【兴证固收.利率】存单该如何定价?

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1、存单是银行的主动负债工具，从供需关系角度分析，存单利率的走势一方面是银行体系负债压力的反映，另一方面也受非银机构配置意愿影响。

银行体系资产端扩表的速度会传导至负债端的压力。当前实体融资需求偏弱，银行体系整体负债压力不大，存单利率没有大幅上行的基础。但需要注意理财资金回表、非银杠杆下降，一定程度上会增加负债压力。

负债端角度，央行货币政策、市场预期等因素都可能影响银行的负债成本。1）央行的MLF操作利率是同业存单利率的政策锚。但MLF对存单的引导作用偏中长期，近期存单利率的波动并不是由货币政策引起的。2）同业存单为市场化融资，市场流动性预期也会影响存单利率的走势。

广义基金是存单的主要需求方，本轮理财赎回冲击使得广义基金负债不稳定问题凸显，进而影响其承接资产的能力。

2、存单利率的定价体系

1）如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。存单利率可能长期低于MLF利率。

2）实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础。

3）流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间。

当前，1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置，短期内1Y存单利率可能在2.4%-2.6%的区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率边际上行的可能性更高。后续若存单利率边际向上，可能意味着宽信用政策逐渐看到效果。换言之，存单利率走势可能是观察实体融资需求变化的高频指标。

3、债市修复行情或已演绎至中后期，见好就收

宽信用未见实质性、趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度，但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续，后续资金利率或将向政策利率回归，但绝对水平仍然略低于政策利率。

债市阶段性修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，收益率向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。短期内，债券票息价值>资本利得，负债和流动性为王。交易性策略方面，短期内建议投资者适度做空长端，以及做陡曲线。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期

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兴证固收团队近期市场主要观点回顾

2022年12月5日《持续调整，还是阶段性修复？——债券市场12月展望》——债券定价可能主要锚定资金利率。结合资金利率来看，本轮回调后利率债性价比明显回升。短期内经济回暖预期和宽信用政策推进仍将对债市形成扰动，但市场回调后债券赔率明显回升，胜率对债市来说也逐渐转为有利。虽然稳增长和宽信用推进下后续债市趋势性走牛（类似今年3-8月份）的难度较大，但超调后短期内（12-1月份）市场可能存在阶段性修复的机会。推进宽信用需要维持宽货币的环境，在宽信用见到明显效果之前，资金面大概率维持宽松局面，曲线可能进一步变陡，短久期资产的确定性可能相对较强。

2022年12月19日《负债端问题的进一步审视》——负反馈的完全解决并非一蹴而就，但也逐渐看到一些正面信号。1、资金利率维持在低位水平，央行呵护流动性的态度明显。2、资产与负债的利差开始收敛。3、传统的配置盘开始加大利率债及信用债的买入。未来一段时间（一个季度范围内），资金利率大概率维持在宽松的位置。但负债稳定性的差异，决定了配置盘和交易盘的选择可能不同。配置盘面临的负债压力不大，且当前债券的估值逐渐具备性价比，配置盘可以对债市更为乐观些，交易盘仍可能面临负债端的困扰，负债端的重要性大于资产收益率，品种选择上可能是：二永债>3-5年利率债>信用债，长端利率债面临波动较大，体验感可能较差。

2022年1月5日《见好就收——债券市场1月展望》——修复行情将逐步结束，对市场见好就收。目前阶段性修复的行情已演绎至中后期，债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。市场修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。票息价值>资本利得，负债和流动性为王。大类资产比价：风险资产好于无风险资产，利率好于信用。

近期存单利率波动较大。2022年11月-12月下旬存单利率大幅上行至接近MLF利率的水平，近期又有所下行。存单利率既是资金面的反映，也是重要的短端收益率。本文讨论存单利率的影响因素、定价体系等问题，并对后续存单和债市的走势进行展望。

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存单利率的影响因素：供需关系的视角

存单是银行的主动负债工具，从供需关系角度分析，存单利率的走势一方面是银行体系负债压力的反映，另一方面也受存单配置机构（主要是非银机构）的配置意愿影响。

银行体系负债压力的变化需要同时考虑资产端和负债端，资产端的扩表速度会传导至负债端压力，而央行货币政策、市场预期等因素也会影响银行存单融资需求和融资成本。

• 银行体系资产端扩表的速度会传导至负债端的压力，当前实体融资需求偏弱，银行体系整体负债压力不大，存单利率没有大幅上行的基础。但需要注意理财资金回表、非银杠杆下降，一定程度上会增加负债压力。对银行机构而言，若实体融资需求偏强，则贷款增速上行，银行资产端扩表速度加快。虽然贷款自动派生存款，但其中有法准的损耗，因此在银行资产端扩表的过程中，负债端也会有主动补充负债的需求，银行发存单的意愿上升。反之，若实体融资需求偏弱，银行体系负债压力可能不大，发行存单的意愿也可能不高。2022年4季度贷款需求指数仅小幅回升，指向实体融资需求仍然偏弱。我们也可以用银行体系的贷款增速减去居民和企业的存款增速表征银行体系负债压力，这一指标也说明当前银行体系整体负债压力不大。但需要注意的是，2022年11月以来的居民理财资金回表，非银资金转化为表内存款的过程中，对超储是有损耗的，这会增加银行体系补充负债的压力。而非银杠杆下降（表现为全市场质押式回购规模下降），但整个金融体系的资产仍然需要负债去承接，这也会增加表内的负债压力。

• 负债端角度，央行货币政策、市场预期等因素都可能影响银行的负债成本。

  央行的MLF操作利率是同业存单利率的政策锚。但MLF对存单的引导作用偏中长期，近期存单利率的波动并不是由货币政策引起的。央行的MLF操作利率代表中期政策利率，政策利率的变动除了直接影响商业银行对央行负债的成本，也会通过影响市场利率来影响存单利率。但MLF对存单的引导作用偏中长期，历史上看存单利率可以长期偏离MLF利率。2022年11月以来，央行加大公开市场操作投放，且通过降准释放资金，货币政策取向没有发生明显变化。近期存单市场波动的主因并不是货币政策的变化。

  同业存单为市场化融资，市场流动性预期也会影响存单利率的走势。从历史数据上看，市场流动性预期（以利率互换表征）与存单利率走势高度相关，在部分拐点甚至领先于存单利率走势。11月以来的理财赎回冲击使得市场情绪整体偏谨慎，这会使得银行对中长期稳定资金的诉求上升，进而影响存单市场。此外市场流动性预期也会通过影响存单投资者的行为来对存单利率产生影响。

广义基金是存单的主要需求方，本轮理财赎回冲击使得广义基金负债不稳定问题凸显，进而影响其承接资产的能力，这与2022年6-10月的情况相反。从同业存单的托管数据来看，广义基金是存单的主要需求方，占存单托管规模的57%左右。2022年6-10月，货币信用组合为“宽货币+宽信用效果有限”，货基和债基规模进一步上行（尤其是2022年6月以后同业存单指数基金大规模成立），债市投资者面临“钱多找资产”的问题。同业存单作为优质固收类资产，受到投资者偏好，2022年6-10月存单利率快速下行并维持低位。2022年11月以来，债市调整引发理财赎回问题，广义基金负债不稳导致资产端被迫抛售资产，受此影响存单需求方力量明显减弱，存单利率面临上行压力。当前来看，理财赎回的影响正逐渐弱化，但理财在二级市场仍处于净卖出的状态，而股市行情逐渐转好也可能分流一部分债市资金进入股市。也就是说，虽然广义基金负债不稳定问题可能逐渐缓解，但短期内包括理财、货基在内的广义基金可能难以大幅增持同业存单，短期内存单需求方力量可能偏弱。

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存单利率的定价体系

如果货币政策没有趋势性的收紧或放松，其对短期内的存单利率影响可能有限。央行的流动性管理框架可能已从结构性流动性短缺框架转变为结构性流动性充裕框架，存单利率可能长期低于MLF利率。如上文所述，MLF对存单利率的引导偏中期，而不是存单利率的短期定价锚。2013年以后，央行逐渐建立结构性流动性短缺的流动性管理框架。央行提供的资金利率成为利率走廊的隐性下限。但2022年以来，资金利率低于政策利率逐渐成为常态，这意味着央行通过宽货币意图推进宽信用、但宽信用效果不明显时，由于金融体系资金堰塞湖的存在，流动性管理的结构性流动性紧缺框架可能逐渐切换至结构性流动性充裕框架，银行间资金利率可能长期低于政策利率，存单利率也可能长期低于MLF利率。

实体融资需求的变化可能是存单利率方向判断的基础。如果实体融资需求偏弱，那么存单利率没有系统性抬升的基础。反之，若经济好转，实体融资需求改善，那么存单利率大概率上行。

流动性预期与存单利率走势高度一致甚至略微领先，我们可以通过存单利率与利率互换之间的利差判断存单利率的波动区间。2019年以来，一般情况下1Y存单利率与IRS的利差在26-43BP之间。如果实体融资需求较为旺盛（比如2020年下半年的情况），这一利差会运行在高位。如果宽信用不畅，大量资金淤积在银行间，这一利差可能运行在低位甚至为负（典型时期为2020年3-5月，2022年6-10月）。事件性冲击可能使1Y存单与IRS的利差阶段性走高（典型事件为2019年5月的包商事件，以及2022年11月的理财赎回冲击），但事件性冲击过后，这一利差大概率修复。

当前，1Y存单与IRS利差处于2019年以来中位数偏下的位置。参考存单利率与IRS利差的波动区间，短期内1Y存单利率可能在2.4%-2.6%的区间内。我们认为后续存单利率进一步大幅下行的难度可能增大，存单利率边际上行的可能性更高。

• 后续若存单利率进一步下行，可能需要看到：1）市场流动性预期进一步乐观，这需要央行进一步宽货币，且宽信用仍然受阻。2）资金继续淤积在银行间市场，存单买方力量短期内大幅增强。考虑到央行12月已经降准，当前政策的重心在于推进宽信用，即使短期内央行有进一步宽货币的举措，也是为了后续更好的宽信用，这可能不会导致流动性预期进一步转松。而投资者行为方面，理财赎回的长尾影响仍在，叠加股市行情的影响，广义基金短期内可能难以形成大规模的存单购买增量。

• 后续若存单利率边际向上，可能意味着宽信用政策逐渐看到效果。1月是信贷和地方债供给大月，而票贴利率回升也可能指向信贷投放正在发力。近期主要城市交通出行活跃度也有所改善，指向后续基本面可能边际好转。在此背景下存单利率也可能边际上行。换言之，存单利率走势可能是观察实体融资需求变化的高频指标。

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债市修复行情或已演绎至中后期，见好就收

12月以来债市出现明显修复，这一修复是11月市场回调的逆过程，市场修复后逻辑主线或将重新回归至基本面定价。

宽信用未见实质性、趋势性好转阶段资金利率还达不到主动收紧的程度，但类似2022年末资金利率极度宽松的状态大概率难以持续，后续资金利率或将向政策利率回归，但绝对水平仍然略低于政策利率。1月DR001或将维持在约1.2%-1.4%，DR007或将维持在约1.6%-1.9%。1Y同业存单利率可能在2.4%-2.6%区间内。

债市阶段性修复后，需要重新重视稳增长、宽信用的逻辑链条，对市场见好就收。债市阶段性修复后，胜率和赔率均有明显下降，收益率向下的空间可能已经不大。进入1月份，市场关注点将逐渐切换到疫情达峰、信贷开门红、财政提前发力，债市修复行情或将逐步结束。短期内，债券票息价值>资本利得，负债和流动性为王。交易性策略方面，短期内建议投资者适度做空长端（优先空10年国开，其次做空T，再次空10年国债现券），以及做陡曲线。

风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期