周大福(01929.HK)FY2023Q2业绩点评：产品力、渠道力再上新台阶 疫中呈现强韧性

FY2023Q2，同店符合预期，展店超预期，全年开店目标上调。产品力恒强，公司持续在产品设计开发上引领行业，推出传承系列与T MARK 强强联合的“人生四美”系列产品。渠道力提升，精致店展店顺利，店效优异，对大店的加密补充效果显著。给予目标价18.0 港元，维持“买入”评级。

FY2023Q2，同店符合预期。FY2023Q2，周大福零售值同比+26.0%；中国内地同店销售增长+3.4%，港澳及其他地区+8.5%（港+21.2%，澳-28.6%）；分产品看，黄金销售热潮持续，中国内地黄金产品同店销售增长+9.4%，镶嵌产品-10.5%。分城市层级看，低线城市依然好于高线城市，同店销售增长分别为中个位数和低个位数。FY2023Q2，加盟店同店销售增长+11%，好于直营店，原因是处于成长期的加盟店可比店比例较高，处于成熟期的加盟店则与同店龄的直营店同店销售增长相近。

Q2 开店超预期，上调全年内地开店目标。FY2023Q2，中国内地周大福珠宝零售店净开设 595 家，FY2023H1 累计开设 933 家。由于低线市场新店销售表现符合预期，FY2023H1 月均销售额为50-60 万元（达50 万元的收支平衡线），管理层继续提高 FY2023 全年开店目标至 1,200-1,300 家(财年初计划为净新增 1000 家)。分模式看，Q2 净新增门店中直营店70 家/加盟店525 家（H1：

94 家/839 家）。分店型看，公司预计FY2023 净新增门店中园区店（高线城市）/新城区店（低线城市）/精致店占比将分别为20%/50%/30%。截至2022/09/30，公司周大福珠宝零售点共6,679 家，其中内地共6,392 家店，原计划FY2025达7,500 家店，我们预计公司或将提前至FY2023 年内完成目标。截至2022/09/30，公司其他品牌零售点269 家。

“人生四美”系列创意新品热销，拉动镶嵌销售。公司2022 年7 月31 日发布“人生四美”系列镶嵌类新品，产品创新结合自传承系列黄金和T MARK 钻石，诠释人生四大美好时刻——圆梦、知心、浪漫和荣耀。自发布以来，产品深受消费者喜爱，销售额超1 亿元，销量约8000 件，平均售价接近2 万元，目前仅在近1000 家门店销售，随着未来铺设到其他门店，公司预计FY2023 销售额将达2-3 亿元。我们预计“人生四美”系列将带动收窄内地镶嵌产品同店降幅。

精致店新模式加密，店效优异。公司于FY2023Q1 开始开设精致店，主要针对社区商圈或大型购物广场中的小店（面积约50-80 平米），通过布置轻克重/轻奢/系列产品，实现轻资产/快周转，最终与大店形成协同互补。FY2023H1，公司共有精致店205 家，在现有门店区域分布均匀，店月均销售额为30-100 万元，平均超60 万元（40 万元为收支平衡线）。公司预计FY2023 全年将新开300余家精致店，精致店将是公司未来门店拓展的重中之重。

风险因素：居民消费能力疲弱；散点疫情反复，影响线下门店客流；镶嵌类产品同店转正困难，利润率承压；门店网络体系庞大挑战管理能力。

投资建议：维持公司FY2023-2025 年营业收入预测为1096.6 亿/1250.0 亿/1402.3 亿港元；维持归母净利润预测为74.9 亿/91.5 亿/106.4 亿港元。参考可比公司估值水平（Wind 一致预期：周大生 CY2022 年 9x PE、老凤祥 CY2022年 11x PE，CY2022 与公司FY2023 重叠季度为CY2022Q2-CY2022Q4。综合考虑：1）周大福是业内唯一同时具备强产品力（质量、设计、创新）、渠道力和营销能力的品牌商，且在黄金饰品、钻石镶嵌两大领域均为龙头；2）当前，公司内地展店速度远高于同业，相同条件下业绩确定性强；疫后复苏时则有更高业绩弹性；3）周大福FY2023 截至20230331，我们预计CY2023Q1 的疫情 影响大概率不会强于CY2022Q1；故我们认为周大福较同业可有较高估值溢价，给予公司FY2023 24x PE，上调目标价至18.0 港元（原目标价16.5 港元），维持“买入”评级。