迈威尔科技：半导体行业的“新盟主”即将诞生？

作者 | Stephen Simpson编译 | 美股研究社

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摘要

迈威尔科技（NASDAQ:MRVL）凭借其高端数据中心和企业网络产品的表现可能比大多数公司都要好，但我认为2023-2024年的估值过高。

200G+ PAM-4 DSP、400G ZR 互连、定制 ASIC、多千兆 PHY、SSD 控制器、CXL 和 AEC 等差异化产品支撑着强劲的长期收入和增长前景。

对于迈威尔科技来说，今年是充满挑战的一年。随着人们对2023 年增长型半导体股大幅重置的担忧日益加剧，迈威尔科技股价今年一直落后于SOX指数，年初至今下跌超过50%。

我发现迈威尔科技的股票现在评估起来更具挑战性。我喜欢该公司对数据中心增长机会的长期影响力，特别是随着超大规模企业在未来几年转向400G和800G，我也喜欢5G和企业网络。我不太喜欢的是下个季度的估值和预期水平，因为卖方对24财年收入的估计从6.3B美元到7.8B美元不等。

我确实认为迈威尔科技是一个高质量的增长名称，我认为为增长买单是好的，但我也认为下个季度卖方估计的风险大于上行空间，我宁愿冒险错过，也不愿在潜在的重置之前买入。

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并非所有数据中心暴露都相同

对2023年半导体需求的众多担忧之一是数据中心投资的预期放缓。由于增长前景疲软，市场现在更关心现金流，这可能会导致对新产能的投资更加受限，2023年增长率放缓。

不过，较慢的增长率并不等同于下降。更重要的是，迈威尔科技对高端数据中心客户具有强大的影响力，这些客户可能会继续投资于200G/400G/800G升级等领域。正如我在提到博通（NASDAQ:AVGO）时所讨论的那样，这意味着对高ASP，高利润组件的健康需求，我预计迈威尔科技将看到对其PAM-4 DSP，400G ZR互连，SSD控制器和定制ASIC的强劲需求，以及有源电缆（或AEC）和计算快速链路（CXL）等新兴机会。

我预计2023年数据中心的整体支出将放缓至两位数的低增长，如果经济放缓幅度超过我的预期，我不排除下降到个位数。不过，对于Marvell的大部分数据中心业务来说，我认为20%的支出增长仍然是一个合理的预期，而且我认为这些核心高端产品不会有巨大的竞争。

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整体组合风险

看看迈威尔科技的股价表现，你会认为该公司在2023年可能出现急剧减速的领域受到更多的杠杆作用，但我不认为是这样。

我确实看到了消费领域（PC、移动、游戏机等）的疲软，但这还不到迈威尔科技业务的15%。我不太确定未来12到24个月对运营商基础设施市场的看法。由于组件短缺，部署被推迟了，我预计2023年会有健康的追赶部署，但我不确定迈威尔科技已经向这些客户销售了多少内容。除了不确定的2023/24年环境之外，我确实看到了迈威尔科技对三星的长期增长空间。

企业网络是另一个市场，我预计2023年整体趋势将减弱。我喜欢迈威尔科技在转换和多工位PHY方面的杠杆作用，但我确实担心企业可能会在高起点基础上以两位数的速度萎缩。

目前，迈威尔科技内部有很多产品领域相对较小，但我认为在未来三到五年内，它们可能会成为更重要的贡献者。

迈威尔科技的定制ASIC业务规模仅为博通的十分之一左右，但业务增长良好，我认为这将是迈威尔科技有意义的增长动力，因为超大规模企业正在寻找高性能卸载选项。

CXL是迈威尔科技的一项新业务，通过坦桑石交易收购，但随着超大规模负载的增加，内存性能限制变得更加成问题。我的理解是，CXL通过PCIe结构互连内存，并有效地允许CPU、DPU、GPU和加速器共享DRAM，从而消除了这一限制。

借助AEC，迈威尔科技的业务可以补充其现有的200G+速度优势，使数据中心运营商能够将更具成本效益的铜缆用于100Gps/通道产品 - 传统的无源直连铜缆无法支持对信号完整性的更高要求，而有源光缆更昂贵。

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展望

我相信迈威尔科技将在本财年（23财年）实现强劲的收入增长，但在24财年将大幅放缓。这不是今天的共识，我的24财年收入估计为63亿美元，而卖方平均水平为71亿美元。这是我目前对该股最大的担忧——市场似乎正在定价前景放缓，但我认为，如果当管理层指导放缓时，未来两个季度的卖方估计和情绪可能存在下行风险。

我仍然预计迈威尔科技将实现强劲的两位数长期增长（年化增长率约为11%），这得益于该公司在数据中心、运营商基础设施和企业方面的高端能力，并辅以我刚才提到的新兴机遇。我确实看到24财年利润率同比下降的风险，但我认为业务将迅速反弹，40%的非GAAP营业利润率并不遥远。

虽然调整后的自由现金流受到高股票薪酬费用的阻碍，但我确实预计未来十年调整后的FCF利润率将大幅增长，30%的长期利润率将推动非常强劲的FCF增长（从今年的不到10亿美元到2030年的接近40亿美元）。

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结论

尽管近期股价表现疲软，但迈威尔科技还没有到达特别便宜的价格，而且这是许多高质量半导体以公允价值的显着折扣交易的时候。我确实预计成长型股票将以溢价交易，但当我仍然看到进一步指导下调的真正风险时，我不太愿意支付溢价。

我认为长期投资者会很好，但我确实认为在此过程中可能会有一些动荡，我个人宁愿冒着错过的风险，也不愿在我预期的重置之前跳进去。

END美股研究社（meigushe）所发布文章不具有投资建议，请各位投资者自行判断。

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