中金 • REITs | 中资背景海外REITs复盘

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我国REITs市场快速发展，为存量资产盘活开辟新的融通途径。中资企业早于2005年便于离岸市场（主要为中国香港）探索并开始建立REITs平台，我们认为在此阶段复盘中资背景海外REITs发行背景、过程、市场表现与资产运作情况对于前瞻性理解后续中资企业境内外REITs布局战略或有裨益。  

我国REITs市场发展进入快车道，或有益于房企新模式转型。自2020年4月公募REITs试点以来，我国REITs市场发展已取得阶段性成果。截至2023年3月1日，公募REITs总市值超过870亿元，后续将继续积极探索构建多层次市场体系建设。与此同时，国内房地产市场正从增量发展向存量运营转变，参考海外头部房企（如日本三井不动产及新加坡凯德集团）转型经验，我们认为REITs以及不动产基金等新金融工具或将有益于房企完成新模式转型。

中资企业设立海外REITs平台需经资产权益出境再上市。部分中资房企以及上市公司已有海外（主要为中国香港和新加坡市场）发行REITs的经验。截至2022年末，我们统计上述两个市场已上市REITs原始权益人为境内企业的共计8家。从发行经历来看，由于境内资产出境上市仍有掣肘，以中资企业到中国香港发行REITs为例，一般需要成立BVI公司等境外持股平台完成底层资产权益出境后实现REITs上市。

发行REITs在多维视角下对于企业发展有所裨益。我们以越秀房托、招商局房托和顺丰房托为典型案例进行分析：1）战略视角，发行REITs本质上是一种轻资产模式的探索；2）财务视角，短期受益于REITs上市，长期受惠于REITs业务发展；3）经营视角，资产经营效率有所提升，但需关注关联租户问题；4）二级市场视角，发行REITs总体利好上市公司股价。

持续扩募能力或是REITs可持续发展的基础。从海外经验来看，扩募是REITs平台保持生命力以及持续为股东创造价值的必由之路。我们认为不论基于内在动力还是外部评价，REITs管理人都有扩募积极性，但对于持有境内资产的境外REITs来说，扩募仍面临着法律法规、组织架构、税务负担等方面的障碍。

我们认为通过REITs或不动产基金等股权工具盘活存量资产或将引导未来企业模型发生转变。在此过程中，我们建议关注两方面投资机会：一是资产端（特别是商业地产和部分基础设施等）因获取流动性而重新定价；二是拥有较强资产运营管理能力的机构的价值挖掘。

境内REITs市场推进不及预期；原始权益人REITs发行意愿下降。

中国REITs市场建设持续推进

我国REITs发展进入快车道

我国REITs市场发展已取得阶段性成果。自2020年4月中国证监会及国家发改委发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》 [1]，由此开始了公募REITs试点以来，在监管及市场各方的合力推动下，我国REITs市场发展已取得阶段性成果。首批9只公募REITs于2021年6月21日正式上市交易，截至2023年3月1日，我国公募REITs总市值已超过870亿元，总计25只上市REITs，底层资产涵盖高速、环保、能源、产业园、物流仓储以及保障性租赁住房六大类型。自首批公募REITs上市以来，截至2023年3月1日，市场整体总回报收益逾22%，其中产权类加权平均总回报收益逾27%，受到投资人广泛关注。

图表：我国公募REITs市场概况

推进多层次REITs市场建设，商业不动产有望纳入试点。2022年12月8日，证监会副主席李超在首届长三角REITs论坛暨中国REITs论坛2022年会致辞时表示，将从多维度进一步推动我国公募REITs市场发展 （以下简称“致辞”）[2]。致辞首次提出推进多层次市场体系建设，我们认为多层次市场体系建设或包含以下几个层面：1）市场发行主体多元化，即在当前以国央企为主要发行主体的基础上，鼓励民营企业参与REITs发行；2）底层资产类型多元化，进一步推动更多基础设施资产类型上市以及研究推动商业不动产资产；3）投资主体多元化，推动社保基金、养老金、企业年金等配置型长期机构投资者参与投资，培育专业化REITs投资者群体；4）通过新项目发行与存量项目扩募推动市场扩容建设；5）推动REITs链条建设，前端促进Pre-REITs培育孵化，后端推动REITs指数和EFT产品发展。特别的，我们认为REITs如若能拓展到商业地产领域意义重大。短期内，我们认为商业地产REITs或有助于房企信用风险处置，防范金融系统性风险；长期来看，商业地产REITs市场建设或引导中国开发商拓展价值边界，提升综合能力，同时从供给侧为资本市场提供更为多元的长久期资产。

图表：我国公募REITs重要政策梳理

注：截至2023年3月3日 资料来源：中国证券监督管理委员会，上海证券交易所，深圳证券交易所，中华人民共和国国家发展和改革委员会, 国家税务总局, 中国银保监会, 中国政府网，中金公司研究部

REITs或将成为房企新模式转型中的重要一环

国内房地产市场正从增量发展向存量运营转变，REITs或将有益于房企新型投融资模式构建。近年来，国内房地产市场发展逐步降温，部分房企的债务风险暴露亦通过产业链渗透至实体经济，我们认为这与房企在前期高增长时期所采取的高杠杆模式不无关系，以REITs等工具为代表的股权融资手段应用或将有效控制房企杠杆，有利于实现房企新型投融资模式构建。以邻为鉴，亚太日本和新加坡的头部房企，譬如日本三井不动产和新加坡凯德集团，在转型过程中都灵活运用了REITs、不动产基金等工具实现轻资产转型。以新加坡凯德集团为例，凯德集团是亚洲知名的大型多元化房地产集团，业务聚焦房地产投资管理和地产开发，投资组合遍及全球40多个国家的260多个城市。凯德集团于2021年将开发业务私有化后，重组形成“轻重”两个实体，即凯德投资（上市房地产投资管理业务）和凯德地产（私有化的开发业务）。截至2022年12月31日，上市主体凯德投资总计管理6个上市REITs以及30余个房地产私募股权基金，管理费收入规模达到9.6亿新元。我们认为借助REITs所实现房企轻资产转型可以更好地支持其房地产业务和平台建设，从而建立起横跨房地产价值链的核心竞争力。

图表：三井不动产转型经历

注：三井不动产代建业务主要针对C端需求，与国内有所不同，可参考我们已发布报告《代建服务：市场机遇期下的轻资产服务赛道》

资料来源：三井不动产官网，中金公司研究部

图表：凯德集团模式

部分房企及上市公司已有海外发行REITs的经验。从国际REITs市场整体发展历程来看，我国REITs市场推出较周边国家地区起步稍晚，中国香港和新加坡REITs市场分别于2005年和2002年正式建立REITs市场，这也为部分房企及上市公司探索REITs模式提供了契机。截至2023年3月1日，我们统计中国香港和新加坡REITs原始权益人为境内企业的共计8家，其中中国香港市场总计3家，新加坡市场总计5家。我们在下文将挑选具有典型性的越秀房产信托基金（0405.HK）、招商局商业房托（1503.HK）、顺丰房托（2191.HK）等出海REITs进行分析。

图表：中资企业海外上市梳理

注：市值截至2023年3月1日：华联商业信托REIT及春景产业信托仅有部分资产的原始权益人为境内中资企业

资料来源：新加坡房托和地产商业信托分析报告，公司公告

复盘中资背景海外REITs发行过程与影响

境内监管政策和香港REITs信托形式下，资产先权益出境再上市

境内资产出境上市仍有掣肘。2006年建设部等六部委《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》（171号文）出台了不动产限制外资政策，收紧对离岸公司的监管，禁止外商直接持有境内物业。尽管2015年六部委《关于调整房地产市场外资准入和管理有关政策的通知》对不动产限外政策进行了放宽，但境内的底层资产想要通过REITs到香港等地上市仍然面临组织架构和税负等诸多限制。不同于境内公募REITs“公募基金+ABS”架构，中国香港规定房地产投资信托基金的资产必须以信托形式持有，目前中国境内公司到海外市场发行REITs需要多做一层BVI[3]架构。

目前到中国香港发行REITs的资产运作流程一般为先成立BVI公司等境外持股平台公司来持有底层资产，完成底层资产的权益出境。原始权益人成立全资资管子公司作为REIT基金管理人，并与受托人签署信托契约设立房托基金，然后房托基金再通过其控制的项目公司受让拟注入房托基金的底层资产，资产转让的交易对价一般通过房托基金发售公开募集款项、银行贷款、向原始权益人发行若干基金单位等方式支付，这同时确定了原始权益人仍持有的REIT权益比例。至此，原始权益人完成了其投资性物业的证券化退出，实现了从持有不动产到持有上市房托基金部分权益的转变。从目前的案例来看，越秀房产信托基金、招商局商业房托和顺丰房托上市时，作为原始权益人的越秀投资（越秀地产）、招商蛇口和顺丰控股分别持有41.7%、33.5%和35%的基金份额，意味着物业资产完成了“出表”。

图表：中国香港与内地关于REITs的安排

图表：招商局商业房托基金上市历程

图表：招商局商业房托基金组织架构

战略视角：发行REITs本质上是一种轻资产模式的探索

开发商自持物业并通过专业运营团队运营，以收取租金获得利润是主流的商业地产运营模式。这种模式前期沉淀资金多、投资回收期长，因此开发商多通过以售养租、以租代售、抵押式出租、资产证券化等多种方式争取部分回款，减轻现金流压力。这在一定程度上可以帮助开发商在短期内改善财务状况，但并没有改变其重资产运营的模式。而打包底层资产发行REITs，既着眼于改善短期财务状况，更具有长期战略意义，本质上是进行“开发-运营-资产证券化”的轻资产模式探索，打造REITs轻资产平台。

图表：REITs模式

打包资产发行REITs着眼于公司管理及资源分配。将开发和运营管理分开，上市公司可就其核心业务重新分配人力及财务资源，而REITs本身可作为提供实体资产解决方案的工具。开发商依托REITs这个商业物业管理平台和资产融通平台，以实现优质的资产培育、专业化的管理和金融新动能相结合。越秀投资（现越秀地产）对地产业务实施住宅开发与商业地产经营并重的策略，指出越秀房产信托基金的独立上市“将为越秀投资集团现时所持有甲级办公室及优质商用投资物业制订清晰的业务策略”。招商地产（现招商蛇口）认为发行REIT可“实现商业地产战略提升，打造商业不动产管理品牌”，“增进对商业物业的资本运作与管理能力”。同样，顺丰控股所发行的物流地产REIT也旨在支持“物流产业园可持续健康发展，构建产业园轻资产资本运作平台”以提升经营能力。

此外，拓宽融资渠道、提供额外及多元化资金来源也是上市公司发行REITs的重要战略考量。目前国内商业地产资产证券化产品主要是类REITs或商业房地产抵押贷款支持证券（CMBS），其利息和本金的偿付依赖于物业的租金收入和再融资能力。但单一物业的租金收入往往存在较大不确定性，尚不完善的商业地产再融资市场也减弱了物业流动性，且融资方和投资方分别对于物业价值的乐观和稳健的判断差异也会降低该类纯物业信用产品的融资效率。而REITs则具有以资产组合形式平滑单资产租金波动风险、及时体现市场价值等优势，是对商业地产再融资市场的有效补充。发行REITs作为一种资产退出方式和融资方法，可以帮助原始权益人开拓创新性融资渠道，盘活持有型物业资产。更为重要的是，房地产投资信托基金的设立不是“一锤子买卖”，而是“长久的生意”。我们看到在REITs独立上市的相关文件中，普遍包含了优先购买权契约，即原始权益人向REITs授予优先购买权。在原始权益人有意向任何第三方出售符合契约约定条款的物业资产时，REITs将拥有该等物业的优先购买权。这实质上是原始权益人利用REITs上市后可直接通过资本市场融资的便利性，为其未来的商业物业资产提前准备好退出渠道。这也是REITs作为轻资产运作平台的重要意义。越秀房产信托基金上市至今，越秀地产已相继向其注入九项资产，越秀REIT成为越秀地产盘活商业物业资产、增强现金流的重要渠道。

原始权益人出售物业一次性收到一笔现金回款后如何安排资金的使用？尤其作为房地产开发商，是否会用于收购新的物业或流向开发业务？我们发现上市公司在筹划设立REIT并上市时除了指出出售物业的回款用于降低资产负债水平（如越秀投资）外，对于如何支持业务发展并没有具体的安排。因此就房企而言，我们希望通过收并购交易和土储扩充情况来判断回款的可能流向。越秀REIT和招商局REIT分别于2005年12月21日和2019年12月10日上市，越秀投资（越秀地产）和招商蛇口发行REITs前后短期内并没有发生收并购其他物业资产的交易，因此可认为不存在打包资产发行REITs后购入其他资产的置换行为。另外从购地情况来看，越秀投资（越秀地产）2005年没有披露新增土储，而2006年购入4块总价29亿元人民币的土地，也远高于后续两年的购地金额，可见越秀REIT上市带来的现金流确实增强了越秀投资（越秀地产）扩充土储的能力。但对招商蛇口而言，其发行REIT收到的现金对价（收到招商局商业房托的现金对价为40.85亿元）相对每月购地金额并不多，且招商局REIT上市后月购地金额也并不比之前多，因此对开发业务影响有限。

图表：越秀REIT发行前后越秀投资（越秀地产）购地情况

图表：招商局REIT发行前后招商蛇口购地情况

财务视角：短期受益于REITs上市，长期受惠于REITs业务发展

短期来看，打包资产发行REITs使原始权益人收回大部分投资并获得一次性股权投资收益，优化资产负债表。首先，REITs上市前需对底层物业资产进行估值，可能产生资产重估增值，如越秀房产信托基金底层上市时资产重估增值多达8.01亿港元，增幅高达25%。股权交易让原始权益人获得一次性股权投资收益，并且收到一笔数额较大的现金对价，可以有力地改善原始权益人的财务杠杆状况。通过对发行REITs前后原始权益人的财务报表对比，可以发现其剔除预收款项后资产负债率、净负债率、现金短债比“三道红线”指标和利息保障倍数均显著改善。越秀投资（现越秀地产）净负债率从44.33%降至16.17%，而现金短债比和利息保障倍数分别从0.73和7.04提升至2.11和13.63。招商蛇口剔除预收款后资产负债率和净负债率也分别从REITs上市前的69.24%和43.27%下降到REITs上市后的57.44%和14.93%，付息能力也显著增强。而顺丰控股因对外收购扩张规模，发行REITs对其资产负债率没有明显改善，但现金短债比和利息保障倍数仍有所好转。

图表：三只出海REITs上市相关交易明细

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：1）越秀房产信托基金和顺丰房托的单位为亿港元；招商局商业房托的单位为亿元人民币。

2）招商局商业房托和顺丰房托原始权益人收到的现金对价根据交易对价减去其保留的基金份额价值计算。

图表：越秀REIT上市前后越秀投资（越秀地产）财务杠杆情况

图表：招商局REIT上市前后招商蛇口财务杠杆情况

图表：顺丰REIT上市前后顺丰控股财务杠杆情况

长期来看，由于原始权益人仍持有一定比例的基金份额，可继续受惠于REITs的业务发展。REITs亦股亦债的特性使得投资人既可以受益于底层资产估值提升驱动的股价上涨，又可获得基金分红收益。一方面，与REITs上市带来的资产重估增值类似，REITs存续期间每年对底层资产进行的估值也可能产生重估增值，提振REITs股价，对原始权益人来说可确认为长期股权投资收益。我们观测到三只出海REITs在底层资产不变的前提下，上市后底层资产价值均有程度不等的连续增长。另一方面，REITs对可分派收入的高分派比例和稳定的分红也构成了原始权益人保留部分权益的长期收益。观测期内三只出海REITs对可分派收入的分派比例均为100%，每基金单位分派收益率在7%左右，分派比例和收益率总体均高于境内首批基础设施公募REITs产品。

图表：三只出海REITs底层资产估值变化

图表：三只出海REITs分红情况

资料来源：公司年报，中金公司研究部

注：每基金单位分派收益率以年末单位收盘价计算，上市首年根据实际运营天数进行年化处理，越秀房产信托基金、招商局商业房托和顺丰房托上市首年实际运营天数分别为11天、22天和247天。

除了享受保留基金份额的长期收益外，管理费也是原始权益人的长期可持续收益。在香港REITs的架构中，基金管理人一般为原始权益人成立的全资附属资管公司，物业资产的运营管理机构也通常为原始权益人的全资附属公司或持有绝大部分权益。作为REITs成本的房托管理人管理费和运营管理机构管理费同时也是原始权益人的收益，因此有必要关注REITs具体的管理费收费标准。现阶段，基金管理人管理费分为基本费用、浮动费用、收购资产费用和出售资产费用四个组成部分。越秀房产信托基金的基本费用和浮动费用分别按存置资产价值和物业收入净额的一定比例收取，招商局商业房托和顺丰房托则根据基金的分派情况收取。而收购资产费用和出售资产费用则均由资产价格决定。运营管理机构管理费可能记为营运管理费、物业管理费或租赁服务费，一般为租金收入及物业管理费收入的一定比例或直接约定为固定费用。为方便横向比较，我们计算了与原始权益人相关的管理费合计占REITs经营收入的比例，在观测期间几只REITs都没有收购或出售任何资产的情况下，管理费负担仍有较大差异。越秀房产信托基金房托基金管理人管理费和运营管理机构管理费合计占经营收入比重在10%左右，而招商局商业房托该比例维持在20%以上。

图表：三只出海REITs管理费收费标准

图表：三只出海REITs管理费收费情况

资料来源：公司年报，中金公司研究部

注：1）越秀房产信托基金和顺丰房托的单位为百万港元；招商局商业房托的单位为百万元人民币。

2）越秀房产信托基金的经营收入包含租金收入和其他收入；招商局商业房托的经营收入包含租金收入、管理费收入、车位收入和其他收入；顺丰房托的经营收入包含租金收入、管理服务收入和其他收入。

经营视角：资产经营效率有所提升，但需关注关联租户问题

纳入REITs后，物业资产由独立的资产管理人管理并且受到公众监督，相较于纳入REITs前样本物业经营效率有所改善。对于越秀房产信托基金来说，由于其两处物业于2003年才落成且到2004年还未被充分利用，将2005年1月至6月半年的业绩年化后与REIT上市后业绩更具可比性。可以发现越秀房产信托基金经营收入有明显增长，期末出租率有所提升。同样，招商局商业房托和顺丰房托租金收入也得到改善，期末出租率小幅波动。

图表：越秀REIT底层资产收入和出租率变动

资料来源：公司年报，中金公司研究部 注：1）财富广场单位和维多利广场单位均于2003年落成。

2）经营收入包含租金收入和其他收入。

图表：招商局REIT底层资产收入和出租率变动

图表：顺丰REIT底层资产收入和出租率变动

资料来源：公司年报，中金公司研究部 注：1）佛山桂城丰泰产业园于2021年3月竣工，但自2020年9月起租赁。

2）2021年4月29日-12月31日收入包含了租金收入、管理服务收入和其他收入。

关联租户问题也是原始权益人可能对REITs的经营产生重大影响的方面。尤其对于作为物流地产REIT的顺丰房托，难免产生对主营物流业务的顺丰控股的依赖，受到顺丰控股经营状况的影响。从2021年底的租户结构来看，无论是以租金收入还是以租用面积衡量，各物业中顺丰关联租户占比均位于较高水平。应收关联方款项也从2018年底的8.9万港元迅速增长至2021年底的646万港元，可见关联租户问题会给现金流造成压力。而作为商业地产REIT的越秀房产信托基金和招商局商业房托上市时租户结构较优，虽然部分物业五大租户占比在50%以上，但总体租户行业分布较分散，合计集中度较低。鉴于相关数据未披露，REITs上市后其关联租户比例是否上升暂不得知。

图表：顺丰REIT底层资产2021年底租户结构

图表：越秀REIT底层资产十大租户占比（按基本月租计）

图表：招商局REIT底层资产2019年9月30日租户结构

二级市场视角：发行REITs总体利好上市公司股价

从目前仅有的几个出海REITs案例来看，发行REITs总体可视为对原始权益人的利好因素，但二级市场具体表现如何还受REITs发行期间上市公司的经营环境和经营业绩等因素影响。从发行REIT公告日、REIT招募书发布日和REIT上市交易日三个节点来看，越秀投资（越秀地产）分别录得12.20%、3.30%和-7.06%的涨幅。而招商蛇口因2019年上半年和三季度业绩不佳使得股价本身趋势性下跌，且REIT交易对价相较于其资产总额不到1%，市场或认为发行REIT对其战略和财务的影响微弱，因此期间股价维持窄幅波动，发行REIT的提振作用不明显。顺丰控股发行REIT公告日、REIT招募书发布次日和REIT上市交易日分别录得10%、-1.83%和3.71%的涨幅。市场看好发行REIT对其融资和财务改善的正向作用，但因为彼时国内快递行业陷入“价格战”，顺丰面临业绩承压的困境，负面影响持续发酵，远远盖过发行REIT的正面效应。

图表：越秀REIT上市期间越秀投资（越秀地产）二级市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：从左至右虚线所处时点依次为发行REIT公告日、REIT招募书发布日、REIT上市交易日。

图表：招商局REIT上市期间招商蛇口二级市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：从左至右虚线所处时点依次为发行REIT公告日、REIT招募书发布日、REIT上市交易日。

图表：顺丰REIT上市期间顺丰控股二级市场表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：从左至右虚线所处时点依次为发行REIT公告日、REIT招募书发布日、REIT上市交易日。

REITs的二级市场表现则主要取决于打包上市的底层资产质量。无论是越秀房产信托基金和招商局商业房托的商业地产资产还是顺丰房托的物流地产资产，本质上都是通过收取租金获得收益，因此底层资产的质量都可以通过租金收入、出租率、投资物业公允价值变动、应收款项等指标进行衡量。越秀房产信托资金上市时的底层资产可谓是“三好”资产，租金收入、出租率、公允价值均呈现递增态势，加上作为当时中国第一只标准意义上的REIT，具有示范和引领意义，上市之初在二级市场表现优异，首日收盘价较发行价录得高达13.82%的涨幅，后续股价也仍保持一定的韧性。反观顺丰房托，若2020年不计入一新增物业，其租金收入将出现下降，且投资物业公允价值变动造成了亏损，加之应收关联方款项的大幅增长，二级市场表现较为悲观，上市首日收盘价较发行价跌幅达16.47%，此后也没有再触及发行价。

图表：三只出海REITs底层资产质量与上市表现

资料来源：公司公告，中金公司研究部 注：1）越秀房产信托基金和顺丰房托的单位为百万港元；招商局商业房托的单位为百万元人民币。

2）越秀房产信托基金的租金收入包含了物业管理费。

3）越秀房产信托基金出租率为期间平均出租率；招商局商业房托和顺丰房托出租率为期末出租率。

4）顺丰房托2020年的底层资产新增一物业佛山桂城丰泰产业园。

海外REITs扩募的动机与障碍

扩募一直是海外REITs的必由之路。作为首只境内上市公司赴境外发行的REIT，越秀房产信托基金已成立超过17年，名下资产已达9项，成为持有中国资产组合规模最大的REIT。除了2015年首次尝试对外收购上海宏嘉大厦（现上海越秀大厦）之外，2008年收购广州新都会大厦，2012年收购广州国际金融中心，2017年收购武汉越秀财富中心和星汇维港购物中心，2018年收购杭州维多利中心，以及2021年收购广州越秀金融大厦，均是与越秀地产的“地产+金融”双平台互动的结果，其自身资产规模也从2005年的46.5亿元人民币增长了8.5倍至2022年6月底的443.2亿人民币，年复合增长率达到13.9%。

越秀REIT持续扩募致力于搭建可持续发展的资产管理平台。首先，基金管理的本质就是资产管理，实现资产价值最大化和资源优化是房托管理人最重要的目标之一，而这又进一步反映在净资产收益率（ROE）最大化、物业收入净额（NPI）最大化和市场价值最大化等几个维度上。底层资产的扩容可以从两个方面直接提升基金业绩表现，一是具有提高收入进而提高经营性净利润的盈利增厚效应，另一方面也能获得物业资产估值增长产生的利润。另外，资产规模的扩张、盈利能力的提升和基金分红的稳定也有助于获得更高的主体和债券信用评级与市场关注度，从而降低平均融资成本、入选各项指数，达到“规模扩张——业绩提升——市场认可”的正反馈，最终实现ROE、NPI、市值等最大化目标。再者，从越秀REIT管理人的激励机制出发，以存置资产价值、物业收入净额、收购和出售资产价格为基准的管理费收取标准也会促使房托管理人积极推进资产扩募，以获得更多的管理费收入。

图表：越秀REIT扩募历程

图表：越秀REIT资产规模和收入总额增长

注：1）2005年-2009年资产规模和收入总额均根据年末港元兑人民币中间价进行调整。

2）2005年收入总额根据基金成立天数25天进行年化处理。

资料来源：公司年报，中金公司研究部

图表：越秀REIT每基金单位可分派金额和房托基金管理人管理费

虽然无论基于内在动力还是外部评价，REITs管理人都有扩募的积极性，但对于以持有中国境内底层资产为主的REITs来说，扩募仍面临着法律法规、组织架构、税务负担等方面的障碍。2006年建设部等六部委“171号文”规范和限制了外资房地产市场准入，同年商务部等六部委颁布的《关于外国投资者并购境内企业的规定》（10号令）对跨境并购进行了更严格的规定，以及国家外汇管理局2009年的“30号文”和2014年的“37号文”对跨境投融资提出了新的外汇监管规定，这些均使得中国公司到海外发行REITs以及海外REITs收购境内物业受到法律法规的限制和相关部门的严监管。具体来说，2006年“171号文”以后，“境外SPV直接持有境内物业”转变为“境外SPV通过境内项目公司持有境内物业”，增加了一定税务摩擦，同时权益出境的过程中一般会涉及到外资并购，从而可能触及“10号令”所规定的“返程并购”、“关联并购”等问题，需要获得商务部的审批同意。再加上香港《房地产投资信托基金守则》规定REITs必须通过SPV持有底层资产以确保产权清晰和实现风险隔离，而鉴于我国《公司法》等法规没有针对SPV的法律规定，境内的商业物业未搭建SPV架构的现象较普遍，所以目前收购境内物业资产需要进行复杂的公司和组织架构建设。越秀REIT上市后对境内物业资产的收购以及招商局REIT和顺丰REIT上市前进行境内物业资产的权益转让，大体都搭建了“BVI-香港SPV-境内项目公司-入池物业资产”的架构来持有底层资产。复杂的架构和税收上的成本负担造成了更高的收购代价，客观上减弱了房托管理人的扩募意愿和扩募成功的可能性，同时也是目前鲜有中国公司到海外成功发行REITs的主要原因。

另一方面，对于作为国有企业的资产原始权益人，资产的转让出售可能还涉及国有资产流失的问题，需要符合《中华人民共和国企业国有资产法》、《企业国有资产监督管理暂行条例》等国家法律法规以及国务院和地方国资委的相关制度和规定。从现有案例来看，国企越秀投资（越秀地产）出售资产的交易对价与底层资产评估价值相近，而央企招商蛇口转让资产权益的交易对价则较资产估值有一定折价。

图表：越秀REIT和招商局REIT上市时资产估值和交易对价

[1]http://www.gov.cn/zhengce/zhengceku/2020-05/03/content_5508587.htm

[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c6899407/content.shtml

[3]英属维尔京群岛（The British Virgin Islands, B.V.I）是世界上发展最快的海外离岸投资中心之一，在此注册的公司就被称作BVI公司。

本文摘自：2023年3月8日已经发布的《中资背景海外REITs复盘》

联系人 裴佳敏 SAC 执证编号：S0080121060144；SFC CE Ref：BRY581

分析员 孙元祺 SAC 执证编号：S0080521050008；SFC CE Ref：BOW951

分析员 张宇 SAC 执证编号：S0080512070004；SFC CE Ref：AZB713

联系人 谭钦元 SAC 执证编号：S0080122030137