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2022-09-23 19:55
作者 | Arne Verheyde
编译 | 美股研究社
摘要:Intel,在最近因盈利下降而导致的股价下跌后,目前看起来并没有比过去更贵或更便宜,然而,盈利下降的原因是为了推动未来的增长而大幅增加投资(这导致毛利率暂时下降)
在过去几个季度股价下跌之后,英特尔 (INTC) 已成为一项越来越引人注目的投资,因为它现在已被严重低估。简而言之,英特尔目前正在放弃短期盈利,以扩大其工厂网络并投资于新兴业务(同时加强其现有业务)。
此外,不可否认的是,英特尔的收入目前正在急剧下降,但应该指出的是,这主要是与 PC 业务隔离的。
因此,除此之外,基础业务的盈利能力并没有发生本质上的变化,一旦尘埃落定,英特尔恢复增长并从其投资中获得杠杆作用,该股最终可能会在当前价格处于低位时被严重低估30 多美元甚至 20 多美元……无论转型是否成功。
因此,该股票是一个强大的价值选择,如果英特尔在 Pat Gelsinger 的计划中取得成功,则具有强大的额外上涨潜力。
尽管下面讨论了更多动态因素,但最简单的论点和指标是简单地看一下英特尔在 2022 年惊人的 42% 的资本密集度,与 25% 的长期目标相比(如果没有,可能会更低) -增长情景)。这应该表明英特尔目前只是在为未来进行大量投资。
不,股息没有风险,因为没有这些投资,自由现金流就不会出现亏损。正如任何成长型投资者都知道的那样,这被称为为了长期增长和竞争力而牺牲近期盈利能力(这是英特尔至少在五年前就应该做的事情)。
01
盈利能力下降
在接下来的部分中,我将建立一个关于英特尔是(或应该是)价值的论据。
由于最终一只股票往往会跟随其公司的财务状况(收入、盈利能力、自由现金流),事后看来,英特尔的股票在过去一年中出现压力可能不足为奇。
首先,英特尔的毛利率一直在下降,这已经给英特尔的盈利能力带来压力,这已经不是什么秘密了。这一消息可能是英特尔股价从一年前的 56 美元跌至 49 美元的部分原因,当时英特尔详细介绍了其扭亏为盈计划的第一个多年财务细节(由于首席财务官过渡而推迟了投资者会议) 。
Own work
其次,英特尔的支出呈上升趋势,因为英特尔由于技术失误(工艺节点以及因此的产品延迟)而落后,可能至少部分是由于投资不足(可能是由于前管理层过度关注近期财务业绩)。也就是说,自 Pat Gelsinger 加入以来,研发和员工人数以及资本支出都显着增加。
Own work
在当前的投资给利润带来压力的同时,今年 PC 市场的崩盘现在也使利润缩水。
02
基本面本质并未改变
然而,我认为英特尔业务的(单位)经济——基本面——最终没有改变,因此长期前景也是如此。由于大家都同意英特尔处于扭亏为盈模式,我无法通过指出英特尔目前内部发生的任何事情来证明这一说法,但当看到英特尔过去的财务表现以及英特尔的同行如AMD(AMD)、Nvidia(NVDA)和TSM(TSM)的财务表现时,这应该是很明显的。
尽管如此,这仍然给投资者留下了一个问题:是什么(主要)拖累了英特尔目前的盈利能力,以及这应该是多么令人担忧。换句话说,是有真正的担忧,还是市场对近期的下降趋势(这就要求被长期投资者所利用)感到担忧?
跳过这个问题,提醒投资者这个潜在的盈利能力到底有多大,作为一个基线,英特尔在2020/21年的净收入超过200亿美元。
以约41亿股的流通股计算,这相当于超过5美元的EPS。按照保守的10倍市盈率计算,这意味着英特尔的股票在当时的交易价格是50美元。因此,如果盈利将恢复,倍数将进一步增加,也许是12倍市盈率,股价很容易从这里翻倍。
现在,如果真的像声称的英特尔基本面没有变化,那么英特尔原则上真的应该能够回到之前的EPS数据,这意味着股票可以回到之前的水平,使投资翻倍的前提成为现实。
03
量化下降
事实证明,这究竟有多大的可行性......概率并不会太高。正如刚才所争论的那样,英特尔之所以陷入如此大的麻烦,至少有一部分原因可以说是由于它的投资太少,这使得它很容易受到竞争的重新抬头。
为此,英特尔目前正顺利地增加50亿美元的年度研发费用。因此,为了理解为什么这使事情变得复杂,作为一个思想实验,如果英特尔在2020/21年已经这样做了,那么这将使盈利减少约50亿美元,使每股收益减少高达25%。
但这又意味着英特尔真的 "应该 "一直在40-50美元的范围内交易(近似值),而不是50-60美元。
这表明,说英特尔只需回到之前的股价是一种误导,因为现在清楚地表明英特尔实际上对其业务投资不足。否则,根据定义,它不会在竞争中陷入如此多的麻烦。
尽管如此,尽管如此,目前 30 美元的低价仍远低于一个健康的研发投资英特尔“应该”的价值(40-50 美元)。那么给了什么?显然,这种差异仍未得到充分考虑。
在这方面要强调的第二个主要项目是毛利率,下降了约 10 个百分点。事实上,如果假设英特尔在 2020 年的毛利率只有 50%,那么这将使英特尔损失超过 5B 美元的收益。
研发增加和毛利率下降的总收益成本超过 $10B,使每股收益减半。现在我们确实把这个圈子弄平了:如果英特尔在 2020 年的每股收益仅为 2.5 美元,那么对于一家发展缓慢的公司来说,30 美元的价格充其量似乎是相当值的。
04
机会
然而,有一个重大问题,因为这里出现了矛盾的第一个迹象,应该引发一个重大的危险信号:英特尔在研发上花费额外的 5B 美元来保持领先地位不能(或至少不应该)与 毛利率仅为 50%。
显然,投资者仍应期待英特尔回到其 55-65% 的长期目标,这确实是英特尔的(长期)计划。需要明确的是:这意味着一旦英特尔恢复其历史利润率状况,该股票有可能升值约 1 美元每股收益,因此价值约 10 美元。
Intel
05
毛利率下降
虽然在PowerPoint中很容易画出恢复的路径,但确实值得讨论。显然重新获得工艺领导地位应该被视为能够恢复过去两年利润侵蚀的代表,但这还不够。
首先,作为提醒,工艺领先等于毛利率领先的原因是,摩尔定律是一个经济规律,最终是关于每个晶体管成本的下降。(如果不是这样,那么晶体管数量增加一倍,芯片的成本就会增加一倍)。
因此,在工艺领先的情况下,晶圆厂可以利用其更便宜的晶体管,将其芯片分成(1)为客户提供更多的性能(与每个芯片更多的晶体管相关)(与竞争对手的芯片相比),同时(2)每个芯片也有更多的利润率(与竞争对手的芯片相比)。
这是一个类似的权衡,芯片设计者可以决定利用领先晶体管每瓦的更高性能来提供更多的性能、更少的功率,或更多的性能与更少的功率相结合。
其次,应该提醒投资者,英特尔的毛利率较低并不仅仅是因为它失去了工艺上的领先地位。事实上,在撰写本文时,市场上仍然没有基于5纳米工艺技术的PC或数据中心CPU,这意味着英特尔在工艺技术方面实际上与竞争对手持平。
相反,毛利率低的主要原因可以说是10nm节点的成本结构。正如这位前首席财务官自 2019 年以来已经警告投资者的那样,10nm 永远不会达到之前过度使用(因此相当贬值)的 14nm 节点的非常高的利润率。
即使到现在 10nm 也已经过时,问题仍然是英特尔始终无法达到其历史上能够达到的良率(缺陷密度),从而抵消了该节点的任何理论成本优势。
请注意,这里的解决方案是利用 ASML (ASML) 的 EUV 光刻设备,台积电从 2020 年 5nm 开始就一直在做这件事。这确实是英特尔将在英特尔 4 开始做的事情——英特尔此前曾将英特尔 4 延迟归因于使用太少的 EUV。
第三也是最后一点,请注意,从英特尔 4/3 到 20/18A 的快速过渡意味着 (1) 工厂启动的时间将很长,几乎是连续的,这在历史上是英特尔准备的毛利率较低的年份对于 Tick-Tock 中的 Tick,并且 (2) 这两个节点因此也将处于其收益率学习曲线的早期阶段,这意味着折旧节点上的交易量将很少作为毛利率下降的缓冲(随着只有“缓冲区”是成本高昂、产量中等的 10nm 节点)。
总而言之,Pat Gelsinger 说重新获得流程领导地位是英特尔的“真正的北极星”时,他并没有开玩笑,因为这允许飞轮充当涨潮来举起所有船只。也就是说,工艺领先的定义(尽管英特尔现在将其定义为每瓦性能)意味着每个晶体管的成本低于竞争对手。
此外,领先晶体管的每瓦性能优势将允许创建领先的产品,然后英特尔可以为其收取领先(溢价)的价格。同时,EUV 的广泛采用,甚至率先在大批量制造中引入下一代“高 NA”EUV,应该会提高良率学习率和缺陷密度。
06
多元化投资
这让我想到了第三点,为什么英特尔的财务状况会紧缩。英特尔不仅在研发方面进行投资,还在资本支出方面进行投资,以期待未来的增长。
从本质上讲,尽管英特尔在 2021 年仅实现了 80B 美元的收入并在 2022 年实现了 65B 美元的指导(包括 NAND 的 5B 美元下降),但它已经像一家 100B 美元的公司一样支出,从而从成长型股票回放中脱颖而出销售)。
正如投资者所知,英特尔正在特别投资三个新兴业务,我相信 Pat Gelsinger 的目标是到 2030 年或更早时每个业务的规模至少达到 10B 美元:(1) 游戏和人工智能业务,(2) Mobileye自动驾驶和机器人出租车,以及(3)新的代工业务。
假设这些每个的规模都达到 10B 美元,那么英特尔实际上将成为一家 100B 美元的公司,而不需要其三个主要业务(PC、数据中心和网络/边缘)的任何增长。
然而,英特尔的目标是同时发展后两者,数据中心正在建设中,达到两位数,因此英特尔最终仍可能在规模上变得更大。
为了量化这一点,请记住不断增加的研发和下降的毛利率如何分别代表超过 5B 美元的收益损失。相比之下,仅资本支出就从 2020-21 年的 $14-19B 飙升至 2022 年的 $27B 总资本支出。
这意味着资本支出增加了 $10-15B,这解释了为什么自由现金流在 2022 年变为负数,预计不会复苏到 2025 年。
将此与之前关于流程领导的讨论联系起来,有几个原因。首先,Pat Gelsinger 曾表示,英特尔只是对晶圆厂的投资不足(这解释了 2018/19 年和 2020/21 年再次出现短缺)。其次,如上所述,为了重新获得制程领导地位,英特尔需要以更快的速度引入节点,这意味着英特尔需要在 4/3 之后非常快地开始准备 20/18A。
这两个节点也将首次在英特尔工厂中大量使用 EUV。这些是 1.4 亿美元以上的工具。第三,预期未来需求的工厂扩建
虽然 Pat Gelsinger 目前看起来像个怪物,但一旦英特尔获得了一长串一流的代工客户(包括高通 (QCOM)、思科 (CSCO) 和英伟达 (NVDA) 等公司),谁将是最后笑的人在这十年的后半段,急切地愿意让英特尔的晶圆厂满足对其新发现的行业领先工艺技术的需求。尽管如此,就本文而言,这应被视为基本情况中不存在的额外优势。
总体而言,英特尔在 2022 年的资本密集度将达到惊人的 42%(27B 美元,收入为 65B 美元)。相比之下,英特尔的长期指导是 25%。这证实了英特尔目前正在投资的上述说法,就好像它已经是一家收入 100B 美元的公司。
总体而言,英特尔在 2022 年的资本密集度将达到惊人的 42%(27B 美元,收入为 65B 美元)。相比之下,英特尔的长期指导是 25%。这证实了英特尔目前正在投资的上述说法,就好像它已经是一家收入 100B 美元的公司。
由于投资者目前只看到成为一家 $100B 公司的成本部分而没有实际回报,因此股票正在受到重创。尽管如此,即使在最坏的情况下,如果预测的需求没有完全实现,那么到投资期结束时,英特尔仍将重新回到流程领先地位(或在最坏的情况下达到平价),资本密集度将下降以匹配真实的需求水平。
归根结底,这就是我所说的经济学保持不变的意思:在最坏的无增长情况下,资本支出不可能无限期地保持在收入的 42%。
07
财务模型
投资者可能希望在可能的财务方面对上述理论进行测试,现将其总结如下。
让我们仔细浏览这个显示标准收益披露的表格。
前两栏是2020年和2021年的非美国通用会计准则的历史表现,以供比较。正如所讨论的,研发支出很低,所以EPS很高。
第三列显示了2022年的指引。它整齐地显示了较低的收入、较低的毛利率和较高的研发费用是如何合谋使营业利润率下降20个点(三分之二)的。请注意,从这个表格中计算出来的EPS低于英特尔的指导意见。GAAP指南显示在方括号内;非GAAP指南为2.3美元。
接下来的两栏(2026年)是基于英特尔在2月份的投资者会议上的指导。第一栏是基于1210亿美元的收入,但这可能只是为了说明问题:在首席财务官的演讲中,有一张图表,上面有2021年、2023年和2026年的收入条,1210亿美元的收入是假设这些收入条是按比例计算的结果。
然而,英特尔没有明确指导2026年的这一数字,而且一个小小的现实检查表明,2026年1210亿美元的收入是不可能的,因为英特尔的指导在2023/24年最多是高个位数增长,2025/26年是低双位数增长。
因此,最现实的牛市案例是2026年收入1000亿美元,毛利率56%,这是英特尔长期指导的中点。当然,请注意,2022年760亿美元的收入被用作基线,所以如果650亿美元成为新的基线,可能有必要删除~100亿美元。
由于这可能会吓到一些投资者,请记住,下降主要是由于PC的下降,这完全没有改变英特尔发展其新兴业务的能力。换句话说,估计英特尔的收入不可能仅仅通过假设一些CAGR来实现,而是包括六个单独部分的总和。
换句话说,由于个人电脑始终是增长最慢的部分,那么,如果说个人电脑的下降要么增加了英特尔达到其目标增长率的可能性,要么甚至超过了目标增长率。
这就是@MJHolthaus 在 2 月份的投资者会议上展示的内容,2026 年将有近 4 亿台 PC(2022 年为 3.6 亿台)。英特尔高估个人电脑需求的长期趋势仍在继续。pic.twitter.com/f2NFCAzctG
— witeken (@witeken) 2022 年 9 月 15 日
最后一列显示了 2030 年收入 100B 美元的可能长期情景。假设 Mobileye、GPU 和代工厂的规模都达到 10B 美元以上,这当然是可行的,特别是如果 NEX 和 DCAI 继续以预期的速度增长。(我在 2020 年制定的 2030 年基本情景情景是目标为 $120-140B,上行情景接近 $180B。)
总体而言,这里的信息是,即使在研发支出和税率方面很慷慨,在毛利率方面相当保守,在市盈率方面极其保守,英特尔(正如预期的那样)应该能够实现足够的杠杆率,因为 它接近 100B 美元的收入,并随着时间的推移提供新的历史最高每股收益结果。
让我们再次强调,这一切都不需要任何英勇的假设。这一切都不是假设任何形式的转变,只是回归历史执行(增加研发)。
相比之下,预计到 2030 年,半导体行业将翻一番,达到 1T 美元,而上述建议的模型中没有一个能接近这一性能……除非我想如果从 2026 年的模型中推断出进一步的两位数增长,那么英特尔确实可以在2030年将其收入翻一番。
不过很明显,此时的收入翻番只是被视为超出当前目标的延伸目标,超出了本文的范围。尽管如此,从哲学上讲,如果英特尔在其所有三项新业务中都取得成功,那么英特尔将有效地将其拥有的成熟业务数量翻一番,因此在未来 10-20 年内将收入翻一番应该不是完全不可行的, 不现实或不可想象。
但总的来说,总而言之,即使在英特尔缓慢增长到 2030 年约 100B 美元的低增长情景中,也应该有可能提供超过 6 美元的每股收益,这将使股价翻倍,因为“同类最佳”10 倍 市盈率倍数。
更平均的 15 倍倍数将需要 90 美元的 PT。扭转局面将需要(正如 Pat Gelsinger 在 2 月份非正式吹捧的那样)收益翻倍(每股收益 > 10 美元),产生三位数的价格目标。
08
风险
虽然由于 CHIPS 法案而降低了资本支出杠杆的风险,而且最坏的情况是简单地将晶圆厂投资管理到需求信号所在的位置,但主要风险是研发的持续增长显然将继续蚕食上一个人为夸大的每股收益 五年。
所以要明确一点,虽然本文的主题只是回到英特尔过去几年交易区间的高端,但这将需要一些收入增长(来自现有和新兴业务的组合) ,但这也是英特尔正在投资的。
换句话说,投资者也许错过了一些东西,那就是转机,英特尔重新获得工艺和技术领先地位,是为了重新加速增长(英特尔实际上从 2015 年到 2021 年有相当合理的增长) )。尽管当前宏观环境(财务底部)与技术底部(10nm结束,就在Intel 4坡道之前)重合显然是一个巧合。
其次,风险还在于错误地把握好转机的底部。当 Bob Swan 被踢,Pat Gelsinger 加入时,正如刚才提到的底部是......现在。
一个人怎么能对底部如此肯定?根据观察,20A "有望 "在18个月内实现量产,而该股现在的跌幅远远超过50%,这大大增加了接近(足够)底部的概率。
还记得上文提到的,在毛利率为50%和研发支出膨胀的情况下,英特尔的价值为30美元左右。(由于所讨论的英特尔有一条清晰的恢复毛利率的道路,它的价值已经被低估到30美元)。
其次,也是最后一点,一些投资者可能会对1000亿美元的收入在一段时间内是现实的说法提出异议。然而,虽然英特尔的一些业务仍然相当小,但物联网、5G网络、数据中心、数据中心加速器和人工智能、图形和高性能计算、机器人轴和自动驾驶以及代工方面的市场机会是巨大的。英特尔在几乎所有的半导体增长领域(除PC外)都有明确的指数。
09
投资者建议
过去几个季度股价暴跌的主要原因在于,持有股票(目前客观上被低估)并提供优于市场的回报变得越来越容易。
以前,一个人必须在转机时被判有罪,但现在“简单地”让股票回到之前的交易价格就足够了,这意味着股票可能/将翻一番。
正如我们详细论证的那样,这之所以可能,是因为英特尔的基本面没有改变,这意味着以前的价格区间不应该永远遥不可及。
使之成为可能的因素是收入和毛利率的杠杆化,因为随着时间的推移,投资开始产生结果。(请注意,由于先前管理层的投资不足,人为地夸大了EPS,诚然,英特尔也许一开始就没有在50-60美元范围内交易的业务,所以确实需要一些收入增长)。
举个例子,即使在英特尔每年投资不足 5B 美元的最坏情况下,这仍然得出英特尔被低估的结论,因为它确实应该(或应该)在 40-50 美元的范围内交易,假设非常保守的 10 倍市盈率。
请注意,在这种“适当的投资情景”中,英特尔可能一开始就不会在技术方面陷入如此灾难性的漏洞,因此毛利率仍将保持在 60% 左右。唉,在现实世界中,英特尔目前必须大量支出才能赶上,而毛利率也下降了 10 个百分点,更不用说由于经济衰退,顶线也收缩了 10B 美元。
这显然是为什么它被称为转机。只是人们可能(错误地)认为当 Pat Gelsinger 成为 CEO 时英特尔已经触底。
即使在 2019 年投资者会议计划中(英特尔将在 2023/24 年实现 85B 美元的收入和 6 美元的每股收益),毛利率也将仅在 2021 年触底至 57%(对于 2021 年以后的毛利率尚无任何指导),因为10nm/7nm节点的“汇合”。显然,由于7nm的延迟,这种汇合已经推迟了两年到2023年的10nm/7nm/5nm(7/4/20A)。
在任何情况下,英特尔都有一条坚实的道路,在本十年后半期实现历史上最高的每股收益,因为它重新获得了技术领导地位,以及从其对新的和现有业务的研发投资和新工厂中实现了杠杆作用,达到三位数亿美元的收入。
让我们再次强调,只需重新获得稳固的技术基础(以及现有和新兴业务组合的保守增长)。如果一个人在每股收益为 6 美元时分配了 10 倍的倍数,那么英特尔将使您的资本翻倍——忽略任何额外的股息。
当然,在真正的扭亏为盈的情况下,如果英特尔幸运地以 10 美元以上的每股收益获得 > 15 倍的倍数……像同行一样评估英特尔的价格目标会达到 210 美元。
我声称目前是财务(毛利率和收入)和股票底部,从而坚定地立足。(随着 AMD 开始推出其 Zen 4 产品线,而英特尔 4/3 的销量在 2024 年上半年之前保持最低水平,技术底部将持续一年。)如果股价确实走低,那只会增加市场的礼物 提供,正如上面确定的那样,即使毛利率很低,没有增长和高度投资的英特尔仍然值 30 美元。
当然,英特尔的高度投资很有可能最终会看到毛利率和收入的增长。
总之,在股价暴跌的情况下,我只是在假设英特尔的基本面保持不变(只要工艺领先甚至平价的回归保持不变,事实就是如此)。随着收入接近和/或随着时间的推移达到 100B 美元,这在适当的时候应该保证 > 60 美元的股价(假设市盈率只有 10 倍)。
在专注于降低成本五年之后,英特尔目前专注投资,就好像它已经是这样一家 100B 美元的公司,为了业务的长期增长和健康而牺牲了近期盈利能力。
END美股研究社(meigushe)所发布文章不具有投资建议,请各位投资者自行判断。
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