人民币升值下，港股如何做配置？

引言：

近期人民币快速升值，本轮港股反弹也呈现股汇共振特征，本篇报告回答，人民币升值中期方向下如何做配置？

1. 近些年来，美元兑人民币汇率与港股显著负相关。特别是2022年以及2023年岁末年初股汇共振的大幅波动。剖析人民币汇率对港股的传导，计价因素导致的盈利变化传导路径较弱。往往认为，港股EPS多为人民币计价，即汇率升值带来港币计价盈利走高；事实上USDCNY与恒指盈利预测走势背离情况不在少数。
2. 以美元指数出发，升贬值反映了美国与非美市场的实际利率的相对变化，反映国别资产比价关系，伴随着国际资本跨市场的流动。美元贬值，资金流入新兴市场，美元升值，则流入美国——尽管美元升值并不利于海外营收占比高的美股盈利，但资产比价更为关键。
3. 升值预期涨幅大的板块，折射出国际资本“买beta”。升值预期强阶段，港股涨幅TOP6行业为医疗保健、资讯科技、原材料、地产、可选消费、金融业，这些行业EPS与人民币汇率对应关系较差，但其与国际资本流动偏好关系强——与港股国际中介（往往是外资中介）持股结构类似，与MSCI EM/China为代表的海外主流指数对港股纳入结构类似——资讯科技、金融、非必需消费、医疗保健、地产。
4. 虽存在内生性，但人民币升值对价值板块盈利改善的信号意义也值得重视。（1）地产（早周期板块，作为传统意义上的经济驱动力，盈利预期往往与汇率共振改善）；（2）原材料（美元指数下行—>美元定价原材料上涨&内需转好）；（3）消费（居民就业/收入转好—>盈利改善）。人民币升值趋势下，“三支箭”仍是受益方向。内需走强、外需走弱背景下，人民币升值仍是中期方向，再度审视自“三支箭”的推荐机会。（1）汇率升值的信号意义：受益于扩内需地产股、受益于弱美元+扩内需原材料。（2）人民币升值下外资“买beta”：资讯科技、医疗保健、可选消费是外资流入的主要受益行业。

报告正文：

01  港股与人民币汇率高度相关，但盈利并非主要传导途径

近些年来，美元兑人民币汇率与港股显著负相关。特别是2018-2019中美经贸关系、2022年以及2023年岁末年初股汇共振的大幅波动，人民币汇率变动不论是港股短期情绪，还是对港股中期方向，都具有显著的指示意义。

剖析人民币汇率对港股的传导，抛去内生性因素来谈因果，计价因素导致的盈利变化传导路径较弱。往往认为，基于港股资产EPS多为人民币计价，即汇率升值带来港币计价盈利走高；事实上，USDCNY与恒指盈利预测走势背离的时间不在少数。16H2汇率贬值但盈利上修，18年中美贸易摩擦汇率贬值但盈利企稳，20年汇率大幅升值但盈利偏弱。21Q3-22Q1，汇率升值但盈利走弱。

02 汇率变化对港股的影响的传导，主要通过基于资产比价的国际资本流动实现

2.1 论述一：作为人民币汇率的“火车头”，美元指数（DXY）构成里并没有人民币，长期却呈现出比美元兑人民币（USDCNY）与港股更为显著的负相关性。

15.8.11汇改前，USDCNY与恒指波动关系较弱，15.8.11汇改人民币汇率参考一篮子汇率后，USDCNY与恒指负相关性显著增强。从较长周期来看，相比于USDCNY，DXY与恒指负相关性更明显——2016年至今，相关系数来看，恒指与DXY达-72%，与USDCNH为-27%。

2.2 论述二：以美元指数出发，汇率变动反映国别资产比价关系，伴随着国际资本跨市场的流动

从美元指数角度，升贬值反映了美国与非美市场的实际利率的相对变化。汇率变动往往伴随着国际资本跨市场的流动。美元贬值，资金流入新兴市场，美元升值，则流入美国——尽管美元升值并不利于海外营收占比高的美股盈利，但资产比价更为关键。我们看到，新兴市场资金净流入与美元指数变动显著负相关；美元升值并不利于海外营收占比高的美股盈利，但是通过ETF流入美股的资金与美元指数高度正相关。

2.3 论述三：升值预期下涨幅大的板块，主因是国际资本“买beta”

我们统计15.8.11汇改后历次人民币升值预期强烈阶段，TOP6领涨行业分别为医疗保健、资讯科技、原材料、地产建筑业、非必需消费、金融业。

从总量和结构层面来看：“人民币升值预期”整体利好港股，且“升值预期”越强烈，港股平均涨幅往往越大，且几乎对所有港股一级行业都成立，即“股汇共振”的beta效应。

一方面，TOP6领涨行业是国际资本的“beta资产”。具体来看：（1）从港股通标的国际中介持股数据来看，以截至2022年12月30日为例，国际中介持股市值排名前五的行业分别为资讯科技、金融、非必需消费、地产建筑业、医疗保健业；（2）从海外主流指数对于港股配置来看，以MSCI EM/China为例，资讯科技、金融、非必需消费、医疗保健、地产等配置权重较高，基于被动投资，指数权重股能获得净流入；（3）从MSCI EM指数前10大权重股中，港股占5席，分别为腾讯、阿里、美团、京东、建行-H，集中在资讯科技业。

另一方面：长周期来看，港股TOP6领涨行业未来12个月一致预测EPS与人民币汇率的对应关系并不稳定，其中资讯科技、医疗保健、金融多有背离。相较之下，工业、电讯业、必选消费与人民币汇率对应关系更好，但并非升值敏感行业。

03 虽存在内生性，但人民币升值对价值板块盈利改善的信号意义也值得重视

人民币汇率与地产、原材料、消费等板块盈利对应关系相对较好，共同驱动因素是内需走强。具体来看：（1）地产（早周期板块，作为传统意义上的经济驱动力，地产盈利预期往往与汇率共振改善）；（2）原材料（美元指数下行—>美元定价原材料上涨&内需转好）；（3）消费（居民就业/收入转好—>盈利改善）。

04 人民币升值趋势下，“三支箭”仍是受益方向

22.11.13《港股“天亮了”》首提“三支箭”推荐机会：（1）“稳增长”政策加码受益的地产龙头及地产链（家电/家具），政策“再加杠杆”驱动的医疗设备和休闲服务；（2）疫情防控优化受益的消费重启（黄金珠宝/服饰/免税）、估值修复（啤酒/超市）、防疫“新常态”受益的医疗设备和特效药。（3）海外流动性缓和受益互联网平台经济。

23.1.6《“扩内需”引领港股牛市二阶段》从扩内需视角下看“三支箭”投资机会：（1）总需求发力：地产龙头适度信用下沉、地产销售竣工链条。年初地产“松绑”超预期体现的是应对新形势战略思路的变化——岁末年初会议定调“供改”—>"扩内需"+“供改”，是自过去7年以来的关键变化。（2）“重建”+“发展”：平台经济——重视资本（民企&外企）为特征的“重建”+扩内需方向下发展新型消费/创新消费场景。（3）2023年扩内需消费“优先位置”、扩内需战略下长期仍是消费升级（可选消费、必选消费、医疗保健），消费行情并非“昙花一现”

内需走强、外需走弱背景下，人民币升值仍是中期方向，再度审视自“三支箭”的推荐机会。（1）汇率升值的信号意义：受益于扩内需地产股、受益于弱美元+扩内需原材料。（2）人民币升值下外资“买beta”：资讯科技、医疗保健、可选消费是外资流入的主要受益行业。

风险提示

地缘政治冲突超预期（俄乌冲突持续扰动能源供给、伊核协议无法顺利达成等）、全球疫情形势超预期（新冠病毒变异程度加剧、猴痘病毒扩散程度加剧等）、全球流动性收紧斜率超预期（美联储加速紧缩、欧央行快速加息、日本央行宽松货币政策转向等）、国内经济增长不及预期（出口超预期受海外需求拖累、地产消费信心难恢复等）等。