓解。美国“硅谷银行” 事件，致流动性风险恐慌情绪蔓延，避险情绪升温。恐慌情绪蔓延抵消了激进加息担忧的缓解，美股银行股拖累美股走低。加息预期降温，叠加避险情绪升温两相作用下，美债利率出现显著回落。

美国2月非农数据尚不足以支持加息50基点，关注下周通胀数据。美国2月非农新增就业连续11个月超预期。虽非农新增就业仍高于预期，但失业率走高、薪资增速放缓，以及劳动参与率上升为美联储理想的组合，即“软着陆”概率上升。2月的非农就业整体较为温和，尚不足以支持美联储3月重新提高加息步伐至50基点。市场关注点将转向下周公布的2月CPI数据。若通胀仍然强劲，美联储3月加息50基点的可能性仍存。

美国“硅谷银行” 事件促联储转向？风险不容忽视，需持续观察。硅谷银行遭挤兑破产，叠加近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，颇有“山雨欲来风满楼”的流动性风险预兆。部分在疫情期间资产负债表快速扩张，久期错配严重的银行，风险问题不容忽视，仍需密切关注FRA-OIS以及TED利差等相关流动性指标。不过，美国出现大面积债务违约的概率仍低，预计极端风险事件的影响有限，美联储被迫转向的概率仍不高。

美股调整，港股能否脱敏？美股港股流动性同源，美股出现调整时，港股往往较难独善其身。“黑天鹅”事件引发的流动性风险较为短期，且美股及港股的调整幅度趋于一致。而债务危机引发的流动性风险影响周期较长，离岸市场短期调整幅度超过美股。

历史经验来看，港股在盈利上修阶段，与美股的相关性有所减弱，在中美经济“东升西落”的形势下，港股跟随美股调整多了一层经济复苏的缓冲垫。

港股后市展望：底部震荡，多看少动，逢低加仓

1）短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。

2）未来催化剂还需等待国内政策加码，信贷持续扩张，经济延续复苏，以及海外通胀回落，经济下行，美联储政策转向，“东升西落”再度演绎。

3）行业配置：短期震荡磨底，可采用高股息策略，叠加低PB的央国企品种；后续可布局未来弹性较大的品种。推荐恒生科技、创新药和黄金等拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。半导体，消费电子行业等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

正文

01美债为何与美股背离？美债与美股过去一周走势背离的主因在于风险事件引发的避险情绪。美国高频失业数据超预期反弹，2月非农就业数据温和，失业率走高及薪资增速放缓，激进加息担忧缓解。美国“硅谷银行”事件，致流动性风险恐慌情绪蔓延，避险情绪升温。资产表现：1）股市上，美国“硅谷银行”事件发酵，恐慌情绪蔓延抵消了激进加息担忧的缓解，美股银行股拖累美股走低，新兴市场股市亦普遍收跌。2）债市上，加息预期降温，叠加避险情绪升温两相作用下，美债利率显著回落，债市收涨。3）外汇方面，美元高位回落，并跌离105关口。4）大宗商品方面，美元及美债收益率迅速回落下，黄金反弹。经济增长及原油需求前景继续受压，国际原油价格仍收跌。

022月非农尚不足以支持加息50基点美国2月非农新增就业仍超预期，就业增长连续11个月超预期，为1998年以来最长周期。

2月非农就业人数增加31.1万人，虽较上月回落，但仍超出预期的20.5万人，而此前6个月的平均月增幅为34.3万人。过去两月非农新增就业数据下修。2022年12月非农就业人数从26万人修正至23.9万人；1月的非农就业人数由51.7万人修正至50.4万人。两月合计下修3.4万人。

非农新增仍主要集中在休闲和酒店、零售业、政府和医疗保健领域，而信息、运输和仓储业的就业人数下降。休闲酒店业新增就业10.5万人，过去6个月平均增幅为9.1万人，而该行业较疫情前的就业总人数仍有41万的缺口。零售业新增就业5万人。政府部门增加4.6万人，较疫情前的就业规模仍有37.6万缺口。专业及商业服务新增就业4.5万人，高于过去6个月平均的3.5万人；医疗健康行业新增4.4万，低于过去6个月平均的5.4万人。此外，房地产虽延续下行，但建筑业依旧增加2.4万岗位。另一方面，信息业就业减少2.5万人，运输和仓储减少2.2万人。

失业率走高，劳动参与率继续上升，就业缺口仍大。美国失业率升至3.6%，高于预期和前值的3.4%；失业人数升至590万人，较前值变化不大。劳动参与率升至62.5%，超预期和前值的62.4%，反映美国劳动力就业意愿仍在继续上升。美国1月职位空缺人数降至1,082万人，前值修正为1,123万人；就业缺口较12月缩窄近38万人，就业缺口由12月的530万人增加至492万。每个失业人员仍对应近1.8个职位空缺。

平均时薪环比增速有所放缓。2月平均时薪月率录得0.2%，为过去一年最低，预期及前值为0.3%。平均每小时工资年率4.62%，低于预期的4.7%，但高于前值4.4%。分行业来看，制造业及批发业平均时薪增速放缓，服务业时薪较上期无明显变化。其中，零售、金融、休闲及酒店工资环比有所上升。

美国2月非农就业整体较为温和，尚不足以支持美联储3月重新提高加息步伐至50基点。虽非农新增就业仍高于预期，但失业率走高、薪资增速放缓，以及劳动参与率上升为美联储理想的组合，即软着陆概率上升。叠加近期公布超预期反弹的失业数据，令市场对美联储激进加息的担忧有所缓解。市场关注点将转向下周公布的美国2月CPI数据。若通胀仍然强劲，仍会增加美联储3月加息50基点的可能性。

03美国“硅谷银行”事件促联储转向？

美国资产规模第16大银行硅谷银行（SVB）3月10号选择折价出售资产，引发市场对其偿付能力的担忧，随即引发挤兑，最终资不抵债并由美国联邦存款保险公司（FDIC）接管。无独有偶，市场联想到近期破产的加密货币服务银行Sivergate，以及违约的黑石集团，颇有“山雨欲来风满楼”的流动性风险预兆。金融风险的恐慌情绪蔓延，市场避险情绪急剧升温，美债收益率急降，市场对年内的加息终点预期亦快速下修。

SVB风险事件既有宏观金融环境因素，也有其自身的特殊性因素。SVB客户多是科创公司，在新冠疫情大流行期间，流动性空前宽裕的背景下，积累了大量存款资金。银行存贷款业务本质在于“借短投长”，利用期限错配获得息差收入。SVB在彼时低息“资产荒”的环境下，选择大量投资美国国债和抵押贷款支持证券（MBS），且敞口超过了资产端的50%。然而随着美联储开启加息，SVB资产端损失加剧，负债端则随着科创企业现金加速消耗而提现需求压力增大，SVB不得已满足客户需求而选择出售长久期资产而计提损失，最终在客户担忧其资不抵债，挤兑压力下破产清算。

此次SVB风险事件是否将促成美联储转向？风险不容忽视，仍需观察。美联储持续加息压力下，美债短期和长期利率倒挂，部分在疫情期间资产负债表快速扩张，久期错配严重的银行，风险正在累积。后市仍需密切关注FRA-OIS以及TED利差等相关流动性指标。值得注意的是，SVB风险事件与“次贷危机”很大不同的一点是债务违约因素。SVB风险事件为挤兑造成的流动性风险，并非债务问题，且央行作为最后贷款人有能力综合运用多种工具来应对，因此其破坏力、影响范围和持续时间均或可控。而债务违约则牵涉到更广的层面，且破坏力更大，持续时间更长。当前美国金融及居民部门杠杆率仍较低，发生大面积债务违约概率较低。因此，在近期就业市场仍紧，通胀回落速度放缓的形势下，美联储被迫转向的可能性仍不是很高。

04美股调整，港股能否脱敏？

4.1. 当美股出现调整时，港股往往跟随调整

美股港股流动性同源，美股受流动性因素出现调整时，港股往往较难独善其身。尽管造成美股调整的流动性风险因素，如2008年“次贷危机”、2020年3月美国本土疫情爆发，主要影响美国经济和美股基本面，对港股基本面并无直接影响，但港股作为离岸市场，流动性影响因素与美股相同。因此，当美元流动性出现风险时，港股多跟随调整。从美股港股的相关性来看，恒指与标普500指数的相关性系数在受到风险偏好和流动性风险下亦会快速走高。因此，美股出现调整时，港股往往较难独善其身。

4.2. 极端风险事件引发的流动性风险影响较为短期

美股受到流动性风险影响时，港股的影响有多大？我们以2022年10月的英国养老金、瑞信风险事件以及2020年3月美国本土疫情爆发作为流动性风险的“黑天鹅”事件。而2011年7月欧债危机扩大至核心经济体，以及2008年9月雷曼兄弟破产均为债务危机引发流动性风险的“灰犀牛”事件。

“黑天鹅”极端风险事件引发的流动性风险较短期，多在10-20个交易日，且美股及港股的调整幅度趋于一致。2022年10月英国养老金及瑞信风险事件所造成流动性风险较短，美股及港股调整幅度较为一致，均为5%左右的调整。2020年3月美国本土疫情爆发带来的流动性风险力度较大，美股调整幅度大于港股，美股最大回调超过20%，港股调整在15%左右。部分原因在于美国本土疫情爆发之时，中国已开始复工复产，中美经济出现错位，经济复苏为港股提供了一层缓冲垫。

债务危机引发的流动性风险影响周期较长，股市调整多超过3个月，且离岸市场短期调整幅度超过美股。2011年7月欧债危机深化阶段，离岸市场的港股、新兴市场调整幅度大于美股。美股调整幅度约为15%，港股回调近25%。2008年9月次货危机对离岸市场的短期影响更大，美股及港股均回调超过40%。但港股复苏早于美股，背后原因在于次贷危机对美国经济基本面创伤较大，复苏迟滞于中国。同样是在中国经济基本面率先修复的情景下，港股的修复亦快于美股。

4.3. “东升西落”形势下，港股调整相对有限

历史经验来看，中美“东升西落”的形势下，港股受美股的调整会多上一层缓冲垫。长期来看，盈利是港股上行的主要驱动力。在恒指盈利上修阶段，恒指多受盈利驱动，且与美股的相关性有所减弱。短期来看，美国经济仍显韧性，年初好于预期的经济数据，美国金融条件有所收紧，“东升西落”的逻辑遭遇些许逆风。二季度，随着国内政策有望继续加码，经济持续复苏。美国经济和通胀或再度回落，下半年仍有浅衰退的可能性，因此中美经济“东升西落”的逻辑有望再度演绎，意味着即使后续仍受到美股调整的影响下，港股跟随美股调整多了一层的缓冲垫，即调整的幅度有限，且可能小于美股。

05港股底部震荡，多看少动，逢低加仓

5.1. 短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风

短期“东升西落”逻辑遭遇些许逆风，港股仍在震荡磨底期。目前恒指跌至1万9至2万点附近，到达“正常”市场的合理估值的底部区域。中美关系若无进一步反复，在可控情形下，目前悲观预期已计入较充分，我们认为港股仍可逢低加仓，支撑理由包括：1）市场交易已经从预期回到现实，近期港股回调已计入了预期下限的5%左右的GDP增长目标，未来的焦点是经济数据和企业业绩修复情况，目前国内经济仍处于向上修复当中，导致市场出现下行风险较小。中国2月社融超预期，社融总量超预期，居民贷款边际回暖，企业中长贷款延续强势，反映一季度信贷扩张仍在延续，虽然边际上3月信贷投放可能弱于前两个月，但从方向上来看，仍继续推动经济继续复苏。2）海外流动性压力阶段性释放。美国非农就业数据温和，以及近期高频失业数据超预期反弹缓解了美联储短期激进加息预期的担忧，美元及美债收益率高位回落，预计紧缩交易有望缓和，海外流动性压力或有一定程度的释放。

5.2. 催化剂：二季度，国内经济延续复苏，美联储政策转向

港股中期催化剂仍需等待国内政策加码，信贷持续扩张，经济延续复苏，以及海外通胀回落，经济下行，美联储政策转向，“东升西落”再度演绎。1）预计Q2对外出口仍有下行压力，仍需等待国内政策持续加码，助力国内经济进一步企稳，并带动港股企业盈利预期上修。2）近期美债收益率快速下行，主要受避险情绪影响，因而对海外流动性的改善有限。未来催化剂仍需等待金融条件再度收紧后进一步压制美国消费信贷，待二季度美国经济及通胀回落，美联储政策有所转向，美元及美债收益率进一步打开下行空间，流动性改善将带动港股估值修复。“东升西落”的逻辑再度演绎。

5.3. 行业配置：短期可用高股息策略，后续可关注弹性较大品种

行业配置方面，短期震荡磨底，可采用高股息+低PB的央国企的策略，后续可布局拥挤度具备吸引力、未来弹性较大的品种。1）拥挤度不高，与海外流动性敏感的行业。目前市场已短期充分定价美联储鹰派程度，加息预期与美联储指引相一致，未来若海外流动性改善，预计恒生科技、创新药和黄金等反弹幅度较大。2）拥挤度较低，且行业景气周期接近底部，静待拐点到来的行业。如半导体，消费电子等行业当前估值水平不高，其库存情况有望边际改善，可以布局等待新一轮上涨周期。另外，还有汽车及零部件行业。3）拥挤度较低，且需求端有企稳回暖迹象，关注地产链、金融、材料等行业。

风险提示：联储紧缩超预期、全球经济衰退预期、金融市场风险加剧。

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