上下游行业分化与收敛对各类型债券影响的历史启示与前瞻

本文来自格隆汇专栏：中金研究 作者： 王瑞娟 范阳阳等

摘要

上下游分化历史回顾

在正常经济运行过程中，需求变化传递顺畅，上下游行业通常同步波动。不过，一旦供给因素出现大的变化，产出就无法对需求和价格变化进行响应，上下游之间的变化节奏或幅度就会不同，导致上下游的产出和盈利出现分化。

2016-2018年供给侧改革驱动下的上下游分化。2016-2017年供给侧改革背景下，中上游产出明显受到限制，但是房地产回升后下游需求回升，导致中上游和下游工业产出明显分化，同时中上游行业利润份额明显上升；2018年需求放缓之后，上下游分化趋于收敛。债券市场不同品种也有不同表现。利率方面，供给侧改革之后，伴随房地产市场回暖，名义产出回升，叠加金融监管影响，收益率明显上行。信用方面，2015-2016年中上游盈利达到相对低位，评级下调事件增多，信用利差大幅上升，并伴随违约事件增加；供给侧改革之后，中上游企业利润显著改善；本轮分化中下游在终端需求整体良好的情况下也并未受到严重的影响。转债方面，尽管供给侧改革使得中上游企业盈利改善，但是当时对这种改善持续性存疑，中上游转债并没有明显好于下游品种。

2020-2022年新冠疫情背景下的上下游分化。2020年4月之后，我国生产迅速恢复，而海外供给受限，出口带动中下游利润更快增长。2021年下半年供给因素使得中上游产出受限，中上游利润占比上升。2022年俄乌冲突导致上游能源价格上涨，上游利润较高且占比回升，房地产低迷而出口走弱背景下，下游利润持续低迷，中游利润受到较大挤压。债券市场不同品种也有不同表现。利率方面，2020年下半年经济恢复之后，债券收益率明显上行，2021-2022年需求放缓过程中，债券收益率震荡下行。信用方面，2020年融资环境尚可，上中下游净融资同比都有较大幅度的提升，2021年融资出现分化，主要是上游和下游明显回落；除房地产外，2021年以来下游行业虽然利润出现下滑，评级下调的数量有所增加，但风险暴露多集中于个体层面，行业整体的融资较为稳定。转债方面，2021年中上游发行人利润快速上升，而下游发行人利润下滑，中上游转债组合明显跑赢下游，2022年以来上下游企业之间盈利能力的分化正在逐渐弥合，相应转债及正股的市场表现分化程度也并未进一步加剧。

上下游分化前景及应对策略

上下游分化前景及其利率策略应对。我们预计明年上下游行业或从分化走向收敛，收敛路径是上游利润回落，下游利润略有改善，中游利润仍然不乐观。我们认为，面对市场边际变化，投资策略也有必要有所应对，但是组合仍然有必要保持一定的久期。11月以来债市调整已经较大程度提前反映了经济修复的影响，利率进一步上升的风险不大，反而是与目前资金面和基本面背离较远，短期或有修复空间，我们建议关注相关交易机会。

信用应对策略。1）钢铁、化工、建材等中游行业中未能抓住上一轮供给侧改革改善杠杆、到期压力较大、多元化投资受到关联方风险传导的企业或面临利差走扩、信用风险上升的压力。2）近几年相对上下游的盈利分化，融资变迁对于信用风险的影响更大，因此我们倾向于认为前期资本开支较大的民营企业面临的实质风险更大。3）房地产行业短期内估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的确立依赖于销售企稳回升以及政策落地实施效果，且2023年房地产到期压力仍大，估值的反弹幅度和持续时间仍待观察。

转债应对策略。我们认为后续转债市场更多的是寻找结构性的机会，下游转债可能在产业链分化的收敛过程中表现更好。此外可以根据上下游表现偏移规律得到这样一个策略：若上下游的偏移未接近阈值则遵循偏移的方向，若接近甚至突破了阈值，则选择相反的方向。经我们测算该策略在转债市场上有着不错的表现，能够对转债组合收益有一定程度的增厚。

风险

疫情扰动超预期

一、经济运行中的上下游分化

1、上下游行业的运行逻辑

经济统计上把行业定义为从事相同性质的经济活动的所有单位的集合，每个国家的国民经济都包括众多行业，按照2017年国民经济行业分类，我国国民经济行业包括二十个门类，九十七个大类行业，以及数量庞大的中类和小类行业。当然经济运行过程中，各个行业是互相联系的，共同构成复杂的产业链体系。

从产业链角度来看，不同行业处于上下游不同位置，比如钢铁产业链，上游行业包括铁矿石开采、焦煤开采、炼焦和电力等，下游行业包括建筑和各种制造业。从国民经济整体来讲，可以把各个产业链中上中下游行业汇总起来，得到整个国民经济的上中下游行业，一般可以认为工业和建筑业活动相对偏中上游，生产性服务业活动相对偏中游，生活性服务业活动相对偏下游。就工业活动来讲，上游通常是采矿业，包括煤炭、油气、金属矿物和非金属矿物开采等；中游是大宗商品，包括钢铁、有色、水泥、化工和发电等；下游可以分为两大类，一是下游消费品，包括汽车、家电、服装、食品和医药等，二是下游资本品，包括设备制造和电气机械等。

当然经济中的上下游是人为划分的，实际经济运行过程中，上下游是相对的，各行各业在经济运行中是相互影响的，一个行业的变化会通过上下游对各行各业的产出都产生影响。例如，当房地产投资增加时，水泥和钢材产量通常会上升，发电量也会增加，甚至电子产品消费也会增加。因此我们会看到一个有趣的现象，就是经济中的各行各业运行几乎是同向的，并且也几乎是同步的，一个需求的变化会在整个产业链乃至整个国民经济内快速传递，对整个经济产生广泛的影响。正是这种需求在各行业的快速传递，使得经济中的上下游产出通常是同步的，我们会看到工业和服务业产出走势通常一致，中上游工业和下游工业产出也较为一致。

图表1：第二产业和第三产业产出走势

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表2：中上游和下游工业产出走势

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

2、上下游行业分化现象

不过我们也注意到有些时期，工业和服务业走势不同，中上游和下游产出相差很大，上下游不同行业盈利区别显著，这些时期出现明显的上下游分化现象。例如GDP中的第二产业和第三产业产出走势多数时候是同步的，并且实际增速水平也较为接近，但是也有个别时期出现不同，其中2010年第二产业增速很高而第三产业相对平稳，2016-2018年第三产业增速持续高于第二产业。例如工业增加值中的中上游和下游走势多数时候是同步的，但是2016-2018年中上游和下游明显背离。

为什么会出现上下游分化呢？我们在前面提到，需求变化在经济中的传递是非常快的，会对上下游行业产生广义的同步影响，但是这有个前提，那就是供给因素没有大的变化，因为一旦供给因素出现大的变化，产出就无法对需求和价格变化进行响应，上下游之间的变化节奏或幅度就会不一样。例如2016-2018年供给侧改革时期，中上游行业工业产出受到压制，尽管下游行业需求较好，但是中上游行业产出难以进行及时回应，最终只能体现为中上游价格和盈利上升。通过梳理过去上下游分化历史，我们会看到极端供给因素通常是主要原因。

2010年工业和服务业分化。2010年工业和服务业出现明显分化，工业产出增速大幅回升，而服务业产出相对平稳，这可能主要与政策刺激下的投资行为有关。在大规模政策刺激背景下，固定投资快速增长，使得相关工业品产出增速明显回升。

2016-2018年工业上下游分化。2016-2017年供给侧改革背景下，中上游产出明显受到限制，但是房地产回升后下游需求回升，导致中上游和下游工业产出明显分化。同时中上游行业利润也明显改善，利润份额明显上升。

2020年上下游分化。2020年疫情对经济产生较大冲击，疫情过后工业恢复更快，服务业恢复偏慢，加上海外供给受到冲击，工业品出口需求较大，导致下游表现更好。在这个过程中，中上游和下游利润同步改善，不过下游利润改善幅度更大。

2021-2022年上下游分化。2021年下半年供给因素使得中上游产出受限，下游需求开始放缓不过总体尚可，加上外需仍然较强，使得中上游产出回落，而下游产出仍偏强，同时中上游利润占比上升。2022年供给因素消退，不过房地产需求低迷，多数中上游行业产出仍然较低，同时利润也受到限制，不过由于俄乌冲突影响，能源行业利润仍然较高；由于疫情干扰，加上出口逐步走弱，下游产出也逐步回落，利润增长乏力。

3、本文研究安排

上下游行业运行是否一致，实际上代表了“经济蛋糕”的分配是否公平。对于经济的长期持续发展来讲，不但“做大蛋糕”比较关键，“分好蛋糕”也是至关重要的。如果上下游行业持续分化，部分行业不能获得合理的回报，经济发展就会出现相应问题。通过研究过去上下游行业分化历史，有助于我们更好的理解经济运行，并且更重要的，有助于我们在债券投资过程中，规避可能的风险，同时抓住相应机会。

我们后文重点回顾上下游分化历史，展望未来上下游回归路径，并探讨其中蕴含的投资机会。具体来讲，在第二章中，我们重点讨论2016-2018年的上下游行业分化，回顾这个过程中利率债、信用债和可转债的表现；在第三章中，我们重点讨论2020-2022年的上下游行业分化，并回顾这个过程中各个债券品种的表现；在第四章中，我们展望本轮上下游行业分化的收敛路径，并探讨各个债券品种的策略应对。

这里需要指出的是，我们下文探讨的主要是工业上下游，这主要是基于三点考虑；一是工业的上下游相对容易划分，而上下游行业分化在工业中的表现也最关键；二是服务业中的很多活动是与工业密切相关的，很多服务业很难简单划归上下游；三是统计上来讲，工业相关数据统计更加全面和完整，而服务业数据统计较为困难，很多服务业难以及时准确统计。当然，部分行业比较容易区分，在上下游分化中也扮演着重要角色，我们在相关讨论过程中会单独讨论，例如下游的消费和房地产等。

具体来讲，我们按照产业链运行逻辑，对统计局大类行业中的工业行业进行上中下游划分，上游主要是采矿，中游主要是大宗工业品，下游包括资本品和消费品。在宏观讨论中，我们主要使用了两个数据集，一个是统计局工业数据统计，一个是上市工业企业数据；在信用讨论中，我们主要是基于信用债发行主体数据，我们按照前述工业上下游划分标准，依据各发行主体的主营业务划分其上中下游类别；在可转债讨论中，我们同样是基于公司主营业务划分上中下游。

二、2016-2018年：供给侧改革驱动下的上下游分化

如上文所述，在供给侧因素出现较为明显的变化时，上下游分化会尤为显著。近年来我国经济发展历程中较为明显的供给侧因素推升的上下游分化即为2016-2018年供给侧改革时期，中上游行业利润明显上行背景下的明显分化。而想要厘清2016-2018年间这一轮工业企业上下游表现的分化，首先需要先了解清楚供给侧改革的前因后果。本部分我们将从2014-2018年间我国宏观经济所处的经济周期、彼时供给侧与需求侧的变化趋势、国内外环境的变化趋势等几个考量角度，对这一轮上下游分化的原因、分化最终如何弥合的过程进行详细分析。

1、宏观环境：供给侧改革的前因

►       内部环境：多重下行周期因素叠加，需求侧收缩速度快于供给侧

2008年金融危机后，为应对金融危机和自然灾害带来的冲击，我国进行了较大强度的货币、财政宽松，大量流动性进入实体经济后催生了较为明显的产能扩张。但自2013年起，我国进入了新一轮的地产下行周期，叠加库存周期也在前两年步入了下行通道，实体经济部门杠杆率增速也转头向下，人口红利期已接近结束，在多重不利因素作用下，我国面临着较大经济下行压力，内需增长动能有所放缓（图3）。在此背景下，中上游行业面临着产能过剩、产能利用率不足、下游需求不足的多重压力，上游企业利润迅速恶化。但由于中上游行业国企相对更多，企业风险出清机制仍需完善（可体现为2015年以前并未出现过实质上的国企信用债违约等），因而中上游行业产能出清速度相对偏慢，宏观经济出现了供给侧过剩、而需求侧相对较弱的局面，供需不平衡的问题有待进一步解决。

图表3：2014年前后多重经济下行周期叠加，经济增长压力较大

资料来源：Wind，中金公司研究部

►       外部环境：美国经济复苏进程放缓，全球贸易增长速度放缓，美元强周期背景下大宗商品价格承压

美国于2015年启动2008年金融危机后首个加息周期，虽然经济增长依然保持强劲，但增速已有所放缓，叠加英国脱欧、逆全球化趋势的抬头等外部不确定性因素的加大，2014-2016年间全球贸易增速和占GDP比重的增速均有较为明显放缓，贸易对经济贡献的增量有所下滑。我国同样也受到了全球环境和海外制造业投资景气度放缓的影响，出口金额同比自2014年三季度开始进入下滑区间，2015年二季度出口同比转负，来自外部的终端需求贡献有所放缓（图4）。另一方面，2014-2016年间，美元处于一轮较强的上涨周期中，大宗商品价格在此带动下也明显承压，全球商品价格均有所回落（图5），带动我国PPI同比持续为负。

图表4：2014-2016年出口承压

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表5：美元指数上涨施压大宗商品价格

资料来源：Wind，中金公司研究部

►       工业制造业表现：PPI快速下行带动中上游企业亏损面快速扩大

自2013年3月起，我国供经历了持续时间长达54个月的PPI同比负增时期，在工业原料价格快速下滑背景下，相关企业盈利能力快速恶化，中上游工业企业亏损比例在2014-2015年显著上升，中上游利润总额和占比在2014-2015年间也均出现了明显的下滑。与之相应的是，2014-2016年间，我国债券违约率出现了明显上升，国企信用债也首次破刚兑，且多发生于钢铁、煤炭等产能过剩无法出清的行业，同时由于我国区域发展也存在一定分化，东三省、晋、云、贵、川等对中上游工业以来较重的行业在2014-2015年间也出现财政收入增速大幅下滑的情况。整体看，中上游工业企业产能过剩导致的市场不均衡问题已经扩大了地方和企业端风险。基于此，自2015年开始，供给侧改革快速推进。

图表6：工业企业利润总额分上下游情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表7：工业企业利润总额分上下游情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、供给侧改革后的宏观经济、工业行业与利率走势演绎过程

供给侧改革的核心内容即为“三去一降一补”，2015-2016年间，中上游行业去产能、去库存、去杠杆快速推进。以煤炭、钢铁行业为切入点，我们发现2012-2016年间，原煤新增产能持续高于新增产量，且原煤产量逐年递减（图8），粗钢产能利用率也从2012年的72%下滑至2015年的67%，上游产能过剩矛盾突出。供给侧改革通过行政化与市场化手段压降中上游产能后，我们观察到中上游采矿与原材料加工冶炼业工业增加值增速在2014-2016年间持续下滑，2016年四季度逐步企稳，在2017年后步入回升区间（图9）。在供需矛盾逐步缓解过程中，自2016年起，中上游利润总额、利润占比、上市企业净利润也都开始逐步回升（图10），固定投资增速也在2017年年末触底后开始重回上升通道（图11）。这一轮的行业分化始于中上游产出、利润明显下行，最终转向中上游产出、利润的明显上行。

图表8：煤炭新增产能与新增产量

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表9：工业增加值同比分上下游情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表10：工业上市公司净利润同比

资料来源：Wind，中金公司研究部（行业分类标准采用证监会行业标准，可与统计局工业行业统计标准对应）

图表11：14-18年间固定资产投资分行业单月变动情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

总体而言，2014-2018年这一轮工业企业上下游行业从分化到重新弥合的过程中，比较显著的特征是中上游行业基本面早期弱化较为明显，后期反弹也较明显，但偏下游的行业企业受到的一次性冲击和影响都相对而言较小，一直保持偏稳定状态。究其原因，其实是在供给侧改革时期，实体经济终端需求在多方政策作用下保持了一定韧性，最终也支撑了工业企业利润整体的回暖。具体来看，这一轮工业企业利润的修复受到了以下因素的支撑：

1)     房地产步入复苏周期：2015-2017年间的地产修复有居民部门拉动和政府部门推动两个层面。从居民自然需求来看，2014年三季度起，新一轮货币宽松和地产宽松周期开启，本轮地产周期由于前期下行较深且经济预期下调下信心恢复较慢，复苏力度从政策传导到行业基本面耗时较长，政策宽松从2014年9月延续到了2016年2月，商品房销售、房屋新开工、房地产投资自2016年起均有明显回升。从政府侧的推动来看，房地产去库存也是供给侧改革的重要内容，2014年开始大幅推进的棚改货币化较大程度上刺激了三四线居民的购房需求，棚改货币化带来的动迁也进一步提升了建筑景气度。因而综合来看，这一时期房地产行业的复苏有效支撑了中上游行业的终端需求，棚改货币化带来的居民财富扩张一定程度也保障了下游需求仍保持一定韧性，没有受到太大影响。

2)     海外经济回暖与出口回升：随着美国经济稳定、欧元区经济回升、东南亚等主要新兴经济体经济回升，外需在2017年迎来了回暖，出口同比在2017年回升至双位数，对GDP同比贡献率也明显上升（图12）。

图表12：各分项对GDP增长贡献率

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表13：居民、政府部门接力企业部门继续快速加杠杆

资料来源：Wind，中金公司研究部

因而综合来看，我们会发现2016-2018年间工业企业中上游利润快速回升并显著高于下游的过程，其实也伴随着杠杆率增量贡献来源的转移。供给侧改革去杠杆在企业部门取得了相对较好的效果，但同时，居民部门和政府部门杠杆率增速的提升为经济终端需求侧提供了支撑，因而我们看到的效果是，2014-2018年间，在上游利润变动达到非常显著的程度的时候，严格意义上的中游行业受到的影响确实存在但程度和持续时间相对有限，而下游受到的影响则相对轻微（图10）。对应的宏观环境则是，供给侧确实出现了较大变化，但需求侧整体保持相对稳定。

对应到利率层面，复盘2016-2018年间的利率表现，可以以2016年三季度为牛熊拐点。2015年在经济基本面承压背景下债券利率明显下行，2016年上半年宏观经济仍然延续着相对疲软的状态，央行货币政策也仍在宽松周期中，3-4月虽有所调整，但2016年二三季度仍有一轮时间较长的利率债牛市。而自2016年三季度后期起，在供给侧改革顺利推进的背景下，工业企业利润已出现明显改善，工业增加值增速表现较强，PPI同比也明显回暖；而2016年下半年货币政策开始逐步转向，2017年年初开始加息，随着经济基本面回暖、金融监管进一步加强，2017年全年10年国债收益率基本处于上行通道中。我们可以看到，2017年债券利率上行的基础，实质上是在供给侧改革解决了上下游利润分化不均、并且工业上下游已经经历了从分化到逐步弥合的这样一个过程以后，经济结构分化的弥合带来了更强的内生经济增长动能与融资需求，叠加经济基础较好背景下较强的金融监管、转向收紧的货币政策等，促成了2017年10年国债的长时间上行趋势。

图表14：2016-2018年间债市表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、供给侧改革前后的信用债发行人的分化和市场表现

本部分我们着重关注2016-2018年间信用债市场在供给侧改革宏观环境下的变化：

1）营收与利润方面：表现与我们上文中提到的分化逻辑一致：上游企业[1]利润水平从2012年开始就持续下滑，中游企业利润同比增速也逐渐下降，中上游行业整体利润水平较低，经营状况较差。2015-2016年期间，中上游企业的营收和净利润水平基本都达到了相对低位。随着2016年开始的供给侧改革，中上游企业的营收和利润水平出现了大幅回升。具体来看，上游企业营收和利润的增幅最大，2017年上游企业的营收和净利润同比增速分别为18.62%和97.84%，显著高于中下游企业。由于上游原材料价格上升过于迅速，中游企业的利润在2017年二、三季度经历了短暂的压缩，同比增速下滑至-13.15%和-4.05%，但随后恢复正常。下游企业方面，尽管上游原材料价格上涨，但由于下游需求端未收到明显的冲击，经济形势较好，上游原材料价格可以顺畅的传导至终端消费者，因此下游企业利润仍然保持了相对平稳的增速。

图表15：信用债发行人营业收入同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表16：信用债发行人净利润同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

2）融资层面：经历多年盈利下滑后，以煤炭、钢铁为代表的部分过剩行业内的企业面临着严重的财务压力，呈现债务负担重、经营效率低的特点，供给侧改革在改善行业盈利的同时，也对部分产能落后的企业带来一定的出清压力，因此2016年中上游行业的筹资同比都出现了较大的下滑，尤其上游企业总债务同比增速降至2%，由于有较大规模的利息支出，筹资性现金流呈现净流出，债券净融资为负，中游企业2016年筹资性现金流也出现流出。此后几年内中上游企业净融资持续保持较弱的态势（2017年中游企业筹资性现金流较大额净流入主要系中国化工收购先正达有超过3000亿元筹资性现金流所致，剔除后整体筹资性现金流流入仍然较低），主要原因是供给侧改革一方面在2017年改善了中上游企业盈利，另一方面企业资本开支有所放缓，这都导致了中上游企业债务增速维持在很低的水平，而财务费用支出较高，因此筹资性现金流持续较弱，尤其是上游企业盈利较好降杠杆，筹资现金流持续为负且负值持续扩大。而由于下游企业盈利并未受到明显影响，融资在本轮供给侧改革中受到的影响也更小，2017年筹资性净现金流仍然保持增长，此后两年也整体稳定。因此从融资层面来看，行业表现不完全与盈利正相关，与行业所处周期和整体融资环境都有较大关系，对于成熟型周期性行业来说，在供给减少驱动的周期，盈利和经营现金流上升时更倾向于偿还债务，融资会表现出净偿债；对需求驱动的盈利相对稳定增长时，有持续的投资需求，表现为净融资。

图表17：信用债发行人筹资性净现金流

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表18：信用债发行人债券净融资

资料来源：Wind，中金公司研究部

3）市场表现层面：供给侧改革前，盈利下滑和融资收缩带来了企业风险的上升，中上游企业的负面评级行动数量和负面评级行动占比自2012年以来整体呈现上升趋势，负面评级行动占比在2016年达到最高点，分别为80%和52%。其中又以煤炭和钢铁行业为代表，这两个行业2016年遭遇负面评级行动的发行人个数分别为48家和25家，占行业存量发行人的比重分别为59%和52%，行业内超过半数发行人均遭遇负面评级行动。其他发行人数量超过10家的行业中，有色、建材、机械设备遭遇负面评级行动的发行人个数占比也超过20%，均集中在中上游。

图表19：上游企业评级调整情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

图表20：中游企业评级调整情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

图表21：下游企业评级调整情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：2022年截至11月

伴随中上游企业盈利下滑、再融资收缩和评级调整事件频发的是信用利差的快速走阔， 2015-2016年中上游行业利差迅速上升，煤炭、钢铁行业不论信用级别利差均上升明显，有色和化工行业中低等级利差同样出现大幅上升，高等级利差上升幅度相对较小，相比之下下游行业利差则整体保持稳定。2016年违约主体数量也开始明显增加，中上游行业中煤炭、钢铁、化工行业均有两家主体违约。2018和2019年我们再次观察到行业利差的整体走阔和违约事件明显增多，这与融资周期相关性较高，2017年底以“资管新规”为标志的再融资收紧来临，企业筹资性现金流同比回落明显，由此引发的违约在2018年以来占据主导地位，并对几乎所有行业造成了较大影响。

图表22：煤炭行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表23：有色金属行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表24：钢铁行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表25：化工行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表26：零售行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表27：纺织服装行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表28：2015-2019年违约事件

资料来源：Wind，中金公司研究部

4、供给侧改革前后的可转债发行人的分化和市场表现

可转债自身的特性与其发行规则吸引了大量中小规模的制造业企业，如果除去银行为了补充自身资本金而发行的转债，转债市场的大部分发行人都是身处制造业产业链中，因此产业链的上下游分化在可转债市场上也有鲜明的体现。

图表29：上中下游可转债历年发行规模情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表30：上中下游存量可转债余额占比情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：事件截至2022年11月

1） 盈利能力方面，可转债发行人作为A股市场的一个子集，其特征为市值普遍较小、业绩处于快速增长期（银行等金融类转债除外），但在将其按照同样的方式分类为中上游、下游企业之后，可以看到上下游企业的盈利能力分化在可转债这个子集里的表现形式与前述逻辑基本一致。下游企业在这个过程中受到的影响有限，净利润规模整体保持稳步上升的趋势。而中上游发行人企业净利润(TTM)同比增速自14Q1开始低于下游，并于14Q3开始转负，其净利润整体规模也于15Q3降至底部。随着供给侧改革对供需矛盾的逐步化解，中上游净利润自2016年起开始快速回升，并在16Q1-18Q3期间增速快于下游。

图表31：可转债发行人净利润（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表32：可转债发行人净利润（TTM）同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表33：可转债发行人营收规模（TTM）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表34：可转债发行人营收（TTM）同比增速

资料来源：Wind，中金公司研究部

2） 可转债表现层面，由于在2015年A股牛市引发的可转债赎回潮之后，较长一段时间内整个市场只剩下极少数量的转债存续，我们在观察这一段时期的转债市场上下游分化时，从两个角度出发：1）直接观察整个A股市场，采用Wind编制的证监会二级行业指数，按照与前文同样的分类方式将其一一对应为中上游、下游，再分别根据各个指数当日的自由流通市值为权重，观察中上游、下游股票的连续40个交易日的加权平均涨跌幅差值；2）以所有发行过可转债的A股为样本，观察中上游、下游股票的连续40个交易日的等权平均涨跌幅差值。

图表35：上下游转债及股票分化程度 

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表36：上下游股票净值走势及差额

资料来源：Wind，中金公司研究部

可以看到转债正股这个子集在上下游之间的分化情况上与整个A股市场基本一致。虽然在2015年牛市期间有剧烈的波动，但在2013年初至2016年初期间，中上游股票整体上是持续跑输下游股票的。但是在2016年初至2017年下半年期间，中上游企业的股票并没有因为其净利润增速更高而表现得更好，中上游与下游股票在整体上行的趋势中并没有表现出其中哪一类明显占优的情况。2017年下半年开始两类股票之间的分化程度来回拉锯，最后于2018年下半年开始中上游占优，分化有所收窄。而这个过程中，转债市场的上下游分化情况基本与正股一致，但波动相对较小。

三、2020-2022年：新冠疫情背景下的上下游分化

2020年新冠疫情发生后，我国上下游行业利润再次出现明显分化，但整体来看此轮分化与2016-2018年期间有所不同。分化表现上，逐渐从利润向中下游倾斜转变为利润向上游倾斜；分化驱动因素上，逐步从供给侧因素推动转变为需求侧因素主导。

1、本轮利润分化情况及不同阶段的宏观经济和利率走势

►       2020年：利润整体修复下的上下游分化

2020年中国工业企业利润整体明显增长，其中中下游利润增长较快，上游利润略有下滑。上游利润整体出现下滑主要是由于煤炭、石油开采业利润受到原材料价格降低的拖累而减少，剔除能源外的其他上游行业利润表现尚可。与此同时，中、下游利润均出现大幅增长，特别是下游资本品。上市公司盈利情况也呈现同样的特征。以2013年一季度为基期，2020年上游行业上市公司的利润有所下滑；中游行业上市公司的利润增长较快；同时，下游行业上市公司整体利润增长也较快，但更多受到下游资本品行业带动，下游消费品行业利润增加幅度则相对较少，其中例如酒店餐饮、旅游及景区以及影视院线行业的企业利润均有明显下滑。这主要是由于2020年4月起，我国率先控制住疫情并恢复生产，而同期海外疫情仍在快速扩散、生产受到较大影响，因此工业品出口需求较大，并带动中下游利润增加；不过，由于国内消费未完全恢复，因此下游消费品行业利润增长幅度相对小于资本品。

图表37：2020年通用机械设备和半成品出口增速较高

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：半成品包括塑料制品、自动数据处理设备、集成电器、音视频设备、汽车零配件、液晶显示板、铝材、钢材和纺织纱线等。成品包括家电、家具、灯具、服装、陶瓷、汽车、船舶、鞋靴、手机、箱包等。

图表38：2020年部分消费行业上市企业利润大幅下滑

Wind，中金公司研究部；注：样本为2013年至2022年三季度有连续数据的工业和非金融地产服务业企业。非金融地产服务业指除了农林牧渔业、采矿业、制造业、建筑业、房地产业和金融业之外的行业。2013年一季度净利润标准化为100。

►       2021年下半年：供给受限、需求旺盛下的上下游分化

2021年下半年我国上下游行业利润仍然分化，但具体情况与2020年不同，表现为整体利润仍在较快增长，但结构上从中下游向上游出现一定转移。这主要是由于2021年下半年限电、限产等供给因素使得上游产出受限，相关产品价格上涨并带动利润增加，同时下游国内需求虽有所放缓但总体尚可，叠加外需仍然较强，因此工业企业利润整体上升，中、下游利润占比虽有所下降但绝对规模仍有较大增长。

图表39：2021年下半年动力煤价格大幅上涨

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表40：2021下半年出口增速仍高

资料来源：Wind，中金公司研究部（2021年为两年平均增速）

►       2022年：多重扰动下的上下游分化

2022年我国上下游行业利润延续了2021年下半年以来的分化态势，即利润进一步向上游倾斜、中下游利润占比继续下滑，特别是中游利润受到较大侵蚀；但与2021年不同的是，今年利润整体增速也明显放缓。具体而言，仅上游利润增速仍然较高，中、下游行业利润的绝对规模均呈下降趋势，在此情况下上游行业利润占比仍在相对高位，但中游行业明显下降，下游行业占比从趋势上来看虽好于中游但也仍在近年来相对低位。进一步拆分来看，上游行业整体利润占比之所以仍高，主要是由于能源行业利润虽有所下滑但仍在高位，剔除能源外的其他上游行业利润实际上增幅有限；中游行业盈利则整体承压；下游行业中，则是资本品行业利润表现相对尚可，但消费品行业利润明显下降。上市公司盈利情况也印证了这一分化趋势。以2013年一季度为基期，年初以来上游行业上市公司净利润延续了2021年四季度以来的上升趋势，但与此同时中游行业上市公司净利润明显下滑，下游则基本持平于去年。从近期数据来看，随着上游商品价格回落，上游利润占比已有所下降但幅度有限，中游则继续承压，下游虽有起色但仍有待进一步回升，整体而言目前上下游分化程度仍较高。

图表41：工业企业整体利润（MA12）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表42：上中下游工业企业利润规模（MA12）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表43：上中下游工业企业利润份额（MA12）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表44：能源和其他上游行业利润（MA12）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表45：下游资本品和消费品利润（MA12）

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表46：证监会行业口径工业上市公司净利润走势（MA4）

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：样本为2013年至2022年三季度有连续数据的工业和非金融地产服务业企业。非金融地产服务业指除了农林牧渔业、采矿业、制造业、建筑业、房地产业和金融业之外的行业。2013年一季度净利润标准化为100。

可以看到与此前分化相比，2022年一个突出的特点就是终端需求疲软，如房地产和服务性消费行业等仍未出现强劲恢复。在此情况下，上游价格上涨无法顺利传导至最终消费者，导致中游利润明显受到侵蚀、下游利润也有承压。具体来看，供给方面，虽然2021年下半年的限电、限产等因素已经消退，但由于一季度出现了国际地缘政治冲突，因此能源等大宗商品供给受到一定影响，并推高了国际能源价格。而我国能源对进口依存度较高，因此价格随之上涨，并对上游行业中能源相关行业利润形成支撑。需求方面，我们认为此次主要有两个特点：

1)       房地产市场持续低迷。由于在“房住不炒”背景下对房价上涨预期减弱，且房地产企业信用问题引发了潜在购房者对“保交楼”的疑虑，同时疫情扰动下居民对未来收入预期较为谨慎、但目前居民杠杆水平已较高，因此居民购房意愿和能力都明显受限、房地产销售持续低迷，叠加房企自身积累的问题，房地产投资也明显下滑，这使得除了能源外的多数中上游行业产出偏低、且利润也受到限制。

2)       在疫情反复扰动和居民收入预期偏弱的情况下，国内服务业消费等受到较大影响。我们对部分典型的服务业行业上市公司盈利情况进行了梳理，可以看到高铁航运、酒店餐饮、旅游景区、影视院线等下游细分行业的上市公司净利润均明显下滑，表明交通运输、旅游餐饮以及娱乐活动等服务行业均受到较大影响，这意味着国内对下游行业需求较弱。不过，由于下游行业产品包含贸易品，且在海外通胀持续高企和人民币贬值的情况下海外需求对我国出口形成一定支撑，从而在一定程度上抵消了内需不足导致的下游利润走弱。但随着疫情扰动仍在持续且出口增速逐步下滑，下游产出也逐步回落，利润增长乏力。

图表47：42个城市新房销售持续低迷

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表48：居民对房价预期仍较弱，“房住不炒”之下投机需求大多消失

资料来源：Wind，中金公司研究部

综上所述，不同阶段上下游利润的相对表现不同是由于各个阶段所处的宏观经济环境不同，而在不同宏观经济环境下货币政策通常也会相应调整，在此情况下债券利率表现也会有所不同。就国债而言，2020年以来国债收益率走势可以大致分为三个阶段：

►       一是疫情爆发之初至2020年4月，国债收益率快速大幅下行。为尽快使疫情形势得到控制我国迅速采取措施，因此经济活动受到较大影响、市场对经济基本面预期迅速走弱、避险情绪升温；同时央行于2020年2月和4月分别降息10bp和20bp，货币政策大幅宽松、市场流动性充裕。在基本面走弱以及宽松的货币政策下，国债收益率明显下行。

►       二是2020年5月至2020年11月中下旬，债券收益率转为上行。如前文所述，这一阶段工业企业利润整体上升且向中下游倾斜，主要是由于我国率先控制住疫情并恢复生产，而同期海外生产受限且在财政补贴下消费需求旺盛，因此外需十分强劲，同时随着疫情形势好转，国内消费和投资也有明显回升。因此，经济整体明显回暖，并促使货币政策开始转向正常化，叠加10月出现信用风险事件，债券收益率大幅上行。

►       三是2020年末至今，债市整体呈现长牛行情。从工业企业利润来看，这一阶段工业企业利润绝对规模增速逐步下滑，且在结构上逐步由中下游向上游转移，除供给因素外，实际上反映了经济需求逐步走弱。本轮债券牛市行情本质上正是由疫情反复扰动下的经济增长放缓以及房地产走弱背景下的“资产荒”推动，宽松的货币政策则为利率下行创造了更加友好的环境。而经济增长放缓以及融资需求下滑其实都反映了一个事实——实体部门杠杆提升乏力，特别是在疫情反复扰动下居民收入放缓且对未来收入预期更加谨慎、导致购房以及其他消费需求都比较疲弱，而这也是工业企业利润整体下滑且中下游利润受损更严重的原因。

对比以上三个阶段可以看出，从相对长期的时间跨度来看，决定债券收益率大趋势的仍是经济动能本身，而经济增长很大程度上依赖于债务杠杆提升。而目前企业和居民的杠杆水平都已处于历史高位、进一步提升杠杆的空间有限，因此，若后续政府没有大幅提升杠杆，那么整体的债务杠杆强度可能不会很高，这意味着政策层面对居民收入端和消费端的刺激力度可能不会太强。在此情况下，消费需求可能难以快速大幅回升，叠加地产修复仍需时间，经济增长可能仍会面临一定压力，那么货币政策大概率会延续宽松，也就是说基本面和货币政策对债券仍相对友好。因此，虽然近期债市出现较大幅度回调，但我们认为随着市场情绪消退以及资金面重回宽松，债券收益率仍有望回落。

图表49：2020年以来国债收益率走势

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、本轮分化中信用风险及利差分化情况

在近两年的这一轮行业分化中，信用债发行人财务表现基本与上述中观行业表现类似，整个中上游企业在2021年供需错配的背景下业绩大幅改善，利润均达到了近10年以来的最高水平。2021年四季度以来，上游产品价格虽有小幅的回调，但终端需求较弱，中下游利润被明显压缩，产业链间的分化情况愈发显著。从企业融资方面来看，2020年虽然全行业受到疫情的影响经营较差，但融资环境尚可，上中下游净融资同比都有较大幅度的提升，但2021年企业净融资量出现明显的分化，中游企业融资基本维持，上游和下游则出现了明显的下降，上游企业融资流出主要系2021年业绩较好，企业现金流充沛，无需新增债务，下游企业的融资能力则出现了明显下降。2022年以来，虽然债券市场上下游企业发行人净融资仍然为负，但从总体筹资现金流看下游企业已经有所改善，已经超过2019年水平。

图表50：信用债发行人营业收入同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表51：信用债发行人净利润同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

信用风险方面，2020年以来发行人负面评级行动占比再次出现抬升，但此次评级调整主要集中在下游企业。下游行业2020年和2021年负面评级行动占比分别达到37%和27%。纺织服装、汽车、医药行业的负面评级行动占评级行动次数的比重均超过30%。从遭遇负面评级行动的发行人个数来看，2020年化工、电子通信、纺织服装、汽车、医药、造纸几个行业评级下调发行人占比超过10%，2021年下调发行人占比较高的行业也同样集中于下游。2020年以来的违约事件也更多集中于中下游行业，化工、建材、汽车、医药等行业均出现较多违约事件，建材、纺织服装、电子通信、汽车行业2020年违约主体数量占改行业存量发行人数量的比重均超过了5%。

除此之外，房地产并非工业行业，未纳入上中下游产业链统计。不过2021年以来房地产政策持续收紧下，房地产企业的经营和融资均受到了较大负面影响，2021年房地产行业信用债发行人筹资性现金流简单加总大幅流出1961亿元，2022年上半年继续流出867亿元，在销售和融资双重疲软下，房地产行业2021年至今出现较多评级调整和违约事件，2021和2022年违约主体数量分别达到13家和20家，占存量发行人的比重为6%和10%。

图表52：2020以来各行业评级调整和违约情况

资料来源：Wind，中金公司研究部；注：数据截至2022年11月

信用利差方面，2020年末永煤事件对中上游行业信用债形成较大的冲击，煤炭、钢铁、有色等行业利差均大幅走阔，不过随着2021年大宗商品价格的快速上涨，企业盈利改善明显，且本轮周期中上游融资并未明显恶化，因此永煤事件对市场的影响较短，中上游行业利差在2021年上半年迅速回落，此后还呈现持续压缩的趋势。下游方面，虽然下游行业2021年以来利润出现下滑，评级下调的数量有所增加，但风险暴露多集中于个体层面，行业整体的融资较为稳定，因此整体看除房地产行业2021年下半年以来出现较多风险事件，利差大幅走阔外，我们并未观察到其他下游行业在今年出现明显的整体利差上行情况。

图表53：煤炭行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表54：有色金属行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表55：钢铁行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表56：化工行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表57：机械设备行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表58：房地产行业利差

资料来源：Wind，中金公司研究部

3、本轮分化中可转债及其正股表现分化情况

而转债方面，由于可转债发行人的中上游分类中，是以中游企业为主，上游企业占比较少，2020年利润修复速度最快的是中上游的转债发行人，但这一时期中上游与下游的分化并不明显。到了2021年，这种分化则在多重因素的扰动下快速加剧，中上游整体利润规模快速上涨并维持在高位，下游企业利润水平则持续下滑，并于1Q22降至低点。2022年以来，中上游净利润水平虽然没有下滑，但其营收规模仍在持续上行，这表明在上游原材料价格居高不下且下游需求表现低迷的情况下，以中游企业为主的转债发行人的毛利率开始承压，同时下游企业利润开始有一定程度的修复，上下游企业之间的分化在可转债市场上正在逐渐弥合。

图表59：可转债发行人营业收入(TTM)同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表60：可转债发行人净利润(TTM)同比变化

资料来源：Wind，中金公司研究部

可转债表现方面，与可转债发行人盈利能力的分化相对应地，可转债的市场表现也出现了明显的分化。通过分别等权重选择中上游、下游转债来构建两个组合，二者净值走势在2020年下半年之前并没有太过明显的分歧，而从2020年下半年开始中上游转债的组合明显跑赢了下游转债的组合。将两个组合的收益率求差值，可以看出在3Q20至4Q21期间中上游转债的收益率在不同程度上整体明显高于下游转债，但在4Q21至今的这段时间里中上游转债并没有明显地相较于下游转债表现更好，二者均有表现占优的时候。

图表61：上中下游可转债表现分化情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表62：中上游与下游可转债表现之差

资料来源：Wind，中金公司研究部

更进一步地，我们可以将转债表现的分化进行拆分，从正股与转债估值两个维度来观察转债分化的情况。我们首先通过两类转债的百元溢价率来判断上下游转债的估值水平是否有明显的分化，可以看到中上游转债和下游转债的百元溢价率在大部分时候几乎没有差别，仅在中上游转债明显占优的3Q20至4Q21期间偶尔出现中上游转债百元溢价率超过下游转债的情况，超出的幅度最高可达5pct，但是每次持续的时间都较短。由此可以判断，转债的上下游市场表现分化主要还是由正股的表现分化驱动的，估值水平的分化更多是由市场情绪推动的短期结果。

图表63：上下游转债估值情况

注：百元溢价率计算方式：通过选定样本对曲线“溢价率 = a + b * 平价 + c / 平价”进行线性回归估计，然后带入平价=100得到百元溢价率 资料来源：Wind，中金公司研究部

与转债的表现分化相一致，A股市场中上游股票在3Q20至4Q21期间明显地整体高于下游股票。此外，市场在中上游与下游股票之间存在明显的轮动，两个月窗口下，中上游与下游的偏移幅度基本在正负10%以内（不考虑2021年这一次极端分化的情况）。这意味着在统计意义上，上下游如果没有出现较为极端的分化，正负10%是上下游偏移的边际值，触及边际后续则大概率会出现均值回归。同时，我们也注意到，在触及边际之前，市场倾向于延续原来的方向。

图表64：2019年至今上下游股票及转债分化程度

资料来源：Wind，中金公司研究部

四、上下游分化前景及其应对策略

1、上下游分化前景及其利率债应对策略

今年上下游分化在产出和利润表现有所不同，产出分化体现为中上游产出一直较低，而下游产出持续回落；利润分化体现为上游利润偏高，下游利润低迷，中游利润受挤压；其中上游利润主要集中于能源行业，包括煤炭、原油和天然气开采等。通过我们在第三部分的分析可以看到，导致今年上下游分化的原因是多方面的，比较重要的是两个方面，一个是能源价格因素，一个是需求放缓因素。明年上下游分化会怎么演变，是继续分化，还是以某种方式走向收敛，也主要取决于这两个因素的变化。

美国经济衰退风险较大。当前美国通胀仍处于高位，尽管居民名义工资仍有所增长，但是通胀上行幅度更大，居民实际工资处于下行之中，这导致居民购买力下降，居民实际消费停滞。同时随着利率持续上升，美国房地产市场持续走弱，制造业和非制造业运行明显放缓，美国经济面临较大的衰退风险。如果明年美国经济走弱，全球下游需求都面临放缓，中国外需也将承受压力。

图表65：美国高通胀侵蚀居民购买力

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表66：美国经济持续趋于下行

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

国内经济或小幅改善。随着房地产融资政策持续放松，明年国内房地产市场或有所改善，不过疫情反复继续干扰经济，居民收入和购房信心难有明显提升，我们预计明年国内房地产市场边际有所回升，但是回升幅度或相对受限。考虑房地产政策仅仅围绕“保交楼”进行，我们预计竣工环节相关需求表现或相对较好。结合明年财政赤字或小幅增加，而居民消费仍然低迷，我们预计明年内需或小幅改善。

能源价格或面临下跌风险。受俄乌冲突因素影响，今年全球能源价格高位运行，不但天然气价格大幅上涨，原油和煤炭价格也高位运行。在俄乌冲突持续背景下，地缘政治因素继续干扰全球原油供给，包括俄罗斯原油出口和OPEC+产量政策。不过，原油价格持续高位使得非OPEC+原油产量持续修复，加上原油需求走弱，原油供需更加趋于平衡。我们认为，如果不出现更多的供给冲击，明年原油价格中枢或难有进一步抬升，考虑全球经济衰退风险，原油价格下跌风险或更大。

图表67：非OPEC钻井平台持续上升

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表68：全球原油供需趋于均衡

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

明年上下游分化或趋于收敛，路径可能是上游利润回落，下游利润略有改善。向后展望，我们认为上下游之间的分化可能逐步收敛。一方面，在货币政策持续收紧而通胀水平仍相对较高的情况下，欧美经济面临衰退风险，国内经济复苏也相对有限，需求放缓背景下，上游能源行业利润可能高位回落；另一方面，随着国内房地产市场边际改善，以及疫情扰动可能有所减轻，下游需求可能小幅修复，下游行业利润也可能小幅回升，随着防疫政策不断优化，消费端和下游的修复也可能会比目前预期更强一些，不过仍取决于后续相关政策的刺激力度。综合来看，我们预计明年上下游行业或从分化走向收敛，收敛路径是上游利润回落，下游利润有所改善，中游利润仍然不乐观。

明年债市风险相对有限，我们建议投资组合维持一定的久期。随着上下游走势可能趋于收敛，市场对经济预期边际变化，不少投资者对债券市场可能会转向谨慎，不过我们认为这个过程中，债券市场风险相对有限。尽管明年经济可能边际有所改善，但是总体仍然偏弱，这意味着货币政策仍然偏松，流动性仍将相对充裕。我们认为，面对市场边际变化，投资策略也有必要有所应对，但是组合仍然有必要保持一定的久期，因为经济真正企稳仍有较长距离，而央行可能还会进一步宽松，这个过程中央行可能再次降息降准，投资组合久期太短的话，就会较为被动。因此，在明年上游分化可能收敛过程中，我们仍建议不必对债市过于悲观，投资组合有必要保持适度的久期，同时组合可以保持流动性。

建议关注近期市场调整之后的交易机会。11月以来债券收益率有所上行，尤其是中短端上行幅度较大，除了放疫情优化和房地产政策的影响之外，产品赎回也起到了“放大器”的作用。其实这轮调整还有一个重要背景，就是资金利率边际变化，9-11月DR007利率逐步向央行7天逆回购利率有所靠拢，存单利率也逐步上行。这种表现似乎与2020年5-7月有类似之处，这是不是意味着货币政策态度有变化呢？我们认为不是，2020年5-7月资金利率向政策利率回归，根本的原因是实体经济恢复，前期投放的货币开始进入实体，资金需求上升导致资金利率上行，同时经济反弹也促使央行货币政策态度边际变化；而今年9-11月实体经济恢复有限，9-10月资金利率上升也较为温和，11月资金利率加速上升更多是受产品赎回等因素影响，当前货币政策仍然偏松。这轮调整已经较大程度提前反映了经济修复的影响，利率进一步上升的风险不大，反而是与目前资金面和基本面背离较远，短期或有修复空间，我们建议关注相关交易机会。

图表69：今年11月债券收益率上行幅度较大

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

图表70：10年国债进一步上升空间有限  

资料来源：CEIC，Wind，中金公司研究部

2、对信用债的影响及其应对策略

在下游需求恢复较慢的情况下，本轮产业链分化可能仍将持续一段时间，并最终在上游价格回落中实现收敛。在此过程中，下游利润仍将在一定时间内承压，价格的回落最早从中游开始，逐步过渡到上游，目前来看钢铁、化工、建材等产品已经出现明显恶化，而且已经影响到了这些行业的盈利水平及融资能力，相关个券利差也已经有所走扩。我们提示这些行业中具备这些特征的企业将面临未来盈利、融资乃至利差走扩、信用风险上升的压力：未能抓住上一轮供给侧改革利润修复机会改善杠杆甚至还有加杠杆行为，或者债务、尤其是债券集中到期压力较大，或者是多元化投资受到关联方风险传导的。

我们曾经提出过违约风险上行的三周期理论，即违约风险上升一定是经营周期、融资周期、到期周期三大周期中至少两大周期同时出现时引发的。在历史中，2016年上游违约风险上升是经营周期导致融资恶化导致的，2018-2019年民营企业违约风险上升主要是融资周期和到期周期的结合，2021年以来房地产行业风险是三大周期共同出现的，而2020年整体周期下行但融资稳定，实际爆发的信用事件并不多，2021年以来下游的利润压缩在信用层面也主要体现为个体风险。近几年，相对上下游的盈利分化，融资的变迁对于信用风险的影响反倒更大，因此相对于中上游国企为主的格局来看，我们倾向于认为前期资本开支较大的民营企业面临的实质风险更大。

房地产行业方面，近期一系列政策的出台有助于扭转此前针对房地产市场的悲观情绪，我们认为短期内境内外地产债估值有望维持稳定，明确受益于政策支持的主体债券价格有望上涨。不过行业基本面底部的真正确立依赖于销售的企稳回升以及政策落地实施效果，而且2023年房地产到期压力仍大，因此不排除后续再出现民营地产企业信用事件扰动，估值的反弹幅度和持续时间仍待观察。

3、对可转债的影响及其应对策略

在内需短期偏弱、外需可能受发达市场拖累的情况下，我们认为本轮产业链上下游的分化可能会在利润增速整体回落但上游回落幅度更大的过程中实现收敛。且下游转债发行人的盈利能力在今年已开始有一定程度的修复，基于此，我们认为未来一段时间内中上游可转债发行人的股票或将难以跑赢下游企业。转债估值层面，当前转债整体估值水平虽然相较于11月上旬下了一个台阶，但28.65%的百元溢价率从历史来看仍然不是一个具有较高性价比的合理水平，细分来看，中上游转债的百元溢价率还要比下游转债更高大约1pct。综合来看，我们认为后续转债市场更多的是寻找结构性的机会，下游企业的转债可能相较之下会在产业链分化的收敛过程中表现更好。

此外，我们针对参照我们之前的风格轮动策略，可以根据上下游的市场偏移轮动构造一个转债市场的策略。根据我们前述观察到的中上游与下游企业的市场表现偏移规律，我们可以用和风格轮动策略类似的思路来得到这样一个策略：调仓时若上下游的偏移未接近阈值，我们继续遵循偏移的方向，若接近甚至突破了阈值，则选择相反的方向。在策略的具体实现上，我们采取一个动态的阈值来决定上下游的选择，根据当前的偏移幅度与过去一年该偏移幅度的95%分位数的差的绝对值是否大于这一偏移度绝对值的0.5倍标准差来判断是否突破阈值。

图表71：上下游轮动策略净值

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表72：策略表现

资料来源：Wind，中金公司研究部

经过我们的测算，该策略在转债市场上有着不错的表现，明显跑赢了中证转债指数与全转债等权的策略，且拥有更加优良的夏普比率、Calmar比率。具体来看相比于全转债等权策略，它主要是在胜率上有一定的提升，能够对转债组合收益有一定程度的增厚。

[1] 我们将中金行业分类为煤炭、石油、有色金属划分为上游行业，基建设施、化工、机械设备、电力、贸易、钢铁、建筑建材、造纸划分为中游行业，房地产、旅游、医药、农业、零售、汽车、食品饮料、纺织服装、家电、消费品划分为下游行业