美国通胀的长期中枢是多少？

主要结论

热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？

截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。我们认同2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。

美国经验显示，通胀的中期趋势取决于工资，工资又取决于失业缺口。2010年是美国“人口红利”的顶点，其后，战后“婴儿潮”时代出生7,600万人就陆续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年。美国至今仍有近500万劳动力缺口，工资涨幅较难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。假设就业成本指数（ECI）涨幅稳定在4%，隐含的整体CPI通胀约为3.6%。

基本面跟踪：

美国11月整体PCE通胀连续第5个月下跌，并创单月最大跌幅,核心PCE创年内新低。美国11月整体PCE同比增速5.5%，为连续第5个月回落，核心PCE同比为2022年2月达到峰值（5.42%）以来的最低值。将PCE的129个分项分解为涨价大于等于3%、5%和10%三档，10月以来，三档同步进入下行通道。

BEA上修三季度美国实际GDP环比增速至3.2%，其中，消费贡献1.54个百分点，净出口贡献2.86个百分点。12月美国红皮书零售数据及密歇根消费者信心有所反弹。受美联储加息影响，美国11月房地产景气持续下行，新屋开工、成屋及新房销售延续回落。

大类资产高频跟踪（2022/12/19-2022/12/23）：

全球主要股票指数和行业指数多数温和上涨。发达国家中，标普500指数上涨1.1%，英国富时100指数上涨0.9%，道琼斯指数微涨0.2%，纳斯达克指数大幅回撤-6.5%，日经225指数跌-1.8%。港股大涨，恒生科技、恒生中国企业指数和恒生指数分别上涨11.49%、10.81%和6.66%。

发达国家10年期国债收益率悉数上行，新兴市场多数下行。美国+27bp至3.75%，德国+19bp至2.39%，英国+22bp至3.67%，法国、意大利和日本分别增加26bp、20.9bp和15.1bp。越南、土耳其、巴西和南非分别下行8.7bp、37.0bp、51.5bp和4.5bp； 

美元指数走弱，主要国家货币兑美元均升值。英镑兑美元贬值0.74%，日元、欧元兑美元分别升值2.93%和0.26%。雷亚尔、韩元、印尼卢比和菲律宾比索兑美元分别升值3.66%、2.85%、2.13%和1.57%；仅土耳其里拉兑美元贬值0.31%。美元兑人民币贬值2.02%。

大宗商品价格涨跌互现，原油价格大幅上涨。贵金属和原油价格上涨，农产品价格多数下跌，黑色和有色金属价格走势分化。其中，上涨幅度最大的是WTI原油、布伦特原油，分别上涨7.09%、6.17%；下跌幅度最大的是豆粕、焦煤和LME锌，分别下跌12.54%、5.17%和4.31%。

风险提示：全球疫情反复超预期；地缘政治“黑天鹅”。

正文

一、热点思考：美国通胀的长期中枢是多少？决定因素是什么？

截止到2022年底，在西方主要经济体中，除日本外，美国、欧元区和英国的通胀率的高点均已经出现。美国CPI同比的高点出现在6月，欧元区和英国为10月。日本大概率会在12月达到高位，明年上半年进入下行通道。这是全球供应链持续修复、原油等大宗商品价格持续下行、重开后“被压抑的需求”动能放缓，以及全球央行持续收紧货币政策的结果。市场对2023年通胀大缓和有高度共识，但对通胀的长期中枢水平是多少尚未形成定论。

美国的经验显示，通胀的中期趋势取决于工资水平，而工资又取决于“失业缺口”，即劳动力市场的“松弛”程度。该问题的本质是“菲利普斯曲线”有没有消失？上世纪90年代以来，在全球范围内，传统菲利普斯曲线的平坦化并无争议，即物价对劳动力市场的“松弛”程度不再敏感。但也有证据发现，如果在中周期内考察通胀和劳动力市场的关系，或者只选取通胀中的周期敏感性的部分，菲利普斯曲线并未消失。美国趋势性通胀指标（CPI中值、截尾平均通胀等）与失业缺口的正相关性依然成立。

工资与通胀的关系并未消失。私人非农生产和非管理人员平均时薪与CPI和PCE通胀的5年移动平均值之间也保持这显著的正相关性（上世纪90年代中期-2006年期间除外）。综合反映劳动力成本的就业成本指数（ECI）与核心CPI和核心PCE的同比变化也显著正相关。如果仅考察ECI与服务业通胀的关系，这种正相关性会更显著。这是因为，服务业是典型的劳动力密集型行业，劳动力报酬占比较高。工资向终端消费价格传导的效率更高。新冠疫情冲击的“前沿行业”均为服务业，它们同时也是劳动缺口最大和工资涨幅最高的行业。

美国至今仍有近500万劳动力缺口，较3月的峰值下降了100万。每个失业者对应的空缺岗位数仍高达1.6-1.7，低于峰值（2），但高于疫情之前的水平（1.2）。并且，劳动缺口具有长期性。一方面，受疫情影响，美国提前退休人数增加了近200万，导致劳动参与率比疫情前低0.8个百分点。受特朗普政府移民政策的影响，2017年来累计减少的移民人数约300万。

2010年是美国“人口红利”（生产者/消费者比例）的顶点。从2011年开始，战后“婴儿潮”时代（1946年至1964）出生7,600万人就已经陆陆续续地进入老龄化阶段，这一个过程将持续到2029年（持续18年）。曾经，中国的“人口红利”就是全球的“人口红利”，但中国人口时代红利渐行渐远。并且，劳动供给问题已不再是美国或中国的问题，而是全球性问题。因为2015年是全球“人口红利”的峰值。美国劳动力短缺是个中期约束，劳动工资涨幅短期内难以回到疫情前的平均水平（3-4%）。

根据菲利普斯曲线的关系，工资和通胀之间存在一定的转换关系，但不同指标之间存在一定差异。工资和整体CPI通胀的转换系数为0.79-0.97，与核心PCE通胀的转换系数为0.73-0.87。6月为美国工资增长的高峰期，各工资指标对应的CPI和核心PCE通胀率如下表所示。虽然工资增速已经放缓，但较难回到疫情前的低位。假设就业成本指数（ECI）的涨幅稳定在4%（2019年底为2.6%），隐含的整体CPI通胀约为3.6%，隐含的核心PCE通胀约为3.3%。

重申：2023年美国整体或核心通胀趋于下行，但要提醒的是，等到非核心商品和住房的高基数效应消失后，工资主导的非住房核心服务价格决定了通胀压力仍将存在。所以，在一致预期之外，应警惕通胀的二次反弹风险。这是美联储一直警惕“价格-工资”螺旋的原因。

风险提示：

1、全球疫情反复超预期。变异毒株等导致全球疫情仍存在反复的可能，或加大全球经济、供应链变化的不确定性。

2、地缘政治“黑天鹅”。逆全球化思潮、地缘政治冲突等，可能对全球和地区贸易产生影响。