阿里健康(0241.HK)：长期收入增长前景不改

长期受益于中国医疗体系的数字化变革

作为线上医疗领域的先行者之一，我们认为阿里健康有望持续受益于医疗服务数字化转型中的改革红利。借助与母公司阿里巴巴集团的强大协同效应，我们认为阿里健康仍有充足的用户群扩张潜力（据公司公告，截至FY22 约渗透阿里巴巴中国活跃客户数的11%），这或成为驱动阿里健康增长的关键之一。我们上调阿里健康FY23/FY24 调整后净利润预测至人民币1.41/4.57亿元（前值：人民币-1.38 亿/-270 万元），以反映优于预期的成本控制，同时引入FY25 净利润预测人民币8.61 亿元。我们下修对其长期稳态的盈利预测，并将基于DCF 的目标价下调至5.4 港币（前值：9.0 港币）。“买入”。

尽管面临短期挑战，医药自营业务收入有望保持增长韧性1HFY23 疫情在部分地区的反复对快递履约效率造成一定影响，且居民在可选消费品类上的消费情绪恢复尚需一定时间。我们将FY23 总收入预测下调7.1%至人民币251 亿元，并预测FY23-FY25 总收入年复合增速为23.9%。

在短期逆风中，我们预计阿里健康的医药自营业务将通过强化仓储建设和优化配送网络等举措以保证优质的购物体验，从而支撑板块表现出相对更高的增长韧性。我们预计阿里健康FY23-FY25 医药自营板块收入年复合增速为25.3%，主要受同期23.6%的年活跃消费人数年复合增速所支持。

短期逆风缓解后，平台业务营收有望重新加速

我们预计，医药电商平台业务的收入将在FY23同比增长3.0%（FY21/FY22：

同比增长67.9%/1.6%），同比增速处在低位主因1HFY23 疫情反复制约了物流履约效率，以及居民对可选医疗消费品类的疲软需求。随着疫情的缓解和消费情绪的复苏，板块收入增速或在FY24/25 重新加速至15.3%/11.7%。

我们预计该板块FY23-FY25 收入年复合增速为9.9%，主要受商家数量年复合增速7.9%、以及每商家平均GMV 年复合增速1.4%的共同推动。

预计利润率扩张稳步推进

我们将公司FY23-FY25 毛利率预测调整为20.0%/20.2%/20.3%，主要考虑到毛利率较低的医药自营业务收入贡献比例提升，且医疗销售结构转向诸如处方药等低利润率的业务类型。考虑到疫情得控后规模优势的提升和平台业务的恢复，我们看好阿里健康中长期利润率的进一步改善。此外，我们预计管理层在短期宏观不利的情况下将采取更严格的控本措施，这亦将助力利润率的提升。

风险提示：消费情绪疲软；竞争加剧。