央行如何实现货币供给？

本文来自格隆汇专栏：业谈债市；作者：杨业伟

当前经济压力较大，而政策也开始向稳增长发力，这在明年会更为明显，宽信用对稳增长来说则是不可或缺的。但总量上的宽信用和货币增速提升一致，这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此。虽然社融与M2阶段性的由于表外扩张、表外回表内、财政存款等因素下降会有背离，但作为金融机构资金的来源和运用两端，难以持续背离。因而较为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合。如果没有货币增速的回升，融资的回升只能是结构性的，而非总量性的，因而也难以有效起到总量上稳增长的效果。而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积，因而货币增长严格意义上需要来自基础货币的增长和货币乘数的提升。

今年的货币增长中货币乘数提升和基础货币投放各贡献了一半。存准率下降有降准推动，而基础货币投放更多来自央行利润上缴、财政存款下降以及央行结构性再贷款。从去年10月至今年10月央行1.8万亿基础货币投放中，1万亿来自利润上缴，0.37万亿来自财政存款下降，1万亿左右来自央行再贷款以及PSL等，而央行MLF和公开市场操作回笼导致投放减少6000亿元。

对于2023年来说，实现比今年更快的货币增长，要么实现基础货币增长4.2万亿，要么货币乘数提升0.87倍，要么是两者之间的状态。同样，如果假定2023年货币增速M2从今年年末11.5%左右提升到12%，即需要创造31.9万亿货币。那么如果这部分增长全部来自基础货币增长，即货币乘数2023年与2022年基本持平在7.65 ，对应的基础货币需要增加4.2万亿。而如果基础货币不变，31.9万亿广义货币增长全部来自货币乘数提升，那么对应的货币乘数需要提升0.87倍到8.52。因而，达成明年广义货币M2增速12%的水平，要么需要基础货币扩张4.2万亿，要么需要货币乘数提升0.87倍，或者两者之间的中间状态，两者个贡献一半的话，则需要基础货币扩张2.1万亿，或者货币乘数提升0.41倍。

货币乘数提升主要依赖存准率下降，完成23年12%的广义货币增速，最多需要存准率全面下降1.33个百分点。广义货币是在基础货币基础上创造形成，创造倍数即货币乘数，通过简单推到就可以得到，货币乘数事实上是存准率、手持现金比例的函数 ，而存准率又可以分为法定存款准备金率和超储率。考虑到目前手持现金比例（M0/M2）近年不再趋势性下降，而超储率也基本上稳定在1.5%左右，因而货币乘数下降需要法定存准率下降。而经验数据也显示，货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性。按货币乘数=1/(法定存准率+超储率+手持现金比例)的公示计算，如果货币乘数在2022年末7.65左右基础上提升0.87倍，那么对应的法定存准率需要下降1.5个百分点，即最多需要全面降准1.33个百分点。

明年央行面临较今年更大的基础货币投放压力。今年央行能够上缴1万亿以上利润是因为过去几年积累了大量利润。但今年由于全球资本市场下跌，央行外汇资产投资收益有限。央行资产负债表中其他负债余额在今年10月仅为4500亿元左右，能够上缴利润非常有限。明年央行利润上缴预计不超过4000亿元。而即使财政存款继续下降，考虑到明年留抵退税等政策规模或难以超过今年，因而财政存款下降幅度也难以超过今年，因此财政存款下降也难以超过4000亿元。因而这两项最多能够提供8000亿元的基础货币投放，显著小于去年的1.4万亿以上。如果要完成最多4.2万亿的基础货币投放，央行需要通过公开市场操作或结构性供给投放基础货币至少3.4万亿。即使货币增长一半来自基础货币，也需要投放1.3万亿以上。可以看到，明年央行面临较大的基础货币投放压力。

总体来看，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，债市总体无需过度悲观，宽货币依然有可能对债市带来阶段性的配置机会。保障明年的信用扩张需要货币增长，而货币增长则离不开降准带来的货币乘数提升，以及基础货币投放。我们估算结果显示，如果明年货币增长全部依赖降准，则需要降准1.33个百分点，如果全部依赖基础货币投放，则需要投放4.2万亿基础货币。折中情况下，两者各贡献一半，则需要降准0.67个百分点，投放基础货币2.1万亿。即0.25个百分点的全面降准需落地2-3次。通过结构性工具或公开市场操作投放基础货币1.3万亿以上（假定央行利润上缴和财政存款下降贡献不超过0.8万亿的货币投放），央行货币投放规模较今年增加，考虑到操作难度和引导实体融资成本下行目的，我们认为降息依然有可能。因而，对债市无需过度悲观，真正的拐点在货币宽松政策出尽，信用回升经济企稳确定之后。其余情况下交易的大多是预期，因而在利率调整幅度较大时，可以阶段性操作，我们认为当前情况下，中长端利率存在超调，5-10年利率债具有配置价值。

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一、从投放方式预判货币政策

当前经济压力较大，而政策也开始向稳增长发力，这在明年会更为明显，宽信用对稳增长来说则是不可或缺的。但总量上的宽信用和货币增速提升一致，这在表外扩张表内收缩的情况下更是如此。虽然社融与 M2 阶段性的由于表外扩张、表外回表内、财政存款 等因素下降会有背离，但作为金融机构资金的来源和运用两端，难以持续背离。因而较 为显著的信用扩张依然需要金融机构资金来源增加来配合。如果没有货币增速的回升， 融资的回升只能是结构性的，而非总量性的，因而也难以有效起到总量上稳增长的效果。而货币由于定义上等于基础货币和货币乘数的乘积，因而货币增长严格意义上需要来自 基础货币的增长和货币乘数的提升。

保障货币增长需要通过增加基础货币投放或提升货币乘数来实现。不同年份，货币乘数变化和基础货币变化在推动货币增长方面扮演着不同的角色。例如 2019、2021 等年份， 基础货币规模是收缩的，货币增长主要来自货币乘数的提升。而 2017 年对货币增长贡 献中，基础货币和货币乘数提供了同等重要的作用。而对去年 10 月到今年 10 月来说， 货币乘数提升和基础货币扩张同样各自贡献了货币增长的一般。其中基础货币扩张了 1.8万亿，而货币乘数提升了 0.43 倍。

对于 2023 年来说，实现比今年更快的货币增长，要么实现基础货币增长 4.2 万亿，要 么货币乘数提升 0.87 倍，要么是两者之间的状态。同样，如果假定 2023 年货币增速M2 从今年年末 11.5%左右提升到 12%，即需要创造 31.9 万亿货币。那么如果这部分增 长全部来自基础货币增长，即货币乘数 2023 年与 2022 年基本持平在 7.651，对应的基 础货币需要增加 4.2 万亿。而如果基础货币不变，31.9 万亿广义货币增长全部来自货币 乘数提升，那么对应的货币乘数需要提升 0.87 倍到 8.52。因而，达成明年广义货币 M2增速 12%的水平，要么需要基础货币扩张 4.2 万亿，要么需要货币乘数提升 0.87 倍， 或者两者之间的中间状态，两者个贡献一半的话，则需要基础货币扩张 2.1 万亿，或者 货币乘数提升 0.41 倍。

货币乘数提升主要依赖存准率下降，完成 23 年 12%的广义货币增速，存准率需要下 降 0-1.33 个百分点。广义货币是在基础货币基础上创造形成，创造倍数即货币乘数， 通过简单推到就可以得到，货币乘数事实上是存准率、手持现金比例的函数2，而存准率 又可以分为法定存款准备金率和超储率。考虑到目前手持现金比例(M0/M2)近年不再 趋势性下降，而超储率也基本上稳定在 1.5%左右，因而货币乘数下降需要法定存准率下 降。而经验数据也显示，货币乘数与存准率之间具有显著的负相关性。按货币乘数=1/(法 定存准率+超储率+手持现金比例)的公示计算，如果货币乘数在 2022 年末 7.65 左右基 础上提升 0.87 倍，那么对应的法定存准率需要下降 1.5 个百分点，即最多需要全面降准1.33 个百分点。

如果央行选择通过基础货币增加来完成货币扩张，这需要央行在基础货币投放方式上做选择。如果央行不选择降准以提升货币乘数，而是通过投放基础货币来实现货币增长， 那么央行需要在基础货币投放工具上进行选择。从去年 10 月到今年 10 月情况来看，央 行基础货币规模扩张 1.8 万亿，但从扩张工具来看，央行利润上缴是最为主要的基础货 币扩张方式。今年央行向财政上缴利润 1 万亿元以上，对应的是央行资产负债表中其他 负债从今年 1 月的 1.39 万亿下降至今年 7 月的 0.26 万亿。同时，财政存款下降也产生了基础货币投放功能，财政收入不足而支出增加，导致去年 10 月到今年 10 月，财政存 款同比减少 3700 亿元左右。

而除了利润上缴之外，再贷款等定向工具也成为央行基础货币投放的重要方式，今年央 行多次投放各类再贷款 8000 亿元以上，叠加 PSL 规模的增加，PSL 在 9-11 月显著增加6000 亿元以上，两者在去年 10 月至今年 10 月合计投放基础货币在 1 万亿以上。但需 要说明的是，这部分并未完全在央行对其他存款性金融机构债权中体现，央行对其他金 融机构债权在过去一年减少 4000 亿元，这与 MLF 存量规模下降 4500 亿元基本一致，并未反映再贷款和 PSL 的增加。但可以看到，央行资产中其他资产在过去一年大幅增加， 在央行上缴利润其他负债下降的同时，这部分却并未下降，而是在去年 10 月至今年 10月增加 9000 亿以上，我们猜测部分再贷款或 PSL 并未计入对其他存款性公司债权，而 是计入了其他资产之中。

因而，总的来看，从去年 10 月至今年 10 月央行 1.8 万亿基础货币投放中，1 万亿来 自利润上缴，0.37 万亿来自财政存款下降，1 万亿左右来自央行再贷款以及 PSL 等， 而央行 MLF 和公开市场操作回笼导致投放减少 6000 亿元。

对明年来说，央行通过利润上缴投放基础货币空间有限。今年央行能够上缴 1 万亿以上利润是因为过去几年积累了大量利润。但今年由于全球资本市场下跌，央行外汇资产投 资收益有限。去年末以来央行外汇储备缩水 2000 亿美元左右，而央行资产负债表中其他负债余额在今年 10 月仅为 4500 亿元左右，能够上缴利润非常有限。因而明年央行上缴利润来投放基础货币空间有限，预计不超过 4000 亿元。而即使财政存款继续下降，考 虑到明年留抵退税等政策规模或难以超过今年，因而财政存款下降幅度也难以超过今年， 因此财政存款下降也难以超过4000亿元。因而这两项最多能够提供8000亿元的基础货 币投放。如果要完成最多 4.2 万亿的基础货币投放，央行需要通过公开市场操作或结构 性供给投放基础货币 3.4 万亿以上。可以看到，明年央行面临较大的基础货币投放压力。

考虑到央行基础货币投放压力，我们认为明年央行继续通过公开市场回笼货币可能性有限。即使在降准贡献一半货币增长情况下，基础货币也需要增加 2.1 万亿，央行需要通 过公开市场和结构性工具投放基础货币 1.3 万亿以上。这意味着明年公开市场资金投放 或结构性工具资金投放都需要较今年增加。而虽然经过近期调整，但市场利率依然低于央行操作利率。明年有 4.4 万亿 MLF 到期，从引导实体融资成本下行，降低央行操作难度的角度，央行也有降息的可能和必要。

总体来看，稳增长离不开宽货币，这意味着货币宽松并未结束，债市总体无需过度悲观， 宽货币依然有可能对债市带来阶段性的配置机会。保障明年的信用扩张需要货币增长， 而货币增长则离不开降准带来的货币乘数提升，以及基础货币投放。我们估算结果显示， 如果明年货币增长全部依赖降准，则需要降准 1.33 个百分点，如果全部依赖基础货币投 放，则需要投放 4.2 万亿基础货币。折中情况下，两者各贡献一半，则需要降准 0.67 个 百分点，投放基础货币 2.1 万亿。即 0.25 个百分点的全面降准落地 2-3 次。通过结构性工具或公开市场操作投放基础货币 1.3 万亿以上(假定央行利润上缴和财政存款下降贡 献不超过 0.8 万亿的货币投放)，央行货币投放规模较今年增加，考虑到操作难度和引导实体融资成本下行目的，我们认为降息依然有可能。因而，对债市无需过度悲观，真正的拐点在货币宽松政策出尽，信用回升经济企稳确定之后。其余情况下交易的大多是预 期，因而在利率调整幅度较大时，可以阶段性操作，我们认为当前情况下，中长端利率 存在超调，5-10 年利率债具有配置价值。