深度解析：看懂“MLF+存款利率”的组合拳

事件

9月15日，央行开展MLF操作，实际投放4000亿元，净回笼2000亿；中标利率分别报2.75%，与上期持平。

核心观点

9月MLF“缩量平价”操作符合市场预期。8月的降息“预支”，使得市场对此次MLF续作关注度不高。一方面，在美国核心CPI意外攀升、联储加息预期强化的背景下，国内连续降息概率不高；另一方面，同业存单与MLF利率持续下行，说明中长期流动仍较为充裕，缩量操作亦在情理之中。

MLF利率平价操作有利于稳定人民币汇率。从国内来看，年内MLF利率已下调两次，累计降幅达20BP。降息的目的一是引导资金成本下行，二是提振市场信心。在8月意外降息的基础上，当前的政策重点倾向于打通从“宽货币”到“宽信用”的传导链条，实现保持货币信贷平稳适度增长的目标。

人民币汇率显然是当前货币政策关注的重点。人民币汇率自8月降息以来快速贬值，海外风险提升起到核心作用。美国8月消费者价格指数（CPI）同比上涨8.3%，高于市场预期的8.1%，并且此次CPI意外走高是核心通胀拉升导致，引起市场对联储9月加息加码的恐惧，人民币汇率被动式贬值风险加剧。在当前美元指数持续冲高的预期下，货币政策需要在坚持以我为主，“稳增长”的同时，兼顾币值的外部稳定（即：稳定汇率），因此保持降息节奏，平衡多重目标是央行此次MLF操作的核心考虑。

MLF缩量续作有利于保持流动性合理充裕。尽管上月MLF进行了缩量续作，但同业存单利率与MLF利率间的缺口仍在走阔，并未如期收敛，说明中长期流动性仍较为充裕。近期，央行多次强调“坚持不搞大水漫灌”，即在防止资金淤积产生的空转套利风险。基于此，此次MLF继续缩量，持续回笼流动性，符合市场预期。

降准最早将见于10月。继8月降息之后，市场关于降准的呼声渐起。我们在中期报告中提示了下半年降准降息的可能，目前来看，尽管流动性保持充裕，但降准的可能性仍在。一方面，8·24国常会确定将于10月增发5000亿专项债结存额度，并增设3000亿政策性金融工具额度，这些举措将对市场流动性形成回笼效应，此外11月MLF将有万亿规模的到期回笼，创下年内“洪峰”，亦对流动性形成挑战；另一方面，引导实体经济贷款利率下行是央行“宽信用”的重要抓手，相比MLF续作，降准释放的中长期资金具有成本优势，有利于银行控制负债端成本，进而向资产端传导，实现贷款利率下行目标。因此，我们认为央行四季度仍有可能降准，时间或将安排在10月。

存款利率下调意在推动“宽信用”进程。自14晚，多家媒体报道国有大行将于9月15日下调个人存款利率。据称，此次下调包括活期存款和定期存款在内的多个利率品种，其中3年期定期存款和大额存单利率将下调15个基点。

此次下调存款利率并不意外，央行上月已有“剧透”。央行在二季度《货币政策报告》中明确提出，“健全市场化利率形成和传导机制，优化央行政策利率体系，加强存款利率监管，发挥存款利率市场化调整机制重要作用，着力稳定银行负债成本，发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”，对此我们在解读报告中已重点提示。因此，在LPR调降之后，存款利率相应调降应在情理之中。

从不同品种的降幅来看，3年期定期存款和大额存单利率下调幅度较大，表明央行激励银行信贷投放意愿，确保“宽信用”顺利进行。尽管8月金融数据显示，企业中长期贷款明显改善，但基础不牢，政策性金融工具引导下的基建贷款或占主要部分，企业内生融资需求仍待加强。当前，国有银行3年期存款利率与存款基准利率之差有50BP，存在压降空间。上月，5年期LPR下行15BP，银行息差缩减、经营承压，此次重点调降中长期存款利率，有助于激励银行信贷投放意愿，推动“宽信用”的顺利进行。

结论：此次MLF操作在市场预料之中。保持政策利率不变、调降存款利率的组合拳，说明央行在维护汇率稳定的同时，践行“发挥贷款市场报价利率改革效能和指导作用，推动降低企业综合融资成本”的政策思路。对于市场而言，存款利率的调降有利于银行板块，并为LPR的进一步下行埋下伏笔；央行“稳信用”目标坚定，这对保持宽松的流动性环境持续有利；汇率走势保持被动贬值特征，货币政策短期将兼顾“维护汇率稳定”这一目标，人民币大幅走贬概率不大。

风险提示：

疫情反弹、海外波动。