惠誉：尽管利润承压、增长放缓，今年天然气分销商信用状况仍将保持强劲

久期财经讯，9月22日，惠誉在一篇研究报告中表示，尽管天然气销售利润率不断收窄，天然气价格高企和疫情防控导致销量增长放缓，以及在房地产市场疲软的情况下，大多数受评实体的天然气接驳量有所下降，但中国天然气分销商的信用指标在2022年仍将保持稳定。增值服务和综合能源业务将推动其EBITDA增长，2022-2025年的年复合增长率将达到12%-28%。

俄乌事件引发供应中断，导致国际天然气价格飙升。尽管由于长期天然气进口合同中的定价框架，中国国有石油天然气公司的进口成本增加幅度低于现货市场价格，但仍提高了天然气分销商支付的城市门站价格，以缓解进口天然气损失的压力。

新奥能源控股有限公司（ENN Energy Holdings Limited，简称“新奥能源”，02688.HK，BBB+/稳定）和华润燃气控股有限公司（China Resources Gas Group Limited，简称“华润燃气”，01193.HK，A-/稳定）的单位毛差（即天然气销售价格和采购成本之间的差额）在2022年上半年下降了0.07-0.13元人民币/立方米，因为两家公司在沿海城市的液化天然气进口敞口较高。昆仑能源有限公司（Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK，A/稳定）的单位毛差基本保持不变，这是因为其主要为内陆项目采购的合同管道天然气比例较高，工商业客户的份额较大，从而能够更好地传导成本。中裕能源控股有限公司（Zhongyu Energy Holdings Limited，简称“中裕燃气”，03633.HK，B+/正面）在受评实体中表现亮眼，因其连接到地理位置偏远项目的管道天然气比例较高，其单位毛差增加0.07元人民币/立方米。

惠誉认为，尽管国有石油天然气公司在非高峰季节提高了城市门站价格，但随着天然气价格的上涨，单位毛差在2022年第二季度季度环比有所反弹。惠誉预计，随着进一步传导成本，2022年第三季度单位毛差将有所提高。然而，由于受天然气成本和分销商在冬季供暖季节传导能力的影响，2012年第四季度的单位毛差将具有不确定性。

尽管由于天然气渗透率增加，城市天然气消费量增加，但中国天然气消费在2022年上半年下降了2%。主要城市天然气运营商2022年上半年天然气销量平均增长7%。昆仑能源和滨海投资有限公司（Binhai Investment Company Limited，简称“滨海投资”，02886.HK，BB+/稳定）在新用户的贡献下，零售天然气销量增长12%-15%，表现出色。新奥能源、华润燃气和中裕燃气报告披露增长5%-8%。惠誉预计，主要城市天然气分销商的天然气销量增长将在2022年达到高个位数或低双位数。

接驳业务敞口较高的天然气分销商所披露的今年上半年EBITDA下降幅度加大。滨海投资和中裕燃气新接驳住宅用户下降了30%-36%，新奥能源下降了17%。华润燃气表现出色，因其对较高线城市的敞口较大而导致接驳用户增加。惠誉预计，2022年受评实体的接驳量将减少8%至32%，这是因为新特许经营区的扩张将缓和其现有特许经营区不断减少的接驳量。

华润燃气和滨海投资报告称，鉴于此前基数较低，2022年上半年增值服务和综合能源业务增长约80%。新奥能源在该部分的收入增长了45%，综合能源业务目前占EBITDA的21%。另一方面，因为新接驳量减少导致了燃气用具销售额下降，中裕燃气的增值服务业务收入下降了31%。惠誉预计该细分市场将超越天然气销售增长，到2025年，该部分业务对惠誉授评的天然气分销商EBITDA贡献率将达到8%-32%。

2022年上半年期间，受评天然气分销商的杠杆率上升了0.2-0.5倍，昆仑能源除外，该公司杠杆率下降，利润率稳定，接驳业务敞口有限，销售额增长强劲。惠誉预计，2022年中国天然气分销商的杠杆率将略有上升，这是由于天然气利润率下降，EBITDA受到抑制，而天然气特许经营权扩张和综合能源业务投资带来的资本支出仍然很高。然而，此类公司的财务状况应保持强劲，符合其评级水平。