中金：安全底仓策略不变，资本债波段交易

本文来自：中金研究，作者：许艳 王海波等

 

 

后续来看，中金认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续。对于净值敏感投资者建议仍维持中短久期策略，考虑到货币政策维持宽松，可以适度杠杆；对于净值波动不敏感的投资者，可以适当配置真正好资质中长期信用债，资本债作为长久期信用债的主要供应品种和交易性品种。板块方面，我们建议仍以城投和金融底仓策略，辅以优质区域城投适度择券、部分国有产业择券增强回报，此外3年左右优质企业永续债也可以适当配置。
 

 

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

 

 

 

 

 

策略展望：安全底仓策略不变，资本债波段交易

 

 

 

 

 

 

8月信用债收益率整体跟随利率波动下行，中长久期表现相对较好。信用债供给集中于金融类，非金融类包括城投债供给仍维持低位。后续看，我们认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续。

久期和杠杆方面，对于净值敏感投资者建议仍维持中短久期策略，考虑到货币政策维持宽松，可以适度杠杆。对于净值波动不敏感的投资者，可以适当配置真正好资质中长期信用债，享受长久期利差和利率下行带来的资本利得。资本债作为长久期信用债的主要供应品种和交易性品种。在地产和经济仍未有明显起色的背景下，各品种均不建议过度信用下沉。板块方面，我们建议仍以城投和金融底仓策略，辅以优质区域城投适度择券、部分国有产业择券增强回报，此外3年左右优质企业永续债也可以适当配置。非国有地产债信用企稳尚需时日，不建议左侧介入。

► 地产方面，8月以来政策集中于销售端因城施策以及全国和各地稳定基金。债券市场也有中债增信担保发债及部分地产公司回购债券等。不过8月在低基数效应下地产销售恢复有所下滑，加之疫情等因素扰动下需求恢复“成色”仍待观察，“保交楼”优先背景下预售资金监管能否进一步趋于合理化、地产公司流动性压力是否会加大仍有不确定性，以及地产展期事件的增多对于再融资均有影响。整体看，非国有地产债信用资质或仍难言企稳。

► 城投方面，防范化解隐性债务风险的大前提下城投融资政策难有实质性放松。我们认为需关注融资整体不佳和卖地收入下行压力对于弱地区城投信用资质的影响。虽然公开债“刚兑信仰”仍未动摇，但我们认为负面事件可能对投资者相关平台和区域债券准入造成影响，可能带来此前压缩的弱区域头部平台利差扰动。建议投资策略仍以区域择券为主线，非“网红”地区短久期可以适度下沉。

► 银行资本债方面，目前收益率和利差均已压缩至历史低位。不过考虑到供需关系整体较好，如因利率波动带来收益率反弹，则是较好的交易和配置介入时点。

► 类金融债券方面，供给相对充裕，可以在择券基础上进行配置。

► 企业永续债和有担保债券方面，可以在信用择券的基础上适度获取一定的品种票息溢价。不过在利差已较低的情况下，利差进一步压缩的空间不大。

 

 

 

 

 

 

信用事件：新增出险房企数量回落

 

 

 

 

 

 

8月信用事件较多但相对影响不大，新增境内外违约发行人仍以地产为主，境内外合计看只有弘阳为首次出险，其余境外已违约、但境内新增的有当代节能置业、世茂建设、上海宝龙实业、中静新华资管、中天金融，境内已违约、但境外新增的是龙光集团。已违约发行人新增违约债券也以地产板块为主，包括融创、奥园、融信、龙光、西藏租赁、当代明诚，以及旭辉控股永续美元债加点延期。境内市场负面评级行动仅一项，境外市场国际评级公司仍然对中资房企运营和融资表示担忧，并持续下调评级。

 

 

 

 

 

 

政策：河南省推进债券市场融资，地产政策支持“保交楼”和龙头企业融资

 

 

 

 

 

 

1）8月16日，河南省发布《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》，此次河南省发文从省内债券发行人培育、信用评级、增信措施安排、风险防控、各方责任等多方面进行了明确，可以切实推进省内企业债券发行和防范相关风险。这也是永煤事件以来河南省监管部门明确在债券市场融资方面给予重要支持。同时文件中还强调了各监管部分的责任和分工，加强协调，以及压实各方责任都有利于快速识别风险、处置风险，防范债务风险无序暴露。我们认为如果文中的举措能够得到落实，可能一定程度上化解投资者对于河南地区部分债券的担忧，提升河南省企业债券融资的效率。2）房地产方面，8月份中央政策有所加码，在销售端支持各地因城施策，实施差异化信贷政策，在融资端支持尚未出险的房企融资，在防风险方面成立地产基金“保交楼”。在中央政策支持下，地方仍是以销售端的地方政策放松为主。但政策效果仍需观察，尤其是民营房企是否能够恢复市场化融资仍存在一定不确定性。

 

 

 

 

 

 

风险

 

 

 

 

 

 

债券收益率超预期上行。城投风险超预期暴露。

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

 

 

 

策略展望：安全底仓策略不变，资本债波段交易

 

 

 

 

 

 

8月信用债收益率整体跟随利率波动下行，中长久期表现相对较好。信用债供给集中于金融类，非金融类包括城投债供给仍维持低位。后续看，我们认为信用债结构性“资产荒”和低风险信用债底仓策略仍将延续。

久期和杠杆方面，对于净值敏感投资者建议仍维持中短久期策略，考虑到货币政策维持宽松，可以适度杠杆。对于净值波动不敏感的投资者，可以适当配置真正好资质中长期信用债，享受长久期利差和利率下行带来的资本利得。资本债作为长久期信用债的主要供应品种和交易性品种。在地产和经济仍未有明显起色的背景下，各品种均不建议过度信用下沉。

板块方面，我们建议仍以城投和金融底仓策略，辅以优质区域城投适度择券、部分国有产业择券增强回报，此外3年左右优质企业永续债也可以适当配置。非国有地产债信用企稳尚需时日，不建议左侧介入。

地产方面，8月以来政策集中于销售端因城施策以及全国和各地稳定基金。债券市场也有中债增信担保发债及部分地产公司回购债券等。不过8月在低基数效应下地产销售恢复有所下滑，加之疫情等因素扰动下需求恢复“成色”仍待观察，“保交楼”优先背景下预售资金监管能否进一步趋于合理化、地产公司流动性压力是否会加大仍有不确定性，以及地产展期事件的增多对于再融资均有影响。整体看，非国有地产债信用资质或仍难言企稳。

城投方面，防范化解隐性债务风险的大前提下城投融资政策难有实质性放松。需关注融资整体不佳和卖地收入下行压力对于弱地区城投信用资质的影响。虽然公开债“刚兑信仰”仍未动摇，但我们认为负面事件可能对投资者相关平台和区域债券准入造成影响，可能带来此前压缩的弱区域头部平台利差扰动。建议投资策略仍以区域择券为主线，非“网红”地区短久期可以适度下沉。

银行资本债方面，目前收益率和利差均已压缩至历史低位。不过考虑到供需关系整体较好，如因利率波动带来收益率反弹，则是较好的交易和配置介入时点。

类金融债券方面，给相对充裕，可以在择券基础上进行配置。

企业永续债和有担保债券方面，可以在信用择券的基础上适度获取一定的品种票息溢价。不过在利差已较低的情况下，利差进一步压缩的空间不大。

 

 

 

 

 

新增出险房企数量回落

 

 

 

 

 

 

一、8月新增境内外违约发行人仍以地产为主，境内外合计看只有弘阳为首次出险，其余境外已违约、但境内新增的有当代节能置业、世茂建设、上海宝龙实业、中静新华资管、中天金融，境内已违约、但境外新增的是龙光集团。已违约发行人新增违约债券也以地产板块为主，包括融创、奥园、融信、龙光、西藏租赁、当代明诚，以及旭辉控股永续美元债加点延期。

1、境内新增首次违约发行人共5家，分别为当代节能置业、中静新华资管、世茂建设、中天金融、上海宝龙实业，均已在境外市场出险或境内永续债加点延期。（1）19当代01发行人为当代节能置业股份有限公司，原到期日为2022年7月30日，展期后本息延期一年兑付。（2）上海世茂建设发行的20世茂06的利息未能兑付，经持有人会议同意展期一年至2023年8月27日兑付，此前关联方世茂股份已有2支境内债展期，世茂集团控股也有2支美元债违约，本次将上海世茂建设、世茂股份和世茂集团的中金评级下调至5-。（3）上海宝龙实业发行的19宝龙02于2022年7月15日到期，发行人争取到30天宽限期并兑付了3000万本金，剩余5.7亿元本金展期一年分两期兑付，其中2023年1月15日兑付15%本金0.9亿元，2023年7月15日兑付80%本金4.8亿元，此前公司已出现永续债不赎回事件，宝龙地产控股已有境外美元债违约，本次将上海宝龙实业及宝龙地产控股中金评级调降至5-。（4）中静新华资管发行的16中静02原到期日为2022年8月24日，本金展期2年至2024年8月24日兑付。该债券于2020年8月经持有人会议同意增加控股股东上海中静安银投资有限公司提供连带责任保证担保，由上海中静远东国际贸易有限公司以其对芜湖隆耀实业有限公司人民币10亿元的债权提供质押担保，以上增信措施有效期延长至2024年8月24日。公司偿债资金依赖于持有徽商银行股份的出售，不过由于此前与杉杉控股的交易未能完成而涉诉，本次将公司中金评级下调至5-。（5）中天金融集团发行的19中金01债券全部本金展期5年，展期后的到期日为2027年8月16日，展期期间兑付方式为场外兑付。

2、已有债券违约的主体，近期有6家新确认债券违约，其中4家为房地产发行人。（1）16融创07回售金额为5.77亿元，余额为20.94亿元，回售比例不高，公司流动性紧张将全部债券持有人(含已登记回售和未登记回售)的本金兑付日期调整为自2022年8月16日起的24个月内分四次兑付，各次兑付比例分别为10%、15%、25%和55%。融创中国已有33亿美元境外债违约，本次将融创房地产、融创中国中金评级下调至5-。（2）20奥园02利息兑付时间调整为自2022年8月6日起的12个月内兑付。中国奥园集团已有4支美元债违约，本次将中国奥园集团中金评级下调至5-。（3）20融信03回售资金兑付日为2022年8月19日，发行人已启动撤销回售程序。公司将全部债券持有人本息分四次在2023年5月19日-2023 年 8 月 19 日兑付，期间每个月支付5%、5%、5%和85%本金。2022年9月-2022年12月剩余应付未付利息的分四次分别兑付50%、16%、16%、18%。融信中国已有2支美元债实质性违约，本次将融信（福建）和融信中国中金评级下调至5-。（4）19龙控02的回售资金兑付日为2022年8月5日，该债券展期方案为(含已登记回售和未登记回售)的本金兑付时间调整为自2022年8月5日至2024年1月31日，于2022年8月5日兑付5%，于2022年9月5日兑付5%；在兑付日调整期间内，自2023年5月至2024年1月的每月5日及2024年1月31日支付9%本金，直至2024年1月31日累计付清本期债券全部本金。（5）19西藏租赁债01发行人为西藏金融租赁，发行人已与全部债权人签署了分期兑付协议，债券到期日由2022年8月9日变更为2032年8月9日。（6）武汉当代明诚文化体育集团发行的21明诚01未按时兑付利息，构成实质违约。

3、境外新增首次违约发行人为龙光集团、弘阳地产、已违约发行人中融创中国新增境外债违约。（1）2022年8月7日，龙光集团公告称，其将暂停支付2026年到期的4.7%优先票据、2025年到期的4.25%优先票据、2028年到期的4.5%优先票据、2025年到期的5.75%优先票据、2023年到期的6.5%优先票据的到期利息，五笔境外债余额16亿美元。龙光为此委任海通国际证券为其财务顾问并评估其资本结构，且探讨所有可行的整体债务管理方案。（2）8月11日，弘阳地产公告2025年票据最近一期到期应付的利息尚未被支付，且预期不会再宽限期内8月12日或之前被支付。本次将弘阳地产集团中金评级下调至5-。（3）融创中国发行的2022年8月8日到期的美元债未能成功兑付实质违约。

4、除实质违约外，旭辉控股美元永续债延期。8月24日，旭辉控股集团发布公告，该公司已根据重新发行的一笔永续债(XS1653470721)条款及条件，支付于2022年8月24日到期的分派款项806.25万美元。这笔永续债发行本金总额为3亿美元，当天为这笔永续债延期之后重设的首个派息日，票息从原来的5.375%调整为11.581%。

 

 

图1: 2022年8月新增违约债券列表

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，彭博，中金公司研究部

 

 

二、本月境内市场负面评级行动仅一项，境外市场中资房企继续遭到评级下调行动。

境内市场上，8月共单独公告83项评级调整，其中负面评级行动仅1项，为贵州东湖城投。公司此前已暴露风险，曾多次被评级机构关注，评级展望也已被调至负面。本周评级机构进一步将公司主体评级下调至AA-，原因包括逾期债务规模较大、或有负债风险较高、募投项目收益不达预期、资产流动性较弱、短期偿债压力较大等。此外，青海国投受益于子公司盐湖股份业绩大幅提升，公司盈利水平也有所增强，本周评级公司上调公司级别至AA+，评级展望调为稳定。

中资美元债市场，8月评级调整共21次，其中负面评级17次。评级下调依然主要为中资房企，涉及主体包括远洋、时代、中骏、金辉、弘阳、建业、佳源国际、新城、碧桂园，国际评级机构仍在仍然对中资房企未来一段时间内的销售和再融资保持担忧，持续下调中资房企。此外，中国信达、上海电气、复星国际、同创九鼎等企业也受到负面评级行动。

三、关注行动方面，本月评级关注事件共81次，其中58次涉及城投企业，其他行业中以房地产和基建行业为主。城投评级关注事件以高管变更为主，共发生30次，其次为涉诉和被罚事件，共发生10次，涉及贵州、山西、湖南、江苏、河南等地城投。本月资产整合事件数量有所下降，仅出现7例相关事件，大连城建、曹妃甸国控、丰都国资控股股东变更，焦作建设、焦作投资、北方企业、浦口国资发生资产划入划出等重组事件。产业债方面，房地产和基建行业涉及较多关注事件，共计13次，占到产业债评级关注事件的一半以上，不过关注事项以高管变更和高管被调查为主，对企业信用资质方面的实际影响有限。

 

 

图2:  2022年8月境内负面评级行动列表

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，彭博，中金公司研究部

 

 

图3: 2021年至今境外评级行动统计

 

 

 

 

 

 

资料来源：Wind，彭博，中金公司研究部

 

 

 

 

 

政策：河南省推进债券市场融资，地产政策支持“保交楼”和龙头企业融资

 

 

 

 

 

 

1、河南省发布《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》

8月16日，河南省地方金融监督管理局等7家单位发布《关于进一步加快推进河南企业利用债券市场融资的意见》【1】。文件包括三个方面十五条内容，且每条内容都落实到相关责任单位。具体来看，

一、推进企业发债融资

►在发债企业培育方面，1）建立全省债券融资企业后备资源库。对入库企业和项目进行“一对一”的跟踪服务。协调金融机构对入库企业在债券投资审批流程、投资额度等方面开辟绿色通道，提高企业债券发行效率和质量；2）提升主体信用评级。加强与评级机构的交流与沟通，完善市场互动交流机制。推动城投公司等国有企业向产业链领域延伸整合，夯实造血根基，增加企业主体收益渠道，加快向实体化、市场化转型；3）给予优惠政策支持企业发债融资。对省内企业发行公司信用类债券、资产证券化两类产品实现融资的，按照实际发行中介费用的50%给予补助，每户企业每类产品最高补助不超过100万元；对发行绿色债等创新债券产品的企业，每户企业每类产品最高补助不超过200万元。

►在信用增进方面，1）完善债券发行担保机制。鼓励AA+级以上高信用评级企业发行无担保债券。支持部分AA级信用评级企业采取自有资产、土地使用权、投资股权、应收账款等资产抵（质）押担保以及企业担保、专业机构担保等多种担保形式发行债券；2）支持信用增进公司为企业发债提供服务。

两个产品区别体现在1）民企CDX组合样本要求是非房地产企业且参考实体为民营企业；2）民企CDX组合样本实体数量为25家，而大型企业CDX组合为100家。

二、做好风控管理，防范债券市场风险

►压实各方责任。1）发债主体：按时足额兑付债券本息、及时披露信息、风险防范处置和风险报告等事项的主体责任人。要提前规划资金安排，在债券兑付日前6个月制定到期还款计划，前3个月明确偿债资金来源，前1个月落实偿债资金。对于可能发生兑付困难的到期债券，要迅速启动应急预案并向债券监管部门及本辖区政府报告；2）地方政府：定期或不定期对辖区内债券发行情况进行排查，按照存续金额、兑付日、风险因素等建立台账，持续跟踪关注，避免出现违约；3）中介机构：提前三个月进行风险排查，发现风险隐患的要及时向有关部门报告，对出现风险的要按照市场化、法治化原则协助企业做好风险处置。

►在风险防控具体措施方面，1）建立地方债券风险防控和应急处置机制。要求监管部门对辖内企业债券风险情况的监测分析，提前三个月摸排发债企业偿付资金安排。定期开展信息共享和风险研判。2）建设债券大数据风控平台。建设河南省债券风险预警数字化平台，实时动态监测预警债券风险信息

三、加强协调，明确职责

建立债券融资工作部门间协调机制。实行月报告、季例会、半年盘点机制，根据工作推进情况，随时提请召开专题会议，沟通协调债券融资工作中的重大问题；2）明确各监管部门职责。

整体来看，此次河南省发文从省内债券发行人培育、信用评级、增信措施安排、风险防控、各方责任等多方面进行了明确，可以切实推进省内企业债券发行和防范相关风险。这也是永煤事件以来河南省监管部门明确在债券市场融资方面给予重要支持。同时文件中还强调了各监管部分的责任和分工，加强协调，以及压实各方责任都有利于快速识别风险、处置风险，防范债务风险无序暴露。我们认为如果文中的举措能够得到落实，可能一定程度上化解投资者对于河南地区部分债券的担忧，提升河南省企业债券融资的效率

2、地产方面：政策支持“保交楼”和龙头房企融资、地方政策放松延续

监管部门通过政策性银行专项借款“保交楼”。根据新华网报道【2】 ：住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，完善政策工具箱，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。此次专项借款精准聚焦“保交楼、稳民生”，严格限定用于已售、逾期、难交付的住宅项目建设交付，实行封闭运行、专款专用。此后根据财新报道【3】，这笔专项借款初期规模达2000亿元，已经启动。由央行指导国家开发银行、中国农业发展银行在现有贷款额度中安排。

监管支持房企合理融资，中债增信为龙头企业发债担保。8月22日，央行召开部分金融机构货币信贷形势分析座谈会【4】 ，会上指出“要保障房地产合理融资需求。”8月24日，国务院常务会议【5】表示允许地方“一城一策”灵活运用信贷等政策，合理支持刚性和改善性住房需求。根据21世纪财经报道【6】：监管部门指示中债信用增进投资公司对这些房企发行的中期票据开展“全额无条件不可撤销连带责任担保”。本次发行名单上的房企包括碧桂园、龙湖、金地、旭辉、新城和远洋。8月25日，龙湖发行新一期中期票据，总规模15亿元，发行期限为3年，由中债信用增进投资股份有限公司提供全额无条件不可撤销连带责任担保，最终票面利率为3.3%。

地方政策方面，8月份以来地方政策集中在限购限贷放松等方面有所放松，整体政策数量较前几个月有所下降。具体来看，

►限购限贷方面，湖南省长沙市【7】允许生育二孩及以上家庭增加1套购房指标。其余放松城市还有山东济南市、安徽六安市、安庆市、河北廊坊市和江苏海门市等。

► 购房贷款和购房补贴方面，山东省济南市【8】二套房公积金贷款首付比例降至40%（此前为60%）。浙江省嘉兴市【9】购买新房的嘉兴户籍二孩、三孩居民家庭，分别给予每平方米300元（单套不超过5万元）、每平方米500元（单套不超过10万元）的购房补贴。其他涉及贷款放松或购房补贴的城市还有吉林、金华市磐安县、宁夏自治区吴忠市等。

整体来看，8月份中央政策有所加码，在销售端支持各地因城施策，实施差异化信贷政策，在融资端支持尚未出险的房企融资，在防风险方面成立地产基金“保交楼”。在中央政策支持下，地方仍是以销售端的地方政策放松为主。但是政策落地效果仍需观察，尤其是“保交楼”政策下对于地产企业实际信用资质的影响以及民营房企是否能够恢复市场化融资仍存在一定不确定性。

 

 

图4: 2022年8月地方房地产相关监管政策

 

 

 

 

 

 

资料来源：各地市政府、房地产协会、住房公积金管理中心、中金公司研究部

图5: 2022年8月地方房地产相关监管政策（续）

 

 

 

资料来源：各地市政府、房地产协会、住房公积金管理中心，中金公司研究部

风险及免责提示：以上内容仅代表作者的个人立场和观点，不代表华盛的任何立场，华盛亦无法证实上述内容的真实性、准确性和原创性。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。华盛不提供任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。