惠誉：确认保利发展(600048.SH)"BBB+"长期外币发行人评级，展望"稳定"

本文来自“惠誉评级”。

11月2日，惠誉评级已确认保利发展控股集团股份有限公司(保利发展)及其全资子公司恒利(香港)置业有限公司(恒利香港)'BBB+'的长期外币发行人违约评级，展望稳定。惠誉同时确认Poly Real Estate Finance Ltd. 发行、恒利香港担保并由保利发展提供维好协议和股权收购承诺协议的高级票据的评级为'BBB+'。

鉴于保利发展的母公司国有企业中国保利集团有限公司(保利集团)的实力更强，惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》，将保利发展的评级上调一个子级。惠誉认为，保利集团在法律层面为保利发展提供支持的意愿为“较弱”，战略层面支持意愿为“中等”，运营层面支持意愿为“中等”。保利发展强劲的业务状况和畅通的融资渠道为其‘bbb’的独立信用状况提供支撑。

惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定保利发展在法律层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”，战略层面支持意愿为“中等”，运营层面支持意愿为“较高”，因此授予恒利香港的评级与实力更强的母公司等同。

关键评级驱动因素

市场地位支撑评级：由于销售业绩优于大部分房企，保利发展已成为中国第二大房企。2022年前10个月，该公司的合同销售总额同比减少21%至3,630亿元人民币。假设今年剩余时间内保利发展的月度销售额企稳，惠誉预计该公司2022年的销售额将缩减18%-20%。

鉴于今年8月以来保利发展的销售额环比增长为中性至正值，且自6月以来销售额同比降幅收窄，惠誉认为该公司可实现月度销售额企稳。惠誉预测，2023年保利发展的销售额将增长5%，因为惠誉认为保利发展有望继续保持优于同业的表现，并在受困房企逐步退出之时抢占市场份额。

融资渠道畅通：惠誉预期，保利发展的境内融资渠道将继续受到稳定的业务状况和政府持股的支撑。今年迄今，保利发展通过发行公司债券和中期票据分别募资98亿元人民币和100亿元人民币。此外，保利发展已申请发行公司债券和中期票据分别募资99亿元人民币和100亿元人民币。由于新增银行贷款成本下降37个基点，且公司债券和中期票据融资成本创历史新低(平均成本为3.09%)，截至2022年上半年末，保利发展的借款成本自2021年的4.46%降至4.32%。

杠杆率较高：按净债务(含供应链资产支持证券)与开发物业资产净值的比率衡量，保利发展的杠杆率自2021年的44%升至2022年上半年的46%。其主要原因是，保利发展的销售收入下降26%，而同时该公司继续拿地并按期支付建安支出。惠誉预期，2022年保利发展的杠杆率将维持在略高于负面评级触发值(45%)的水平，但2023年得益于销售额企稳且公司管理和控制建安成本，杠杆率将逐步下降。保利发展预期，公司2023年的拿地支出将与今年相近。

评级上调一个子级：惠誉依据其《母子公司关联性评级标准》评定保利集团在战略和运营层面为保利发展提供支持的意愿为“中等”，因此基于“母公司强”的路径，授予保利发展的评级较其独立信用状况高一个子级。保利发展对母公司具有经济重要性，对集团EBITDA和总资产的贡献率高达80%。此外，保利发展的半数非独立董事来自保利集团，且共有品牌将绑定两家公司，因为声誉是维持客户和投资者信心的关键。

保利集团未向保利发展提供任何担保，两者之间也不存在交叉违约条款，因此保利集团在法律层面为保利发展提供支持的意愿“较弱”。评级上调仅限于一个子级是因为，惠誉认为政府支持将大部分流入保利集团的军贸业务和其他非商业板块，而非市场化的房地产业务。

恒利香港的评级与保利发展等同：鉴于保利发展为恒利香港担保的15亿美元债券提供维好协议和股权收购承诺协议，惠誉评定保利发展在法律层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”。恒利香港对母公司的财务贡献有限，但却是母公司唯一的美元债券融资平台，因此惠誉评定保利发展在战略层面为恒利香港提供支持的意愿为“中等”。尽管境外融资余额较小，但保利发展认为境外融资渠道很重要，因为境外债务违约将会损害其境内融资能力。由于恒利香港的运营是保利发展整体运营的一部分，惠誉评定保利发展在运营层面为恒利香港提供支持的意愿“较高”。

评级推导摘要

保利发展的评级因母公司支持而上调一个子级，这与中国金茂控股集团有限公司(BBB-/稳定，独立信用状况为bb+)和远洋集团控股有限公司(BB/负面评级观察，独立信用状况为bb-)的情况相同。

保利发展的杠杆率高于中国海外发展有限公司(中国海外发展，A-/稳定，独立信用状况为bbb+)、华润置地有限公司(华润置地，BBB+/稳定)和万科企业股份有限公司(万科，BBB+/稳定)，但与龙湖集团控股有限公司(龙湖，BBB/稳定)的水平相当。惠誉认为，保利发展的融资渠道畅通度与中国海外发展、华润置地和万科大致相同，但强于龙湖。中国海外发展对房地产开发合资企业和非控股权益的依赖度最低，但其他投资级同业的相关敞口处于相似水平。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2022年合同销售总额缩减18-20%(2022年前10个月减少21%)，2023年将恢复5%;

- 2022年和2023年购地款总额与合同销售总额的比率维持在30%-35%(2022年前9个月为38.6%);

- 2022年和2023年建安成本占现金回款的45%左右;

- 2022年和2023年现金回收率维持在95%左右(2022年上半年为95%);

- 新增借款的平均融资成本为4%。

评级敏感性

保利发展

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 净债务与开发物业净资产的比率持续低于35%;

-惠誉认为 保利集团为保利发展提供支持的意愿增强。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与开发物业净资产的比率持续高于45%;

-惠誉认为保利集团为保利发展提供支持的意愿减弱。

恒利香港

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-惠誉上调保利发展的发行人违约评级。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 惠誉下调保利发展的发行人违约评级;

- 惠誉认为保利发展为恒利香港提供支持的意愿减弱。

流动性及债务结构

流动性来源充足：截至2022年6月末，保利发展持有1,071亿元人民币的不受限制现金(不包括受监管的预售资金)，足以覆盖其938亿元人民币的短期债务，其中包括实际到期日在一年以内的181亿元人民币的永续证券。由于保利发展拥有畅通且多元化的境内融资渠道，惠誉预期，该集团的流动性将足以支付其开发成本、购地款及偿付债务。截至2022年上半年末，保利发展的平均融资成本为4.32%，较2020年的4.46%有所下降。

发行人简介

保利发展是保利集团旗下的境内旗舰上市房企。按销售额计算，保利发展是中国第二大房企，也是规模最大的国有房企。保利发展的业务遍布100多个城市，主要是一二线城市。