物管行业业绩分化加剧，央国企优势凸显

本文来自：中信建投策略 作者：竺劲

核心要点：

行业整体业绩增速与盈利能力下滑。2022年上半年24家重点物企合计实现营业收入848.4亿元，同比增长34.5%，增速较2021年同期下降18.2个百分点；实现归母净利润90.7亿元，同比下滑4.6%，增速较2021年同期下降70.2个百分点。归母净利润率由2021年上半年的15.1%下降至2022年上半年的10.7%，主要是由于综合毛利率较去年同期下滑2.6个百分点至24.7%。

在管面积增速放缓，市场外拓成头部物企面积主要来源。2022年上半年22家重点物企共实现在管面积46.8亿方，较2021年底增长12.3%，增速较往年放缓；除去两家未披露合约面积的物企外，20家物企共实现合约面积65.7亿方，同比增长11.3%；规模增速的放缓导致原有断层格局仍在。从我们重点跟踪的7家头部公司数据看，除碧桂园服务和华润万象生活由于有中大型并购，其余5家市场外拓的占比均超过50%，头部物企业近年来不断加强自身市场外拓能力建设。

营收质量持续下降，货币资金首次出现负增长。2022年上半年23家重点物企应收账款占收入比重持续上升，从2021年上半年的44.4%大幅提升至2022年上半年的59.5%，物企资金回收效率持续降低，多家公司经营现金流净额/净利润的比例较2021年同期出现下滑。受此影响，行业整体货币资金首次出现下降，2022年上半年23家重点物企在手货币资金共计达到782.5亿元，同比下降8.5%。

物企间分化明显，央国企整体状况优于民企。2022年上半年，23家重点物企中(不含金茂服务)的8家央国企背景的物企合计实现营业收入329.5亿元，同比增长26.2%；实现归母净利润33.8亿元，同比增长14.9%，归母净利润率基本稳定在10.3%。同期15家民营物企合计实现营业收入508.0亿元，同比增长40.0%，增速较2021年同期下降25.7个百分点；归母净利润55.2亿元，同比下滑14.8%，归母净利润率由2021年上半年的17.9%下降至2022年上半年的10.9%，下降了7.0个百分点。不仅是在业绩上，央国企在ROE以及应收账款占比等数据上也明显优于民企。

投资建议：我们看好央国企背景的物企随着地产销售复苏带来的估值修复，推荐A股：招商积余；港股：保利物业、中海物业、华润万象生活、滨江服务、越秀服务、建发物业等。

风险提示：房地产行业销售持续不及预期；外拓竞争加剧导致物管公司毛利率下降；并购投后整合不及预期。