国君宏观：“量缩价平”及存款利率调降后，降准降息仍可期

 

 

 

导读
 

 

 

 

 

 

 

9月MLF操作“量缩价平”基本符合预期，缩量后9月资金面边际收紧，但整体流动性宽松格局年底前不改。往后看，随着四季度MLF到期放量，降准置换MLF落地概率较大。在“量缩价平”同时，多家大行下调存款利率，我们认为，此次调降是8月降息后，银行存款端进行的跟随式调降，与4月不同。从效果上，这将减轻银行负债成本，客观地打开后续LPR调降空间。对资本市场和后续信用扩张而言，这在一定程度上增加剩余流动性，促进存款搬家，助力四季度信用企稳。政策利率调降方面，后续降息空间仍足，但降息节奏仍需观察国内经济信用数据以及海外加息节奏。

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

 

1、9月MLF操作“量缩价平”基本符合预期，我们认为随着后续四季度2万亿MLF到期放量，降准置换MLF落地概率较大。当前资金流动性较为充裕，同业存单利率低于MLF利率80BP，“缩量”是需求端交易商申请量较少的央行的正常操作，此时降准必要性也不高。“价平”同样符合预期，8月美国通胀超预期后市场对于9月联储加息普遍确定为75BP，此时再度降息不利于稳汇率。此外，从历轮降准降息周期看，仅在2008年、2012年进行了连续两月降息，而当前经济信用均在弱修复通道，并非危机模式。

2、此次“量缩价平”操作对流动性影响有限。9月流动性确实将边际趋紧，但前期流动性淤积较多，且转化信用的效率也不高，而当前经济和信用修复偏弱，仍需央行流动性支持，因此年底前流动性无需过于担忧。

3、此次多数大行调降存款利率是8月降息的跟随式结果，与4月不同，并不指向9、10月LPR会单独调降。

1）从本质上看，当前多家国有大行下调幅度基本与8月LPR符合，即3年以上定期和大额存单调降15BP。2022年4月是央行引导下的存款利率上限下调10BP，而此次本质上是8月LPR调降后，银行面对资产端利率的下降，主动在存款端依据新的“存款利率市场化调整机制”进行了跟随式调降。

2）但是从效果和影响上，（1）存款利率调降将减轻银行负债成本，维护银行净息差，客观地打开后续LPR调降空间。（2）对市场和后续信用扩张而言，这在一定程度上增加了剩余流动性，促进存款搬家，配合着贷款利率下降，提高了居民企业加杠杆动力，助力Q4信用企稳。

3、往后看，除了四季度降准置换MLF以外，我们认为后续降息空间仍然充足，但降息落地节奏有待观察。

1）政策利率方面，8月降息效果有待1~3个月的经济信用数据验证，另外MLF调降也需要兼顾海外加息节奏，可能明年Q1掣肘更小。

2）LPR方面，我们认为，若本轮房贷利率相对位置降低至14-15年强度，仍需下降100BP，对应5年期LPR再下调15BP。此次多家国有大行下调存款利率虽然是8月LPR调降的跟随式结果，但是客观上可以减轻银行后续LPR调降面临的压力，为后续调降LPR进一步打开空间。

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

事件：人民银行进行4000亿元1年期MLF操作，操作利率为2.75%，前次为2.75%，本月有6000亿元MLF到期，缩量规模与8月一致，为2000亿元。另外，人民银行开展20亿元人民币7天期逆回购操作，中标利率2.0%，与前次持平，今日有20亿元逆回购到期，逆回购实现0投放。此外，自9月15日起，多家国有大行再度调整个人存款利率，三年期定期存款和大额存单利率下调15个基点。我们综合点评如下：

 

 

 

 

 

 

 

 

1. MLF量缩价平符合预期，后续降准置换MLF概率大

 

 

 

 

 

 

 

 

9月MLF操作“量缩价平”基本符合预期，随着四季度MLF到期放量，我们认为降准置换MLF落地概率大。

首先，在此次操作前，债市已经开展缩量交易。2000亿元的缩量规模与8月一致，基本符合市场预期，但此次操作并未配合降准进行，我们认为这主要仍是因为当前资金流动性较为充裕，同业存单利率仅为1.95%，与MLF2.75%之间有80BP利差，交易商申请MLF的需求也不大，央行缩量符合其在二季度货币政策执行报告中按需续作的操作思路。因此我们认为，8、9两月的MLF缩量并不会引起明显收紧，降准必要性不高。而往后看，随着四季度2万亿的MLF到期放量在路上，我们预计四季度降准置换MLF概率较大。

“价平”同样符合预期，8月美国通胀超预期后市场对于9月联储加息普遍确定为75BP，此时再度降息不利于稳汇率。另一方面，从历轮降准降息周期看，仅在2008年、2012年进行了连续两月的降息，2020年疫情期间降息也间隔了一个月，因此，此次MLF未动并不意外。当前经济和信用均在弱修复通道，并不是危机模式。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2. 对资金面影响如何？影响不大，9月仅是边际略紧

 

 

 

 

 

 

 

 

此次缩量操作对于资金面影响偏负，但影响有限。考虑到9月之后前期财政支出、央行利润上缴等流动性补充因素都将退坡，以及9月作为季末月，银行缴准和节假日取现也有干扰，边际上9月流动性确实将趋于收紧。

但我们认为，前期流动性淤积较多，且当前转化信用的效率也不高，此次“量缩价平”后即便流动性趋于收紧，但幅度不大，更多仅体现在9月季末时点。而10-12月，央行掌握资金面主动权后仍将维持呵护姿态，当前经济和信用修复偏弱，仍需央行流动性支持，10-12月可能在MLF缩量同时搭配降准，因此年底前流动性无需过于担忧。

 

 

 

 

 

 

 

 

3. 大行调降存款利率是否是4月剧本重现？不是

 

 

 

 

 

 

 

 

我们认为，此次存款利率调降是结果，与4月不同，并不指向9、10月LPR会单独调降。今年4月起建立的“存款利率市场化调整机制”规定成员银行将参考以“10 年期国债收益率为代表的债券市场利率”、“1 年期 LPR 为代表的贷款市场利率”来调整存款利率水平。当前多家国有大行下调幅度基本8月LPR符合，即3年以上定期和大额存单调降15BP。

由此可见，从本质上看，此次存款利率调降与4月逻辑并不完全相同，4月是央行引导下的存款利率上限下调10BP，而此次更接近于8月LPR调降后，银行面对资产端利率的下降，主动在存款端依据新的“存款利率市场化调整机制”进行了跟随式调降。可以说，此次调降实质上仍然是8月降息的结果。

 

 

 

 

 

 

 

 

4. 此次大行的存款利率调降有何影响？

 

 

 

 

 

 

 

 

对后续银行和LPR调降而言，此次调降将减轻银行负债成本，客观上打开后续LPR调降空间。

1）此次存款利率下调是银行自发行为，下调至后银行客观面临更低的存款成本，净息差得到维护。居民企业存款连续近一年都在环比上涨，8月再度多增4948亿元、3943亿元，反映出储蓄意愿仍高、流动性仍然未能有效循环，进而转化为信用。而目前上市银行中近75%的负债均是存款，今年上半年计息成本负债率仅下降1BP，这其中与今年存款规模上升，并且结构定期化明显有关（活期占比下降至37%）。

2）客观上，此次银行主动下降存款利率效果与4月央行引导存款利率上限下调10BP类似，可以降低负债端成本，保护银行净息差，也为后续LPR的单独调降提供了空间。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

对后续市场和信用周期而言，此次调降存款利率，一定程度上疏导流动性淤积，促发四季度信用企稳。

当前流动性淤积并没有缓解，8月社融M2之间的剪刀差倒挂加深。此次银行存款利率下调客观上一方面可以促使存款搬家，促使广义流动性转化为剩余流动性，给资本市场带来增量资金；另一方面，搭配着终端贷款利率的下降，也将提高居民企业借贷意愿，进而助力四季度信用企稳。

再考虑到近期国常会提及在增加2000亿元设备更新改造再贷款，托举了四季度制造业领域的信用扩张。我们认为后续类似的结构性政策仍有，叠加地产纾困和托底政策加码，整体四季度社融大概率能企稳在10.3%以上。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

5. 怎么看后续降息？空间仍足，但节奏待观察

 

 

 

 

 

 

 

 

综合MLF价平量缩的操作与国有大行下调存款利率，我们认为对于政策利率，后续降息空间仍足，但降息节奏仍待观。再度调降可能发生在年底或明年Q1期间。一是由于美国通胀超预期后，9月21日联储大概率加息75BP，央行再度调降MLF利率需要兼顾海外加息节奏，可能明年一季度掣肘更小。二是8、9月经济信用数据修复的持续性有待观察，近期政策稳增长有所升温，效果仍要待1~3个月数据验证。

对于LPR单独调降而言，我们认为，9月15日之后，多家国有大行下调存款利率（其中3年定期和大额存单15BP）虽然是8月LPR调降的结果，但是客观上可以减轻银行后续LPR调降面临的压力，打开LPR调降空间。

我们在8月LPR调降点评中测算，若本轮房贷利率相对位置降低至14-15年强度，仍需下降100BP，对应5年期LPR再下调15BP。当前存款利率的下调后，特别是3年以上定期和大额存单的15BP下调后，后续LPR调降阻力将相对更小。