符合预期的MLF操作背后是央行哪些考量？

核心观点
 

9月资金面延续宽松，中美利差倒挂加剧下人民币贬值压力较大，央行开展4000亿元MLF操作并维持2.85%的利率不变。预计随着存款利率调降，下周LPR报价存在下调空间，宽信用预期逐渐发酵，预计长债短期将偏弱震荡。

事项：中国人民银行2022年9月15日公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，2022年9月15日人民银行开展4000亿元中期借贷便利（MLF）操作和20亿元公开市场逆回购操作，MLF操作利率和公开市场7天逆回购操作的中标利率维持不变。当日共有20亿元逆回购到期，当日逆回购实现完全对冲；当日有6000亿元MLF到期，当日 MLF净回笼2000亿元。

MLF缩量平价续作，引导资金利率向政策利率靠拢。9月共有6000亿元MLF到期，9月15日央行缩量续作4000亿1年期MLF，实现2000亿元资金净回笼，同时维持2.85%的利率不变。数量方面，继8月MLF缩量续作之后，9月MLF再次缩量续作，9月MLF操作将导致中长期流动性回笼2000亿元，连续两个月累计回笼中长期流动性4000亿元。价格方面，8月份MLF超预期降息后，8月信贷结构有所优化，目前仍处于降息政策效果观察期，无连续降息必要；同时，近期美国通胀进一步超预期以及美联储鹰派表态，中美利差倒挂进一步加深，人民币汇率呈现贬值压力，进一步下调政策利率受制约。

9月流动性缺口较小，缩量续作缓解资金淤积。今年二季度以来流动性淤积在银行间的现象较为明显，超低的资金利率导致债券市场加杠杆交易情绪高涨，资金出现脱实向虚的风险。8月监管部门释放信号关注资金淤积情况，并通过缩量续作MLF的方式引导资金利率回升、抑制债市杠杆交易情绪。进入季末月份，在财政支出加快、再贷款投放等渠道投放较多基础货币、信贷需求仍偏弱的环境下，9月流动性缺口较小。8月降息后至今资金利率中枢较8月上旬小幅上行，但与政策利率利差依然较大；同业存单利率也仍然维持低位运行，银行间流动性环境较为充裕。9月以来MLF操作延续缩量续作，对银行间资金堰塞湖“抽水”， 继续引导资金利率向政策利率靠拢。

8月降息效果显现叠加外部约束加大，9月MLF利率维持不变。8月MLF意外降息后，一揽子稳经济接续政策持续出台，如LPR非对称降息、新增3000亿元政策性开发性金融工具额度等，8月末票据利率明显回升，企业中长期信贷需求有所好转。在集中落地一系列货币宽松、准财政扩张、信贷投放等政策后，9月仍处于政策效果观察期，MLF连续降息的必要性本身不足。另一方面，8月15日MLF降息导致中美政策利率利差进一步缩窄，中美国债利差倒挂进一步加深，人民币贬值压力有所加大，美元兑人民币临近“破7”关口；而近期公布的美国8月通胀数据再次超预期进一步强化了美联储鹰派加息预期，外部环境的严峻复杂和不确定性也要求国内货币政策做好内外均衡，MLF降息面临较强的制约。

存款降息压降银行负债成本，LPR有望进一步下调。虽然9月以来MLF利率在内外因素制约下维持不变，但降成本仍然是货币政策核心目标之一。据财联社报道，9月15日起多家国有大行下调存款利率。今年4月央行指导利率自律机制建立存款利率市场化调整，引导存款利率下调10bps，5月份5年期以上LPR报价脱离MLF利率单边下行15bps。本次存款利率下调，将进一步降低银行负债成本，有望进一步引导LPR下调。特别地，本次存款利率调整中，长期限存款利率调整幅度更大，有利于进一步压缩5年期以上LPR报价与MLF的加点空间，进而带动企业与居民端中长期信贷需求的恢复。

债市策略：9月MLF缩量平价续作符合预期；随着存款利率下调，下周LPR报价或跟随下调，宽信用修复的预期或升温。近两月的货币政策操作显示了当前政策思路的两个方面：其一是针对贷款端的“降价增量”；其二是对资金端的“缩量涨价”。我们认为，后续MLF缩量操作或将持续，资金利率缓步收敛有望延续，需关注一揽子稳经济政策下宽信用和经济修复的状况。对债市而言，预计长端利率仍然处于窄幅震荡区间，收益率曲线或呈现平坦化形变。