观点 | 外需回落对股市有什么影响？

2022-09-21 14:15

本文来自：宇观策略，作者：光大策略研究团队

要点

海外基本面收缩，外需大幅回落

通胀压力导致海外基本面持续收缩。8月美国CPI同比增速8.3%，核心通胀再度上涨，整体回落幅度不及预期；欧元区德国、意大利、西班牙等核心国通胀数据居高不下。通胀控制不利下，各国央行持续实施货币紧缩政策。流动性压力导致欧美经济及需求疲软，PMI、工业产值等经济生产指标回落严重。

外需回落对基本面的影响

外需回落的背后实质是全球经济的同步收缩。而中国2021年进出口总额占全年GDP总量的34%，全球需求疲软也将对中国经济基本面造成持续的下行压力。

同时出口增速下行对于国内制造业可能带来显著的影响。历史来看，出口景气度与制造业增加值以及制造业投资都有直接的关系。而2020年之后出口数据的高增也是制造业景气的重要支撑。

从产品结构来看，轻工业消费品和高新技术产品出现较大回落。我国出口商品主要以轻工业消费品为主，其中机电产品出口规模占比最大，8月占整体规模的比重达56.17%。从增速来看，8月机电产品的出口同比增速为4.30%，较7月下降8.72pct，同样出现增速下滑的主要出口产品还包括服装、纺织、塑料、家具等产品。上述产品同属于劳动密集型的轻工业消费品，其海外订单占总销售订单数比重较高，因此在外需疲软时会出现明显下滑。而高新技术产品的出口规模比重为24.43%，仅次于机电产品。该类产品主要涵盖医药生物、半导体、光伏等产品，具有高附加值特性，整体需求同样受周期影响，8月同比增速最终录得-3.88%，较7月下降6.30pct。

外需回落对流动性的影响

未来随着中国出口景气度继续下滑以及中美短期利差维持在低位，人民币汇率大概率将继续承压。美国通胀高企，因此短期美联储将持续加息，市场预期在2023年3月后才会开始降息。因此中美短期利差将继续维持低位，甚至有进一步回落的可能。在此情况下，随着欧美经济景气度下行，中国的出口增速将继续放缓，为人民币汇率带来负面影响，人民币将继续维持低迷。

外需回落对A股和港股的影响

出口通过影响整体经济情况影响大盘走势。出口数据与A股和港股的走势具有一定相关性。在出口数据回落期间，市场大概率表现不佳。但这主要因为A股和港股走势主要受到中国整体经济景气度的影响，呈现出同涨同跌的规律。相比较而言，港股对PMI变化的反应更为敏感。出口数据通过影响整体经济情况影响大盘走势，其单独的涨跌对市场走势的影响力有限。

商贸零售、纺织服饰、通信、轻工制造、机械设备等工业制造业在外需回落期间表现不佳。从历史上外需回落的时间段数据来看，我们发现商贸零售、纺织服饰、轻工制造、机械设备等下游行业均表现不佳，这与下游行业特别是工业制造业对外依存度较高相关。不过电子、家用电器等尽管海外收入占比较高，但受益于原材料价格的下降，在部分外需回落期间仍能取得一定的超额收益。相对来看，美容护理、医药生物、房地产、建筑材料、农林牧渔、食品饮料等与外需相关度不高的行业容易取得较好的表现。

风险提示：1、国际油价再度上涨；2、经济超预期下行；3、海外市场波动加剧。

正文

外需回落对股市有何影响？

1.1、海外基本面收缩，外需大幅回落

通胀压力导致海外基本面持续收缩。8月美国CPI同比增速8.3%，核心通胀再度上涨，整体回落幅度不及预期；欧元区德国、意大利、西班牙等核心国通胀数据居高不下，8月CPI同比分别录得7.9%、8.4%和10.5%，前值分别为7.5%、7.9%和10.77%。通胀控制不利下，各国央行持续实施货币紧缩政策，欧洲央行9月再次上调三大利率75个基点，美联储9月维持激进加息的预期升温。流动性压力导致欧美经济需求疲软，PMI、工业产值等经济生产指标回落严重。欧元区19国7月工业生产指数最新录得-2.4%，前值2.2%；而工业信心指数8月录得1.2%，前值3.4%。

1.2、外需回落下，国内经济受到负面影响

外需疲软导致出口增速下滑。8月中国出口同比增速为7.1%；出口环比增速-5.30%，较上月持续下降并跌入负区间；贸易逆差出现收缩，8月终值793.93亿美元，前值1012.67亿美元。周内中国集装箱综合运价指数（CCFI）和上海出口集装箱综合指数（SCFI）快速回落，八大枢纽港口集装箱外贸吞吐量当旬同比-14.6%。外需走弱是8月出口增速下滑的主要原因，中国对主要出口国的出口增速均出现下滑，其中对美国与欧盟8月出口同比增速分别为-3.77%和11.09%；对东南亚地区出口同比增速相对稳定为25.13%，较7月回落幅度相对较小。

外需回落的背后实质是全球经济的同步收缩。8月摩根大通全球PMI指数大幅回落，制造业指数为50.30%。而中国2021年进出口总额占全年GDP总量的34%，全球需求疲软也将对中国经济基本面造成持续的下行压力。进出口增速也可以用来衡量全球经济的周期波动。

同时出口增速下行对于国内制造业可能带来显著的影响。虽然目前出口对于国内GDP贡献已经显著降低，但其对于制造业的拉动仍然非常明显。历史来看，出口景气度与制造业增加值以及制造业投资都有直接的关系。而2020年之后出口数据的高增也是制造业景气的重要支撑。若未来出口数据出现显著下行，制造业景气度与投资数据恐怕将面临明显的下行压力。

从产品结构来看，轻工业消费品和高新技术产品在出口下行时出现较大回落。我国出口商品主要以轻工业消费品为主，其中机电产品出口规模占比最大，8月占整体规模的比重达56.17%。从增速来看，8月机电产品的出口同比增速为4.30%，较7月下降8.72pct，同样出现增速下滑的主要出口产品还包括服装、纺织、塑料、家具等产品。上述产品同属于劳动密集型的轻工业消费品，其海外订单占总销售订单数比重较高，因此在外需疲软时会出现明显下滑。而高新技术产品的出口规模比重为24.43%，仅次于机电产品。该类产品主要涵盖医药生物、半导体、光伏等产品，具有高附加值特性，整体需求同样受周期影响，8月同比增速最终录得-3.88%，较7月下降6.30pct。

从行业构成来看，半导体、电子、机械设备等行业在外需回落时面临营业收入回落的风险。出口规模占比排名前十的行业中，出口依存度最高且营收规模最大的是计算机、通信和其他电子设备制造业，其2021年出口交货值占全年营业收入的46.72%。该行业主要以对高附加值产品的加工贸易为主，与全球产业链结合紧密，因此外需回落对该行业的冲击最为明显。而电气机械和器材制造业以及通用设备制造业的营业收入规模仅次于计算机、通信和其他电子设备制造业，其进口依存度分别为16.97%和13.88%，外需回落下新订单数量大幅减少将导致该行业同样面临景气度下滑的冲击。整体来看，出口依存度排名前十的行业主要集中在工业制造业板块，包括半导体、电子、机械设备制造在内的相关行业四季度可能面临业绩承压。

上游行业受外需影响较小，受内需基本面因素影响更强。从数据上看，煤炭开采、矿业、烟草、能源等行业的出口交货值占营业收入比重均小于1%。这部分行业的盈利构成主要依靠内需拉动，因此其业绩在海外经济周期波动时相对稳定。但从产业链视角来看，全球需求疲软时下游行业一旦出现景气度下滑，工厂开工率、原材料及能源需求收缩同样会导致对上游行业产能需求的减少。因此在外需持续回落的背景下，内需基本面将成为上游行业盈利的主要支撑。在当前海内外经济双双走弱的背景下，上游行业在这一阶段也将相对承压。

1.3、外需回落对流动性的影响

2020年3月之后的人民币强势表现主要受益于中国出口的强势。中美10Y利差在2019年之后对人民币汇率的影响趋弱，人民币在2020年3月之后的强势表现主要受益于中国出口的强势。近期人民币的快速贬值主要受到市场对于未来中国出口订单的担忧以及中美短期利差收窄的影响。

外需回落时，境内企业将美元外汇兑换成人民币的活动减少，人民币因需求减少而承压。外需回落时，贸易顺差将有所减少。境内企业获得的美元外汇减少，将美元外汇兑换成人民币的需求也将减少。相应的，衡量跨境资本资金流动的境内银行代客涉外收付款差额及银行结售汇差额也随之减少。因此人民币贬值压力有所增加。

1.4、外需回落对于港股A股及行业的影响

出口通过影响整体经济情况影响大盘走势。在出口数据回落期间，市场大概率表现不佳。但这主要因为港股A股走势主要受到中国整体的经济景气度的影响，呈现出同涨同跌的规律。相比较而言，港股对PMI变化的反应更为敏感。出口数据通过影响整体经济情况影响大盘走势，其单独的涨跌对市场走势的影响力有限。

若中国经济景气度上升，即使外需持续回落，股市仍能受到支撑。值得留意的是，即使外需回落、出口数据下滑，但只要中国内地经济景气度向好，A股和港股仍然受到支撑。例如2008年10月到2009年10月，在此期间美国和欧洲尚未从全球金融危机中恢复，但在“四万亿计划”下中国经济率先恢复，股市也提前见底回升。

2003年以来我国共经历了5轮外需回落的周期，时间长度在9个月到1年左右。我们结合出口金额及PMI新订单指数综合判断外需情况。发现在2008年9月到2009年8月、2011年12月到2012年12月、2015年6月到2016年3月、2019年1月到2020年2月以及2022年1月至今这五个时间段，出口数据和新出口订单景气度全面下滑。

总结来看，在外需回落期间，中国经济将进一步承压，但市场走势的关键在于整体的经济景气度水平。若后续房地产风险得到缓解，地产销售逐步回暖，即使出口数据下滑，A股和港股仍然受到支撑。行业方面，商贸零售、纺织服饰、轻工制造、机械设备等下游工业制造业和轻工业消费品在外需回落期间表现不佳。相对来看，美容护理、医药生物、房地产、建筑材料、农林牧渔、食品饮料等与外需相关度不高的行业容易取得较好的表现。

港股来看，短期存在估值修复的空间，长期走势仍然取决于基本面。整体来看， 8月各项经济扶持政策出台后，经济基本面在三季度有望持续恢复。另一方面剔除新经济后，港股的PE及PB估值均处于2002年以来的历史低点，估值分位数也位于近几年的较低水平。随着各项利空因素基本落地，港股短期存在一定的估值修复空间，8月末的反弹可能持续。长期来看，港股修复的高度和持续性仍取决于中国经济的拐点及改善程度。行业方面建议关注：1）受益于经济扶持政策及货币宽松的地产、基建、物业在内的稳增长行业；2）中美审计合作前景下，退市风险有望缓解的互联网科技公司。