夜读丨巴菲特：通货膨胀如何欺骗股票投资者

1977年，巴菲特在《财富》杂志上发表了《通货膨胀如何欺骗股票投资者》。这篇文章不仅详细分析了通货膨胀下股票投资者面对的问题，而且基本讲清了巴菲特关于股票投资盈利的基本逻辑。考虑到文章里面专业概念比较多，我增加了部分注释。

通货膨胀是如何欺骗股票投资者

作者：沃伦-E-巴菲特，《财富》杂志1977年5月

股票市场的核心问题是，净资产收益率没有随着通货膨胀而上升。它似乎停留在12%。

《财富》评论：在一位持有三十多家公司股票的大佬投资者看来，股票前景黯淡。沃伦-巴菲特说，原因是在整个战后时期，公司净资产收益率一直停留在12%左右。

早在20世纪50年代和60年代初的低通货膨胀年代，这一回报率超过了债券利率，数以百万计的幸运投资者也享受了市场升值。但从那时起，考虑到通货膨胀，债券收益率已经急剧上升，而公司似乎无法在12%的股票“票息”上有所提升。

然而，巴菲特认为，“在通货膨胀时期，股票可能仍然是所有可怜选择中的最佳选择—至少当你以合适的价格买入时是这样的。”

股票和债券一样，在通货膨胀的环境中表现不佳，这已不再是一个秘密。在过去十年的大部分时间里，我们一直处于这样的环境，而这确实是股票表现的糟糕期。但这一时期股票之所以如此表现的原因仍未被完全理解。

在一个通货膨胀的时代，债券持有人面临的问题一点也不神秘。当美元的价值逐月贬值时，以美元计价还本付息的证券不可能成为大赢家。你几乎不需要经济学博士学位就能明白这一点。

长期以来，人们都认为股票是跟债券不一样的事物。多年来，传统智慧坚持认为，股票是对冲通货膨胀的工具。这一观点根植于一个事实，即股票并不像债券那样是对美元货币的债权，而代表着对拥有生产设备公司的所有权。投资者认为，这些公司将保持其实际价值；就算政客们随意印钞也不会影响公司实际价值。

为什么结果不是这样呢？我认为，主要原因是，从经济本质来看，股票与债券真的非常相似。

我知道，这种看法对许多投资者而言似乎有点古怪。他们会马上发现，债券的回报（票息）是固定的，而股票投资的回报（公司盈利）每年都可以大幅变动。这很有道理。但是，任何人只要研究一下战后这些年以来公司所获得的总回报，就会发现惊人的事实：净资产收益率（the returns on equity）实际上没有大幅变动。

票息具有粘性

在战后的头十年（截至1955年的十年），道琼斯工业指数基于年底净资产的平均净资产收益率为12.8%。第二个十年是10.1%。第三个十年是10.9%。从更大范围的数据来看，财富500强（其历史只能追溯到1950年代中期）的数据显示了类似结果。到1965年的十年为11.2%，到1975年的十年为11.8%。有一些年份的数据特别高（最高值是1974年的14.1%）或特别低（最低值是1958年和1970年的9.5%）,但整体而言，那么多年来，净资产收益率趋向于保持在12%左右的水平。就算在通货膨胀的年份（或在价格稳定的年份），它也没有表现出明显超过这一水平的迹象。

现在，让我们把这些公司看成生产企业，而不是上市股票。 再假设这些企业的股东之前按照账面价值买入。这样，他们自己的回报率也会是12%左右。由于回报率一直很稳定，把它看成“权益票息”似乎是合理的。

当然，在现实世界中，股票的投资者不仅仅是买入并持有。相反，许多人试图从智力上碾压其他投资者，以最大化自己在公司利润中的占比。这种折腾整体而言毫无价值，对权益票息没有影响，但却降低了投资者的权益票息占比，因为折腾会产生大量摩擦成本，比如顾问费和经纪费。再加上活跃的期权市场，这是一个对美国企业生产率没有任何帮助，但却需要成千上万的人去参与赌场，摩擦成本就会进一步上升。

股票具有永续属性

在现实世界中，股票的投资者通常没法按账面价值买股票。有时他们能够以低于账面价值的价格买入；但是通常情况下，他们不得不支付高于账面价值的价格，当这种情况发生时，12%的压力就会进一步增加。我稍后会进一步谈下这个逻辑。同时，让我们把注意力集中在重点上：随着通胀率的提高，净资产收益率却没有增加。从本质上讲，购买股票的人得到的是具有潜在固定回报的证券（就像买债的人一样）。

当然，债券和股票形式之间有一些重要的区别。债券最终会到期，这可能需要很长时间，但是最后债券投资者可以重新谈判合同条款。如果目前和未来的通膨率使之前的票息看上去偏低，他可以拒绝继续投资，除非目前提供的票息重新点燃他的投资兴趣。近几年来，这种情况一直在发生。

另一方面，股票是永续的。它们没有到期日。股票的投资者得接受美国公司像撞大运一样赚的任何回报。如果美国企业注定只能赚12%，那么，这就是投资者必须学会接受的回报水平。作为一个群体，股票投资者既不能选择退出，也不能重新谈判。整体而言，他们的投入实际上在增加。个别公司可能会被出售或者清算，公司也可以回购自己的股票；但是，新股发行和留存收益保证了锁定在公司体系中的权益资本在增加。

因此，债券得一分。因为债券票息最终可以重新谈判；而权益“票息”则不会。当然，在很长一段时间内，12%的息票似乎不需要进行太大修正。

债券投资人得到的是现金

品种繁多的债券和新颖奇特的12%票息的“权益债券”还有一个重大的区别，后者穿着股票证书来参加华尔街的化妆舞会。

正常情况下，债券投资者会以现金的形式收到所有票息，并做出最佳的再投资。相反，我们权益投资者的权益票息，部分由公司保留，并让公司以撞大运的收益率进行再投资。换句话说，回到我们的企业世界，每年赚的12%部分以股息支付，剩下的被直接放回企业世界继续赚12%。

过去的好时光

股票的这个特点（部分票息的再投资）可能是好消息，也可能是坏消息，这取决于12%的相对吸引力。在20世纪50年代和60年代初，这是个好消息。由于债券的收益率只有3%或4%，部分权益票息能够自动以12%的收益率进行再投资，这种权利很有价值。请注意，投资者不可能只用自己的钱投资而获得12%的回报。这一时期的股票价格远远高于账面价值，而投资者不得不支付的溢价使他们不能直接像企业一样赚到企业获得的任意收益率。你对票息12%的债券支付远高于面值的价格，你自己就赚不到12%了。

但是通过留存收益，投资者可以赚22%。实际上，留存收益允许投资者以账面价值购买企业的一部分，而在当时的经济环境下，该企业的价值比账面价值要高得多。

在这种情况下，与其说是为了现金分红，还不如说是为了留存收益。事实上，如果投资者认为能以12%收益率进行再投资的金额越多，那么他们的再投资特权就越有价值，他们愿意付的价格就越高。20世纪60年代初，投资者热衷于为那些发展地区的电力公司支付最高的价格，因为他们知道这些公司有能力使用盈利进行大比例再投资。反之，现金分红越高的公用事业公司，股价就会越低。

如果在这一时期，有一种高等级、不可赎回、票息率为12%的长期债券存在，它的价格会远远高于面值。如果它是一种具有更多不寻常特征的债券--即大部分的票息可以自动按面值再投资到类似的债券中--那么这种债券会获得更高溢价。从本质上讲，保留大部分收益的成长股正是这样一种证券。当他们新增权益资本的再投资率为12%，而利率一般为4%左右时，投资者变得非常高兴--当然，他们也支付了高兴的价格。

寻求退出

回顾过去，股票投资者可以认为自己在1946-56年期间得到了真正丰厚的三倍回报。首先，他们是潜在公司净资产收益率远高于当时利率的受益者。其次，该回报的很大一部分来自于再投资，其他方式很难实现这么高的回报率。第三，随着前两个好处得到广泛认可，他们得到了权益资本的重估值溢价。第三点意味着，除了在企业权益资本上获得的12%左右的基本收益之外，投资者还获得了一笔奖金，因为道琼斯工业指数的价格从1946年账面价值的138%上升到1966年的220%，这样一个涨价过程短期让投资者获得了高于他们所投的企业内在盈利能力的回报。

这种天上掉馅饼的情况终于在1960年代中期被许多主要投资机构“发现”。但是，就在这些金融大象开始互相践踏着抢购股票的时候，我们进入了一个通货膨胀加速和利率上升的时代。相当合乎逻辑的是，涨价过程开始逆转。利率上升无情地降低了所有现存固定收益债券投资的价值。随着长期公司债券利率开始上升（最终达到10%的区域），12%的股票回报率和再投资的“特权”都开始变得不同。

股票被认为比债券更有风险，这是非常正确的。虽然权益票息在一段时间内或多或少是固定的，但确实每年都会有一些波动。投资者对未来的判断可能会受到波动的巨大影响，尽管这些判断经常是错误的。股票的风险也比较大，因为它们没有到期日。(即使是你友善的经纪人也不敢把100年的债券当成“安全”品卖给你，假设有这样的产品）。由于额外的风险，投资者的自然反应是期望股票的回报率要比债券的回报率高得多--而股票12%的权益票息与同一公司发行债券的10%相比，似乎并不符合让人舒适的要求。随着利差缩小，股票投资者开始寻求退出。

但是，作为一个群体，他们当然无法脱身。他们能做的就是大量的交易，大量的摩擦成本，以及一个新且低得多的估值水平，反映了通膨条件下12%权益票息的吸引力下降。债券投资者在过去十年中经历了一连串的冲击，他们发现任何特定票息水平都没有什么魔力--无论是6%、8%或10%时，债券价格仍然会崩溃。股票投资者一般不知道他们也有“票息”，他们仍在接受这方面的教育。

提高盈利的五种方法

我们真的一定要把那12%的权益票息当成无法改变的吗？是否有任何法律规定，企业的权益资本回报率不能根据持续提升的平均通货膨胀率而自我向上调整？

当然，没有这样的法律。另一方面，美国企业不能通过期望或法令来提高盈利。为了提高净资产收益率，企业至少需要从以下一种情况入手：

(1）提高周转率，即销售收入与企业所使用总资产之间的比率；（2）更便宜的杠杆；（3）更高的杠杆；（4）更低的所得税，（5）更高的销售利润率。

只有这些。根本没有其他方法来增加普通股的回报。让我们看看这些方法会有什么效果。

注释：巴菲特这里用的杜邦分析法来拆解净资产收益率，净资产收益率=总资产周转率×销售利润率×权益乘数，其中：总资产周转率=销售收入÷总资产，销售利润率=净利润÷销售收入，权益乘数=总资产÷净资产。

我们从周转率开始。在这个练习中，我们要考虑的三大类资产是应收账款、存货和固定资产，比如厂房和机器。

注释：总资产周转率可以继续拆解成应收账款周转率，存货周转率和固定资产周转率。

应收账款随着销售额增加而同步上升，无论销售额增加是因为销售量增加还是因为通货膨胀。应收账款周转率没有提升空间。

对于存货，情况就不那么简单了。从长期来看，单位库存量的趋势同步于单位销售额的趋势。然而，短期内由于成本预期或瓶颈限制，存货周转率可能会来回波动。

在通货膨胀时期，使用后进先出（LIFO）存货估值法有助于提高周转率。当销售额因通货膨胀而上升时，存货估值要么保持不变（如果销售单价没有上升），要么跟随销售额上升（如果销售单价上升）。在这两种情况下，周转率都会增加。

在20世纪70年代初，公司明显都在向后进先出法的会计准则转变（其效果是降低了公司的利润表盈利和税单）。现在这一趋势似乎已经放缓。尽管如此，许多公司采用后进先出法，加上其他一些公司可能会加入这个行列，这使得报表的存货周转率进一步提升。

这些好处可能微不足道

接下来考虑固定资产，任何通膨率的上升，假设它对所有产品的影响相同，最初会使固定资产周转率提升。这是真的，因为销售收入会立刻反映新的价格水平，而固定资产账面价值则是逐步反映价格变化，那就是淘汰现有设备和按新价格购买新设备的更换过程。显然，一个公司的更换过程越慢，周转率就越高。然而，当一个更换周期完成后，周转率提升的过程就会结束。假设通膨率不变，那么销售收入和固定资产就会随着通货膨胀率同步上升。

总而言之，通货膨胀会在周转率方面产生一些好处。由于后进先出法的存在，有些提升时确定的，有些提升具有可能性（如果通货膨胀加速），因为销售收入的上升比固定资产更快。但是，这些好处很可能是微不足道的，其程度不会给权益资本回报带来实质性的改善。在截至1975年的十年间，尽管通货膨胀持续加速，企业普遍采用后进先出法的会计准则，财富500强的周转率仅从1.18/1上升到1.29/1。

更便宜的杠杆？不可能。高通货膨胀率通常会使借钱变得更贵，而不是更便宜。通货膨胀率的急剧上升会使得资本需求猛增；而贷款人由于越来越不信任长期合同，会变得更加苛刻。但是，即使利率没有进一步上升，杠杆也会越来越贵，因为现在公司的账面债务平均成本低于新增的置换债务成本。而随着存量债务的到期，这些存量债务将需要进行置换。因此，整体而言，未来杠杆成本的变化似乎有可能对净资产收益率带来轻微的压制作用。

更高杠杆？美国企业已经发射了许多（如果不是大多数）以前能用的加杠杆的子弹。这一观点的证明可以从财富500强的其他统计数据中看到--在截至1975年的20年中，500强的股东权益相对总资产的占比从63%下降到了50%以下。换句话说，现在每一块钱权益资本的杠杆都比以前的杠杆要高。

债权人学到了什么

令人讽刺的是，通货膨胀带来的财务结果是：高利润的公司（通常是最高信用评级）需要相对较少的债务资本，而盈利能力落后的公司却永远无法获得足够的资金。贷款人对这个问题的理解比十年前要好得多—因而也不愿意让渴望资本融资、盈利能力低的企业把自己的杠杆作用发挥到极致。

然而，考虑到通货膨胀，很多公司似乎肯定会在未来转向更多的杠杆，来作为支持权益回报的手段。他们的管理层会采取这种做法，因为他们需要大量的资本--通常只是为了做同样的实际业务量--并希望在不削减股息或减少股票融资的情况下获得这些资本，但是因为通货膨胀，股票融资可能不具有吸引力。所以，他们剩下的选择将是增加债务，而且几乎不计成本。他们将采用那些公用事业公司的做法，在1960年代为了0.125%的利率讨价还价，而在1974年则为拿到12%的债务融资而感激涕零。

然而，以当前利率增加的债务，对权益回报的影响比1960年代初以4%利率增加的债务影响要小。还有一个问题是，更高的债务比率会导致信用等级下降，从而造成债务成本的进一步上升。

因此，这是另外一种情况，杠杆成本将不断上升。总的来说，更高的杠杆成本可能会抵消更高的杠杆带来的好处。

此外，美国企业的债务水平已经远远超过了资产负债表中所体现的债务水平。许多公司有大量的养老金负债，这些负债与目前工人退休时的工资水平相一致。在1955-65年的低通货膨胀率下，这种计划的负债是可以合理预测的。但是，假设未来的通货膨胀率平均为7%，如果一个25岁的雇员现在的收入为12,000美元，如果他未来工资增长是匹配上生活费用的增加，你们当他65岁退休时，他的收入将为18万美元。

当然，在每年很多年报中都有一个令人惊叹的精确数字，声称是无准备金的养老金负债。如果这个数字真的可信，一个公司可以简单地拿出这笔钱，加上现有的养老金基金资产，把总额交给一家保险公司，并让它承担公司目前的所有养老金债务。不幸的是，在现实世界中不可能找到一家愿意做这种交易的保险公司。

几乎所有美国公司的司库都会反感发行“生活成本”债券的想法--这是一种不可赎回的债务，其票息与价格指数挂钩。但通过私营养老金系统，美国企业实际上已经承担了大量相当于这种债券的债务。

更高的杠杆，无论是通过传统债务，还是通过未确定和指数化的“养老金债务”，都应该被股东们以怀疑的态度看待。一个没有债务企业的12%回报率远远优于一个被绑定的企业所取得的相同回报。这意味着，如今12%的权益回报很可能不如20年前12%的回报有价值。

纽约趣事多

降低企业所得税似乎是不可能的。美国公司的投资者已经拥有的其实是D类股票。A类、B类和C类股票是由联邦、州和市政府通过所得税征收所拥有过的。的确，这些“投资者”对公司资产没有任何所有权；但是，他们可以得到利润中的很大份额，还包括D类股东在公司的留存收益所产生的那部分利润。这些神奇的A类、B类和C类股票的另一个迷人特点是，他们对公司盈利的份额可以通过其中任何一个类别“股东”的单边投票就可以立即、大量、无偿地增加，例如，A类股东可以通过国会采取行动。更有趣的是，其中一个类别股东有时会投票追溯增加自己在企业的所有权份额，1975年纽约的公司曾吃惊地发现这种情况。每当A类、B类或C类“股东”投票给自己增加企业份额时，留给D类的部分就会减少（也就是普通投资者持有的那部分）。

展望未来，假设那些控制A、B和C类股份的人长期而言会投票减少自己的份额，这似乎是不可能的。D类股东可能将不得不努力保持自己的股份不变。

来自联邦贸易委员会的坏消息

在我们五种可能提升净资产收益率的方式中，最后一种是提升销售利润率。这里是一些乐观主义者希望取得重大收益的地方。没有证据表明他们是错的。但是销售收入只有100美分，而在我们得到剩余的税前利润之前，这一美元有很多扣除项。主要扣除项包括人工、原材料、能源和各种所得税之外的税。在通货膨胀时代，这些成本的相对占比几乎没有可能会下降。

而且，最近的统计证据并没有让人们对通膨时期利润率会变大的观点产生信心。在截至1965年的十年中，这是一个相对较低的通货膨胀时期，联邦贸易委员会每季度报告的制造业公司年平均税前销售利润率为8.6%。在截至1975年的十年中，平均利润率为8%。换句话说，尽管通货膨胀率大幅提升，但利润率还下降了。

如果企业能够基于重置成本定价，那么在通货膨胀时期，利润率会提升。但简单的事实是，大多数大型企业，尽管普遍相信他们的市场力量，但就是无法做到这一点。重置成本会计几乎总是说明，在过去的十年里，企业盈利已经大幅下降。如果像石油、钢铁和铝这样的大型行业真的拥有寡头垄断力量，那么人们只能得出结论，它们的定价策略已经受到明显限制。

这就是完整的阵容：五个可以提高普通股回报率的因素，根据我的分析，在高通胀时期，这些因素都不可能使我们朝着提升回报率方向走得很远。你可能已经从这个练习中得到了比我更乐观的结果。但请记住，12%的回报率已经伴随我们很长时间了。

投资者的公式

即使你同意12%的权益息票或多或少是不可改变的，你可能仍然希望在未来几年里能有好的收益。可以想象你会的。毕竟，很多投资者在很长一段时间内都做得很好。但是你未来的结果将受到三个变量的制约：账面价值和市场价值之间的关系、税率以及通货膨胀率。

让我们来过一下关于账面价值和市场价值的算术。当股票持续以账面价值出售时，一切都非常简单。如果一只股票的账面价值是100美元，平均市场价值也是100美元，12%的企业盈利将给投资者带来12%的回报（减去摩擦成本，我们暂时不考虑）。如果派息率为50%，我们的投资者将通过股息获得6美元，另外6美元来自企业账面价值的增加，当然，这将反映在他所持股票的市场价值中。

如果股票以账面价值的150%出售，情况就会改变。投资者将收到同样的6美元现金股息，但现在只代表他150美元成本获得了4%的回报。企业的账面价值仍将增加6%（至106美元），而投资者所持股票的市场价值，持续以账面价值的150%估值，也将同样增加6%（至159美元）。但是，投资者的总回报，即增值和分红，将只有10%，而企业获得的潜在回报是12%。

当投资者以低于账面价值的价格买入时，这个过程是相反的。例如，如果股票以账面价值的80%出售，同样的盈利和付息假设将产生7.5%的股息（80美元的价格为6美元）和6%的升值--总回报率为13.5%。换句话说，你以折价而不是溢价买入时的收益会更好，就像常识建议的那样。

在战后的几年里，道琼斯工业指数的市场价值曾低至账面价值的84%（1974年），高至232%（1965年）；大多数时候，该比率都远远超过100%。(让我们假设，在未来，该比率将接近100%--这意味着股票投资者可以赚到12%全部收益。至少，他们可以在税前和通货膨胀前赚到这个数字。

注释：这里巴菲特给出了价值投资而非价格投资角度计算的回报率公式：

这里可以得到价值投资的两个结论：第一，投资者回报率来自于企业盈利，企业盈利一部分通过股息分给投资者，一部分作为留存收益进行再投资；第二，在企业盈利回报率不变的情况下，投资者买的估值越低，得到的回报率越高。

税后7％

税收可能会从12%中吃掉多大一口呢？对于个人投资者来说，似乎可以合理假设，联邦、州和地方所得税平均可能为股息的50%和资本利得的30%。大多数投资者的边际税率可能略低于这些税率，但很多持有大量股票的投资者将面对更高的税率。根据新的税法，正如《财富》杂志上个月所注意到的，一个高收入投资者在一个高税负城市的资本利得边际税率可能高达56%。(见 “1976年税务实践法案”）。

因此，让我们用50%和30%作为个人投资者的税率。我们再假设，根据最新经验，赚取12%净资产收益率的公司支付5%的现金股利（税后2.5%），留存7%，这些留存收益带来对应的市场价值增长（按30%税率算税后4.9%）。那么，税后收益率将是7.4%。也许这应该被四舍五入到7%左右，如果考虑摩擦成本。为了把我们关于股票是变相债券的论述再推进一步，对于个人来说，股票可以看成7%票息的免税永续债券。

注释：把公司的净资产收益率12%分解成现金股息率5%和留存收益率7%，现金股息5%扣减50%的所得税，得到税后2.5%，留存收益率7%扣减30%的资本利得税，得到税后4.9%，两者和就是7.4%。

无人知晓的数字

这让我们回到关键问题--通货膨胀率？没有人知道这个问题的答案--包括政治家、经济学家和已知权威，他们在几年前认为，只要在这里和那里稍加点拨，失业率和通货膨胀率就会像训练有素的海豹一样做出反应。

注释：因为通胀率很难预测，所以还是别费这个功夫了。

但是，稳定的物价这从很多信号来看有点悬：一个事实是现在的通货膨胀是全球性的；我们社会中的主要群体倾向于利用选举的力量来转移而不是解决经济问题；即使是最重要的问题（像能源和核扩散）如果可以推迟的话，也没人愿意解决；以及一个以连任作为激励的政治制度，导致立法者的行为短期可能有好处，但是长期来看，最终却会导致痛苦。

可以理解的是，大多数政治人物都坚决反对通货膨胀，并坚决支持产生通货膨胀的政策。(然而，这种自相矛盾并没有让他们脱离现实；国会议员已经确保他们的养老金--与私营企业部门几乎所有发放的养老金不同--与退休后的生活成本变化相挂钩）。

关于未来通货膨胀率的讨论通常会探究货币政策和财政政策的微妙之处。这些是决定任何具体通货膨胀公式结果的重要变量。但是，在源头上，和平时期的通货膨胀是政治问题，而不是经济问题。人的行为，而不是货币行为，才是关键所在。而当充满人性关怀的政治家在下一次选举和下一代人类之间做选择时，通常会发生什么是很显而易见的。

这种宽泛的总结不能得到一个准确的数字。然而，在我看来，通货膨胀率在未来几年平均为7%是很有可能的。我希望这种预测被证明是错误的，而且很可能是这样。预测通常告诉我们更多的是关于预测者的情况而不是未来的情况。你可以自由地将你自己的通货膨胀率纳入投资者的公式。但是，如果你预计平均为2%或3%的通胀率，那么你戴的眼镜与我不同。

所以我们得到这个结论。税前、扣除通货膨胀前的净资产收益率为12%；税后、扣除通货膨胀前的净资产收益率为7%；而税后、扣除通货膨胀后的净资产收益率可能为0。这听起来不像是一个能让电视上那些牛踩到的公式。

作为一个普通股东，你将拥有更多的美元，但是你可能没有更多的购买力。本-富兰克林走了（“节省一分钱就是赚到一分钱”），米尔顿-弗里德曼来了（“一个人投资还不如消费”）。

寡妇们大意了

计算结果表明，通货膨胀是一种比我们立法机构制定的任何东西都更具破坏性的税收。通货膨胀税具有简单消耗资本的神奇能力。对于一个以5%利率进行储蓄的寡妇来说，她在零通货膨胀期间为她的利息收入支付100%的所得税，或者在5%的通货膨胀期间不支付所得税，这没有任何区别。无论哪种方式，她被“征税”的方式使她没有任何实际收入。她花的每一分钱都来自于本金。她会觉得120%的所得税很离谱，但似乎没有注意到6%的通膨率具有同样的经济效果。

注释：通胀猛如虎。以5%的利率进行储蓄，100块本金，利息是5块，如果通胀率是5%，那么扣除5%的通胀后，实际利息就是0，等于对5块钱的利息征收了100%的所得税，如果通胀率是6%，那么扣除6%的通胀后，实际利息就是-1块，相当于对5块钱利息征收了120%的所得税。

如果我的通膨假设接近正确，令人失望的结果将不是因为市场下跌而发生，而是尽管市场上涨。在上月初的920点左右，道琼斯指数比十年前的位置上升了55点。但经通货膨胀调整后，道琼斯指数下降了近345点--从865点到520点。甚至这个结果还是道琼斯指数从所有者那留存了约一半的盈利进行再投资才实现的。

在接下来的十年里，仅仅通过12%的权益息票、40%的股息率和目前110%的市场与账面价值比率的组合，道琼斯指数就会翻一番。而在7%的通货膨胀率下，在1800点卖出的投资者在支付了资本利得税后，仍然会比现在的情况差很多。

我几乎可以听到一些投资者对这些悲观想法的反应。他们会认为，无论新的投资时代带来什么样的困难，他们都会以某种方式设法为自己带来更好的结果。他们的成功是非常不可能的。当然，整体而言也是不可能的。如果你觉得你可以通过在不同证券中腾转挪移来战胜通胀税，我愿意成为你的经纪人—而不是你的合作伙伴。

即使是所谓的免税投资者，比如养老基金和大学捐赠基金，也躲不掉通胀税。如果我关于通胀率为7%的假设是正确的，大学司库应该把每年赚到的第一个7%仅仅视为购买力补偿。捐赠基金在跑赢通货膨胀率之前等于零收益。在通货膨胀率7%和整体投资回报率8%的情况下，这些自认为免税的机构，实际上是在支付87.5%的“所得税”。

注释：8%的投资回报率扣减7%的通胀率后实际回报率只有1%，等于交了7/8=87.5%的所得税。

社会公式

不幸的是，高通胀率不仅给投资者带来问题，还会给整个社会带来问题。投资收益只是国民收入的一小部分，如果在实际投资收益为零的情况下，人均实际收入能以健康的速度增长，社会公平也可能得到提升。

市场经济给参与者带来了不平等的回报。嗓音、解刨结构、体力或者智力等天赋可以让人从国家的未来产出中得到堆积如山的财富（通过股票、债券和其他形式的资本）。投对胎同样可以从一出生就获得享用不尽的财富。如果通胀导致实际投资回报为零，这将把国家产出的很大一部分从这些富裕的股东转移给同样值得、勤奋、但运气不佳的天才们，这似乎不太会对一个公平的世界有什么损害，神也不会出手干涉。

但是，牺牲富裕股东去改善雇员福利的潜力已经不是很大了。雇员的报酬总额已经是股息金额的28倍，而这些股息现在很多都流向养老基金，大学这样的非营利性机构以及不富裕的个人投资者。在这种情况下，如果我们现在把富裕股民的所有股息都转为工资--这种事我们只能做一次，就像宰一头牛（或者如果你更喜欢说是宰一头猪）--实际工资的增加将少于过往一年经济的增长。

俄罗斯人也懂这个

因此，通过通货膨胀对投资的影响来减少贫富差距，甚至都无法为那些并不富裕的人提供实质性的短期援助。他们的经济福祉将随着通货膨胀对经济的总体影响而上下起伏。那些影响不可能是好的影响。

实际资本投资于现代化生产设备，也需要在经济福祉方面带来巨大收益。整个制造业领域如果无法持续创造和使用昂贵的新资本资产，庞大的可用劳动力、巨大的消费者需求和伟大的政府承诺只会带来巨大的挫折感而非其他。这是俄罗斯人和洛克菲勒家族都懂的公式。这也是一个在西德和日本取得了惊人成功的公式。高资本积累率使得这些国家的生活水准以远超我们的速度发展，尽管我们在能源方面享有领先地位。

为了理解通货膨胀对实际资本积累的影响，需要做一点数学。再来看看12%的净资产收益率。这里的盈利是在扣除折旧之后的，这里假设了现有产能将得到替换--如果该工厂和设备可以在未来以接近原始成本的价格购买。

曾经的套路

让我们假设大约一半的盈利以股息的形式支付，留下6%的权益资本用于为未来的成长提供融资。如果通货膨胀率很低--比如说2%--该增长的很大一部分可以是实物量的增长。在这样的情况下，明年对应收账款、存货和固定资产的投资必须超过2%，以满足今年实物量增长的需要—剩下4%的留存收益用于资产扩张来生存更多实物产品。2%为通货膨胀的虚幻增长提供融资，剩下的4%则为实际增长提供融资。如果人口增长为1%，那么4%的实际产出收益就相当于3%的实际人均净收入。这大致上就是我们经济中曾经发生的情况。

现在把通货膨胀率调到7%，算一下扣除强制性通货膨胀部分的融资后，给实际增长还剩下多少。答案是什么都没有--如果股息政策和杠杆率保持不变。在支付了12%盈利的一半之后，还剩下6%，但是这些都用来为生产去年的实物量提供融资。

许多公司，在正常的股息支付之后，面临没有足够留存收益来支持实际投资扩张的窘境，只能随机应变。他们会问自己，我们如何才能在不引起股东愤怒的情况下停止或减少股息？我要告诉他们一个好消息：有现成的套路。

近年来，电力行业几乎没有派发股息的能力。或者说，如果投资者同意从他们那里购买股票，它就有能力支付股息。1975年，电力公司支付了33亿美元的普通股息，并要求投资者归还34亿美元。当然，他们混合了一点左手倒右手的技巧，以避免获得Con Ed的名声。你会记得，在1974年，Con Ed公司不够明智，直接告诉股东它没有钱支付股息。坦率的结果就是市场的灾难。

更加成熟的公用事业公司保持--也许增加--季度股息，然后要求股东（无论是新的还是老的）把钱寄回来。换句话说，公司发行新股票。这个过程将大量的资本转移到税务局，也把很多资金转移给了承销商。每个人似乎都很精神（尤其是承销商）。

注释：电力行业的公司一方面派发股息，税务局拿到了股息税，一方面发行股票融资，承销商帮助发行股票拿到了承销费，股东拿着收到的股息又买了公司的股票，但是付出了税收和承销费。

AT&T欢乐多

在这种成功案例的鼓舞下，一些公用事业公司又发明了新的套路。那就是公司宣布分红，股东直接缴税，然后--风云突变—公司发行更多股票。实际上连现金都不用付，尽管扫兴的人还是一如既往的把这种交易当成公司付了现金。

例如，AT&T公司在1973年制定了一项股息再投资项目。公平地说，这家公司还是非常具有股东意识的，考虑到传统的金融操作，它采用的这个项目很容易理解。但是，这个项目的本质来自于《爱丽丝梦游仙境》。

1976年，AT&T向大约290万普通股股东支付了23亿美元的现金股息。年底，64.8万名股东（前一年为60.1万）将4.32亿美元（前一年为3.27亿美元）再投资于由公司直接提供的新增剃须刀。

开个玩笑，假设所有AT&T的股东最终都报名参加这个项目。根本不会有现金支票邮寄给股东--就像Con Ed公司派发股息一样。然而，290万股东中的每一个人都会得到通知，他应该为他在当年被称为“股息”的留存收益中的份额支付所得税。假设“股息”总额为23亿美元，就像1976年一样，而股东平均支付30%的股息税，他们最终会因为这个神奇的项目向国税局支付近7.3亿美元。想象一下，在这种情况下，如果董事们当时将股息翻倍，股东们会有多欢乐。

政府未来的努力方向

因为企业挣扎于实际资本积累的问题，预计我们可以看到更多变相减少派息的做法。但是，在一定程度上限制股东并不能完全解决这个问题。7%的通货膨胀率和12%的回报率相结合，将减少为企业实际增长提供融资的现金流。

因此，随着传统的私营资本积累方法在通货膨胀下摇摇欲坠，我们的政府将越来越多地试图影响资本流向工业，要么像英国那样不成功，要么像日本那样成功。我们这里似乎缺乏必要的文化和历史传统，那就是日本式的政府、企业和雇员的之间的热烈合伙关系。如果我们足够幸运，我们将避免走上英国的道路，在那里所有的部门都为分蛋糕而争斗，而不是集中精力来扩大蛋糕。

然而，总的来说，随着时间的推移，我们可能会听到更多关于投资不足、滞胀和私营部门未能满足需求的消息。

关于沃伦-巴菲特

事实上，作者是最近美国最引人注目的股票市场投资者之一。自从他在20世纪60年代经营一家投资合伙公司赚了2500万美元后，他自己的账户有很多可以投资。位于奥马哈的巴菲特合伙有限公司是一次非常成功的经营，但他还是在这十年结束时关闭了公司。1970年1月《财富》杂志的一篇文章解释了他的决定。“他怀疑股票市场的一些油水已经消失，未来很难得到可观的收益。”

现年四十六岁的巴菲特仍在奥马哈做投资，他有一个多样化的投资组合。他和他控制的企业持有三十多家上市公司。他的主要持股：伯克希尔-哈撒韦公司（他拥有价值约3500万美元）和蓝印花（约1000万美元）。最近他的知名度因为《华尔街日报》的一篇报道而提高，反映了他在这两家公司中的积极管理作用，这两家公司都投资于广泛的企业；其中一家是《华盛顿邮报》。

一个对股票抱有悲观态度的人为什么会持有这么多股票呢？“部分是因为习惯，”他承认。“部分是因为，股票意味着公司，而拥有公司比拥有黄金或农田更有趣。此外，在通货膨胀时期，股票可能仍然是所有可怜选择中的最佳选择—至少当你以合适的价格买入时是这样的。”

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