拆解新股飞天云动：近三年收入的年复合增长率高达54.02%

「元宇宙第一股」飞天云动（06610.HK）9月29日 正式开始招股，市场反响热烈。

飞天云动此次IPO发行规模不超过7.8亿港币，按区间高端计算，首日已获多倍覆盖。这是今年以来招股首日公开发售超额认购5倍以上的项目；国配机构部分投资人类型丰富，包含中外资长线、对冲、家族办公室等，基石投资人引入商汤、浙江安吉国资平台、捷利交易宝。

意向投资人正继续积极与飞天云动管理层接洽，预计簿记建档规模将进一步扩大。

一、基本情况

飞天云动作为元宇宙场景应用层(或AR/VR内容及服务市场)的领先供应商，公司于中国的AR/VR内容及服务市场排名第一。2021年扣非调整后净利润为1.05亿元，2022年Q1业绩同比增长超3倍。

二、保荐人、承销商

独家保荐人为申万宏源。

承销商阵容豪华，重点说下西牛证券、钜诚证券，这两家承销商的成绩也可圈可点。

此前，西牛证券承销赤子诚、乐享互动、网上车市、家乡互动等多个IPO。其中，开盘股价3.02港元,大涨79.8%。乐享互动是效果类自媒体营销服务提供商，利用商业智能技术为行业客户及自媒体发布者提供服务。财务数据方面，公司2017-2019财年总收益分别为1.35亿元、2.62亿元及4.74亿元人民币，年复合增长率为87%。中签结果显示，共有367247人申购，超购1633倍。其中国配超购24倍，甲组超购882倍，乙组超购2382倍，回拨50%。

钜诚证券承销的智慧CRM服务供应商玄武云成功登陆港交所主板，在公开发售部分，获42.13倍超额认购，表明市场对公司股票的需求量远远高于发行的数量，投资者看好公司的股票。

据招股书披露，玄武云是中国最大的智慧CRM服务供应商，以PaaS+SaaS的模式为客户提供综合类智慧CRM服务，服务客户涵盖快消、金融、TMT行业以及政企单位。按照2021年的国内智慧CRM服务供应商收益金额统计，公司占13.8%的市场份额，是中国国内最大的智慧CRM服务供应商。

三、主要业务

飞天云动为元宇宙概念公司。由于元宇宙的虚拟世界是由AR/VR内容和服务构成，AR/VR内容和服务供应商即场景应用层公司。

公司于中国提供AR/VR内容及服务。公司向广告客户提供以AR/VR互动内容为基础的AR/VR营销服务对收入的贡献最大。按收入计，公司于中国的AR/VR内容及服务市场排名第一。按收入计，公司亦在中国的AR/VR服务市场（为AR/VR内容及服务市场的一部分）排名第一，于2021年占市场份额的13.5%。

公司主要服务有：(i)AR/VR营销服务；(ii)AR/VR内容；(iii)AR/VRSaaS；(iv)IP业务:

AR/VR营销服务是目前的主要收入来源。业务的模式是「我开发且帮你用」。透过与媒体平台及其代理合作，公司为客户提供服务解决方案，包括投放AR/VR互动内容广告。公司按服务结果(如营销表现)向客户收费。

AR/VR内容服务是利用自行开发的AR/VR开发引擎，公司的AR/VR内容业务会根据客户的需求提供定制化的内容。

凭借此前积累的技术优势和资源优势，目前飞天云动已经构筑了深厚的客户壁垒，百度、京东、阿里巴巴、腾讯、华为等众多知名产业企业均为其合作客户。具体而言，报告期内，该公司合共为超过50名广告客户提供AR/VR营销服务及推广超过250件广告产品;就AR/VR内容业务而言，为超过60名客户提供了AR/VR内容，并且积累了超过150 个AR/VR内容项目开发经验。而AR/VR SaaS服务更是高速增长，目前累计付费客户达2200名。

而在强大的客户壁垒优势助力之下，飞天云动的议价能力也在不断提升，从而促使公司各业务板块毛利率显著提高：据招股书数据披露，2021年全年至2022年一季度，AR/VR营销服务毛利率从21.7%上升至23%，AR/VR内容业务从46.2%上升至55.3%，AR/VR SaaS毛利率从54.7%上升至57.9%。

四、投资亮点

市场增速：从行业发展潜力来看，在技术、政策、资本等多方面因素助力下，元宇宙无疑是未来最能承载想象力的赛道。

据了解，AR/VR内容及服务属于元宇宙生态系统的场景应用层，主要为用户提供沉浸式虚拟世界体验的各种场景及应用程序。近年以来，随着AR/VR技术逐渐在各类应用场景落地，国内AR/VR内容及服务市场开始呈高速发展态势：按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模已经从2017年的11亿元增长至2021年的217亿元，复合年增长率达110.2%，至2026年达1302亿元。

财务业绩：营收端方面，近年来飞天云动营收一直处于高增长通道，2019年至2021年实现营收分别为2.51亿元、3.39亿元、5.95亿元，逐年增长。截至2022年第一季度，该公司实现营收为2.29亿元，同比增长高达65%。

商业模式：前文已经提到，飞天云动业务主要包括AR/VR营销服务、AR/VR内容、AR/VR SaaS这三大部分。其中，AR/VR营销服务是公司目前的主要收入来源，主要基于AR/VR互动内容向广告客户提供AR/VR营销服务;AR/VR内容则是是利用自研开发的专业AR/VR开发引擎，根据客户的需求提供定制化的内容;而AR/VR SaaS则是开放自研开发的低代码平台，为客户提供创建AR/VR场景的模块化工具，赋能客户自己生成及使用AR/VR内容，从而收取订阅费。

目前来看，飞天云动这几大业务已经产生了显著的协同效应——即公司AR/VR SaaS向付费订购用户提供服务外，AR/VR SaaS平台还可以为公司的AR/VR营销服务提供基础，即免费向媒体平台及其代理提供AR/VR SaaS服务以支持公司的AR/VR营销服务。

而上述业务除了产生协同效应之外，也进一步促使公司整体业绩保持良性生长的趋势。比如，在互联网流量红利见顶的当下，上述业务的协同将为公司的广告客户带来新的互联网流量，同时为公司的AR/VR营销服务业务带来更多收入。此外，该布局还将促使公司的AR/VR互动内容在媒体平台上获广泛使用，加强其AR/VR SaaS平台的品牌认知度，同时亦为媒体平台赋能媒体变现。

科技能力: 飞天云动的的底层技术包括跨平台技术、互动技术、游戏技术、AI 技术等。在这其中，该公司的跨平台技术让公司的AR和VR效果可以在Android、iOS、H5等平台上呈现;互动技术及游戏技术为互动内容的开发提供基础;AI技术可通过机器学习算法识别图像、文字、声音、人脸及动作为AR/VR互动内容提供基础。可以看到，上述技术不仅是飞天云动提供元宇宙内容业务的基础，也是该公司构筑核心技术优势的关键要素。商汤科技成为基石投资者，也为其注入更多科技力量。

五、财务分析

如果把收入按业务板块划分，飞天云动的收入由AR/VR业务、非AR/VR业务(IP及其它)两部分构成。目前，AR/VR业务是收入的主要部分，占比超过90%。从2018到2021年，来自AR/VR业务的收入为0.75亿元、1.89亿元、2.66亿元、5.58亿元;当期营收占比45.8%、75.3%、78.5%及93.8%。可见，从2019年开始，AR/VR业务逐渐成为飞天云动的收入支柱，独挑收入来源的「大梁」。

从净利润来看，公司2021年全年、2022年一季度的扣非调整后净利润分别为人民币1.05亿元、4,020万元。值得注意的是，2022Q1净利润为3821万，同比增长超过3倍。净利润的增长迅速可见飞天云动发展迅猛。

由于 AR/VR 内容形式在营销和电商场景的应用不断丰富，越来越多的广告主和商户也开始将营销预算投入到 AR/VR 服务中。因此，飞天云动 AR/VR 内容及服务业务持续扩张中。

从毛利率来看，2021Q1，2022Q1毛利率分别为26.9%、32.0%，毛利率稳步提升。从按业务划分来看，飞天云动的各业务板块毛利率均在提升。2021年全年至2022年一季度，AR/VR营销服务毛利率从21.7%上升至23%，AR/VR内容业务从46.2%上升至55.3%，AR/VR SaaS毛利率从54.7%上升至57.9%。毛利率的逐渐提升进一步反映了公司的技术效率、定价能力都在提升。

六、主要股东

据招股书披露，截至IPO前，飞天云动由董事会主席汪磊及首席技术官李艳浩共同持股49.66%，两人在公司管理及运营方面为一致行动人，同时也是公司的控股股东。此外，飞天互动背后亦不乏一些实力雄厚的资本浮现，譬如同创伟业、赛富基金均为飞天云动的主要的机构股东。

七、行业前景

元宇宙生态系统的场景应用层提供场景应用建设，包括AR/VR内容及服务。自2016年AR/VR技术开始愈发在各类场景中应用落地以来，中国AR/VR内容及服务市场的发展也开始起步，按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模从2017年的人民币11亿元增长至2021年的人民币217亿元，复合年增长率达110.2%。

中国的AR/VR内容及服务市场极为分散。按2021年收入计，飞天云动作为市场份额最大的AR/VR内容及服务提供商，其市场份额仅为2.6%。

当前中国AR/VR内容及服务市场正处于高速发展阶段，预计2026年按收入计，AR/VR内容及服务市场的市场规模将于2026年达人民币1,302亿元，2022年至2026年期间的复合年增长率达38.2%。

根据行业报告，按收入计，AR/VR服务市场的市场规模估计由2022年人民币53亿元增加至2026年的人民币240亿元，复合年增长率为45.9%。

根据行业报告，在2022年至2026年期间，预计AR/VR内容市场将以36.7%的复合年增长率从2022年的人民币304亿元增长至2026年的人民币1,062亿元。

八、估值区间

目前，飞天云动在港股市场的估值是40亿港元-52.13亿港元之间元，对应PE（TTM）在2022年约为15-18倍左右在2023年约10倍。

相比之下，美股同等体量的科技巨头，苹果的PE （TTM）30倍，脸书23倍，亚马逊高达63倍，远比港股可比公司的估值要贵得多。

当前飞天远东的估值水平不仅低于平台型科技公司，甚至低于不少科技硬件公司甚至代工厂。

虽然目前飞天云动不高，但其实是一个坡长雪厚的优质赛道。

背后的逻辑是：在国内政策压力和市场逐渐饱和的背景下，游戏、电商、社交等中国互联网企业大规模出海将成大势所趋。在此过程中，为其提供AR/VR内容及服务的公司，堪称「卖铲子」的人，这种商业模式无疑极具成长价值。

由此可见，飞天云动发展值得期待。