本次市场动荡成因与上次不同

各国央行正忙着尽快收紧货币政策。就连一向谨慎的欧洲央行也刚刚史无前例地将其关键利率提高了75个基点，与美联储早些时候的举措保持一致。

正如市场所预料，金融市场对这些举措做出了反应，股市和长期债券价格双双下跌，但这些并不意味着金融危机即将来临。

考虑到俄乌冲突、能源价格暴涨和通胀飙升的“有毒鸡尾酒”，尤其是考虑到如今的债务水平远高于上次金融危机前夕，人们可能会得出相反的结论。在过去十年中，美国非金融企业的债务总额翻了一番，达到12万亿美元，国家债务总额首次超过31万亿美元。

美国并非个例。由于新冠疫情冲击，几乎全球的公共债务都有所增加，发达经济体（债务）平均增长了20个百分点，达到GDP的120%以上。

因此，金融危机的先决条件已经满足。然而，到目前为止，市场波动一直有限。为什么这次不同?

2007年，借款人受到双重打击：风险溢价上升（这使债务再融资变得非常困难）和低通胀（这减少了债务人的收入，阻碍了债务偿，验证了债权人的风险厌恶）。相比之下，今天的通货膨胀迅速上升，降低了债务的实际价值。

如果价格水平上升15%，一个债务与GDP之比为120%的国家所持有的债务的实际价值将下降约18个百分点，几乎抵消了疫情导致的20个百分点的增长。

这是一个完全合理的情景——美国和欧元区的通货膨胀率已经达到10%，而物价预计明年还将上涨5%。尽管政府的收益是储户的损失（过去10年，储户以极低的利率购买了长期政府债券），但几乎无法弥补这一点。

尽管央行最近采取了行动，但通胀仍远高于利率水平，这也对（抑制）通胀有所帮助。即使在市场已经消化了紧缩政策之后，政府和企业仍可以以负实际利率发行新债券，这使得新的债务危机不太可能发生，就像2009年及以后席卷欧元区的债务危机那样。

公共财政的可持续性很大程度上取决于所谓的滚雪球效应：当利息成本超过名义GDP增速时，债务率就会上升（反之亦然）。对于意大利来说，在2012年欧元危机最严重的时候，利息成本比名义GDP增长率高出7个百分点，2013年高出5.7个百分点。这使得降低债务与GDP之比几乎不可能。

如今，由于通胀的影响，名义增长率预计仍将比利率成本高出4.5个百分点。这将有助于降低负债率。事实上，名义增长率与利率成本之间的差距，在近期记忆中从未有过如此有利的时期。

这在很大程度上解释了为什么金融市场没有处于危机模式，但这并不意味着他们不紧张。英国最近的市场动荡就是一个很好的例子。

乍一看，由英国政府提出的无资金支持的减税方案引发的金融市场动荡可能令人意外。毕竟，这是一个拥有AA评级的国家，公共债务规模庞大，但可控，不会因为几年的高赤字而变得不可持续，但对债务可持续性的疑虑并不是问题所在。

英国养老基金曾投资于衍生品，以避免受到政府债券价格剧烈波动的影响，但衍生品合约需要抵押品。当资产价格下跌时，养老基金用来抵消其负债的抵押品数量增加，迫使他们出售资产（英国国债）并筹集现金。这进一步压低了价格，增加了对抵押品的需求。

但英国金融动荡反映的是一个暂时的流动性问题，英国央行通过新的债券购买计划控制了这一问题，这并不是更大范围危机的前兆，它的导火索是英国金融市场特有的——尤其是养老基金的对冲策略。

尽管如此，这场剧变还是给我们带来了重要的教训。首先，金融市场是一个复杂的系统，容易发生不可预测的危机。其次，央行成为政府债券的最大买家，取代了可能有助于稳定金融体系的投资者，从而削弱了政府债券市场的弹性。不过，目前金融市场的不稳定似乎还不是一个严重的问题。

但这并不能保证未来一帆风顺。

尽管意大利和美国等高负债国家从意外的通胀中受益匪浅，但债务风险并未消失。这些国家应该把通胀带来的意外收获作为进一步削减债务的机会。

话又说回来，如果这些国家的政治体系能够产生这种前瞻性的行动，债务本来就不会达到如此高的水平。

实现长期稳定的唯一途径是确保政策制定者这次采取的决定也有所不同。