思摩尔国际(06969.HK)：监管影响陆续出清 价值底部渐行渐明

　　品牌如期提价传导消费税负，以悦刻批价/零售价分别提价50%/30%的情况测算，思摩尔盈利能力下滑幅度有望控制在0-5pcts，国内政策底部清晰，供需再平衡有望于年末逐步明朗。美国市场薄荷醇口味持续博弈，监管风险犹存。

　　公司一次性小烟及医疗雾化等业务有序推进，迈向雾化技术平台型公司。低基数+低估值下公司的业绩拐点有望催化较大估值弹性。维持“买入”评级。

　　国内跟踪：提价如期落地，政策底部确立。11 月1 日消费税落地后品牌普遍提价以对冲消费税影响，与我们预期吻合。以龙头品牌悦刻为例，批价/零售价上调为75/129 元/盒（含VAT），提价幅度达50%/30%。若暂不考虑思摩尔降价，我们测算提价后悦刻单盒产品毛利率+19pcts 至63%，扣减消费税及附加税后盈利额为14.6 元/盒，较提价前下降4.6 元/盒；终端环节综合考虑中烟销售公司因消费税提价及终端零售价提高，测算得终端毛利额下降5.5 元/盒至34.7 元/盒；对应产业链税负水平约终端零售价格的40%（消费税27%+VAT13%），与乙类卷烟接近。若考虑到思摩尔予以合理价格折让，税收落地对代工环节毛利率影响幅度料最终控制在约0~5pcts，冲击可控。税收政策落地后行业与国家利益同向而行，政策底部清晰，利好雾化渗透率持续提升。建议后续重点关注中烟制定的2023 年度销量目标及提价后新国标口味需求端反馈。

　　海外跟踪：薄荷醇口味生死未卜，监管风险仍待释放。10 月26 日美国FDA 针对Logic 几款薄荷醇口味电子烟发布营销拒绝令（MDO），理由在于其未能提供充分证据证明薄荷醇口味电子烟在转化烟民或降低吸烟率方面比烟草口味电子烟更有效，尤其是2022 年全国青少年烟草调查（NYTS）数据表明薄荷醇对青少年有更强吸引力。虽后续Logic 上诉致MDO 暂时中止执行，但FDA 的表态及理由仍提示了美国市场口味严监管进一步加码的政策风险。保守假设薄荷类口味被禁，考虑到美国市场薄荷类口味占比超50%，料短期对需求产生较大冲击。

　　但JUUL 被禁后思摩尔美国市场份额持续提升确定性较强，且欧洲市场一次性小烟快速放量，公司海外业绩拐点料推迟至2024 年兑现。

　　新业务有序推进，雾化技术平台型公司雏形已现。公司基于年初计划，坚持研发高投入，在多个新业务领域取得较大突破。1）一次性小烟：上半年一次性小烟产品在海外市场推出，市场反馈超出我们预期，订单持续爬坡，Q3 贡献收入约7 亿元；全新推出的专用于一次性雾化产品的FEELM MAX 技术平台在品质、用户体验和安全性上具有明显的领先优势，也在逐步向市场推广。2）医疗雾化领域：根据公司中报披露，新开发的一款雾化给药装置已进入创新医疗器械特别审批程序，有望于年底实现商业化，且公司与全球最大的药物制造公司之一已达成协议，开发治疗哮喘和慢阻肺的药械结合的雾化装置。

　　风险因素：VUSE alto 及薄荷醇口味未能通过PMTA；颠覆性雾化技术路径的替代；行业监管程度超预期。

　　投资建议：我们维持公司2022-2024 年营业收入预测为123/134/183 亿元，同比-10.5%/+9.1%/+36.4%；维持调整后净利润预测为29.6/35.2/48.4 亿元，同比-45.6%/+18.8%/+37.4%；对应2022-2024 年调整后EPS 预测为0.49/0.58/0.80元。国内政策风险基本出清，待海外监管风险释放充分后，低基数+低估值下公司的业绩拐点有望催化较大估值弹性。维持目标价14 港元，对应2023 年20倍PE，维持“买入”评级。