如何理解美元、美债利率走势分化？

本文来自格隆汇专栏：申万宏源宏观，作者：王茂宇、王胜

近一月来10Y美债利率上行主要为美联储加息预期上修所推动，但上周利率破4%主要为隐含通胀预期上行所致。随着今年2月陆续公布的美国经济数据超预期，指向美国居民消费强韧，通胀下行可能慢于前期预期，10Y美债利率自1月末以来上行达45BP至4.08%（截止3月3日），突破4%，其中主要为隐含通胀预期贡献（28BP），而实际利率亦贡献17BP，凸显市场对美国通胀未来走势向上修正，同时市场对美联储加息预期也大幅上调。而本周10Y美债利率的上行结构中（2BP），主要贡献仍来自于隐含通胀预期（14BP），实际利率却小幅回落12BP，显示市场对于美国通胀担忧持续提升，但市场对于美联储未来紧缩预期有所反复。
 

2月美国ISM制造业PMI呼应隐含通胀预期上行，显示美国需求缺口或有所放大，未来美国通胀下行可能受阻。3月1日公布的2月美国ISM制造业PMI环比反弹0.3至47.7，但幅度低于市场预期。且从结构上来看，新订单指数从42.5回升至47.0，未完成订单指数从43.4上行至45.1，或反映超额储蓄作用下美国居民需求仍然旺盛，但产出指数、就业指数却分别下滑0.7和1.5，或反映制造业生产有所弱化，则美国需求缺口收窄可能出现反复。特别是价格指数大幅反弹6.8至51.3，重回扩张区间，可能增添了市场对于后续美国通胀降温出现波折的担忧。

展望未来，我们认为长端美债利率仍有震荡上行的动力，具体原因如下：

1）从隐含通胀预期来看，虽然年内美国房租通胀将出现拐点，但我们认为有两大因素可能使得美国通胀降温慢于市场预期。其一，疫情之后领先美国车辆通胀约2个月的Manheim二手车指数已连续3月环比反弹，美国耐用品通胀可能出现上行压力。其二，在超额储蓄犹存，美国居民消费火热传导下，美国劳动力市场降温速度可能较慢，可能导致核心非居住/房租通胀回落慢于预期。

2）从实际利率（TIPS）来看，美国经济短期内可能具备较强韧性，而面对顽固的高通胀可能促使美联储进一步坚定紧缩决心，从而实际利率具备反弹潜力。

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