百威亚太(01876.HK)：中国区基本面正处触底阶段 期待场景修复带来的业绩弹性

　　预测4Q22 公司EBITDA同比下降中双位数

　　我们估计4Q22 中国区收入同比下滑10-15%，EBITDA同比下滑30%以上；韩国区收入同比增长高双位数，EBITDA同比增长略低于收入增长。整体看，我们预计4Q22 收入同比下降中到高个位数，EBITDA同比下滑中双位数。

　　关注要点

　　中国市场因4Q22 各地疫情发展较快导致量价齐跌，单季度利润波动较大。由于冬季本为啤酒传统淡季，叠加4Q22 前期各地疫情影响导致整体销量同比下滑近双位数（与行业基本持平）。同时，由于高端娱乐场所在疫情影响下开放程度进一步走低，致使公司高端超高端产品销量承压，叠加去年同期由于春节提前导致的高基数，我们估计单季ASP下滑中单位数，整体收入同比下滑10-15%。但由于成本上涨以及部分固定费用支出，我们估计EBITDA同比下滑30%以上。

　　韩国市场量价齐升势头正劲 抢夺份额见成效。韩国啤酒整体消费态势持续快速向好，我们估计4Q22 销量同增9%，基本延续前几个月销量增长势头。同时去年初全线产品提价7.7%依然完全反映在单季度报表端，我们估计4Q22 的ASP同增约8%，带来收入端同增近20%。但由于成本上涨以及公司当前在韩国市场以市场份额为先的战略，使得公司的市场投入力度持续加大，带来销售费用高企，我们估计EBITDA增速略低于收入增速。但我们认为公司加大投入的政策已经帮助公司从主要竞争对手中获取明显份额。

　　展望2023:成本端，我们预计因大麦等原料价格持续上涨，可能导致整体成本价格保持趋势性上涨，但增幅或明显小于2022；中国区销量，尤其是高端超高端销量，可能在2Q23 及之后因高端现饮渠道开放，叠加去年低基数，收入端可能有更明显的提升；参考韩国复苏进度，我们认为后续公司也可能在中国区以份额为先加大市场投入，引领行业竞争环境良性向好。

　　盈利预测与估值

　　我们维持2022/23/24 年盈利预测不变，2022/23/24 年营收分别同比0/7/7.6%，EBITDA同比-3.8/14.9/14.9%。当前股价对应17.5/14.8x2023/24 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级及目标价27 港元，对应18.7/15.8x2023/24 年EV/EBITDA，较当前股价有6.9%上行空间。

　　风险

　　疫情对销量影响超预期，高端竞争加剧，原料价格超预期上涨，食品安全。