长短期视角看地产走向

本文来自：国君宏观董琦，作者： 国君宏观董琦团队

 

 

导读
 

 

 

 

 

 

 

随着各地陆续出台保交楼政策，地产风险可能在年底前有实质改善；政策托底和都市圈发展有望促成地产在中期维度的弱反弹；长期来看，尽管人口拐点大概率已经出现，但国内城镇化平台期尚未到来，未来合理的名义地产投资中枢在5%附近。从模式来看，适合中国的房地产制度可能是中国香港、德国和新加坡模式的结合体——“重租赁、强保障”。

 

 

 

 

 

 

摘要

 

 

 

 

各地陆续出台保交楼政策措施。按照出资主体来划分，主要分为地方政府为主、商业银行为主和地方投融资平台为主等；按照处置方式来划分，主要分为收并购、破产重组和售改租等。但大部分地方政府仍处于表态阶段，实际落地有限。后续若目前烂尾楼盘全部顺利竣工，极限情形能拉动地产投资约1-4个百分点。

反弹也是弱反弹，重点关注结构性机会。首先房地产行业总体处于去金融化的下行阶段，其次出于稳增长考虑后续政策有望加大房地产行业托底力度，再者考虑到都市圈的发展有望带来新的地产投资机会，我们认为房地产行业后续有望出现一波弱反弹，同时应重点关注都市圈发展带来的结构性投资机会。

长期视角来看，人口拐点提前到来，主力购房人群将在2035年后下降明显。我们预测今明两年大概率已是人口峰值，购房人群萎缩对当前地产销售的拖累不是主要矛盾，2035年后将更为明显。

我国城镇化率仍未到达75%的平台期，人口向大城市集中的趋势短期内不会改变。结合人口和城镇化趋势、刚需、改善、折旧、空置等因素后，预计2030前房地产投资增速在4%-6%之间。

中国房地产长效机制在哪里？我们认为可能是中国香港、德国与新加坡模式的结合，“重租赁、强保障”是出路：

1）发达国家经验证明，经济越发达，租房家庭越多；尤其在人口稠密的都市圈，存量房交易占主导决定了这些地区租房家庭比例显著高于全国平均水平。

2）保障房是过去多年来我国住房市场发展的一个短板，住建部明确“十四五”期间保障性租赁住房是建设重点。

“重租赁、强保障”的长效机制会给地产销售、房价和房企经营模式带来深远影响：

1）从地产销售来看，租赁占比提升可能会导致地产销售下滑速度加快；

2）从房价来看，租售同权化将缩小绑定在地产上的公共服务溢价，提高租金回报率，并导致房价在同一城市内部的进一步分化；

3）从房企经营模式来看，高线城市房地产业将从生产属性向服务属性转型。

 

 

 

 

 

正文

 

 

 

 

 

7月房地产开发投资完成额单月同比下滑12.1%，创下年内新低；近期相关风险事件延后了地产复苏节奏，也加深了市场对地产中长期前景的担忧。地产短期风险究竟有多大？中期复苏节奏如何？人口拐点提前到来的大背景下，长期还有多少投资空间？适合中国国情的房地产长效机制是什么样的？本篇报告将由近及远，对上述问题一一做探讨。

 

 

 

 

 

 

1.  地产短期风险：危机孕育转机

 

 

 

 

 

 

 

8月24日国务院常务会议提出“允许地方‘一城一策’运用信贷等政策”，从目前披露的保交楼政策措施来看，主要有以下几种风险化解模式：按照出资主体来划分，主要分为地方政府为主、商业银行为主和地方投融资平台为主等；按照烂尾楼盘处置方式来划分，主要分为收并购、破产充足和售改租等。

从出资主体来看：

一是地方政府作为出资主体，直接收购或向项目注资。例如，江西赣州经开区政府收购部分未动工地块，并向房企返还土地出让金用于项目建设。这种模式适合地方政府财政资金相对充裕、出险项目规模相对较小的情况。

二是由国有商业银行为出资主体成立纾困基金，支持出险地产项目。典型如中国建设银行以湖北省为试点，设立300亿纾困基金。

三是由地方投融资平台为主体成立纾困基金。这种模式的案例相对较多，河南省资产管理公司、铁建投集团、中心城市基金等均参与此类纾困基金的出资。

从烂尾楼盘处置方式来看：一是针对项目收益较好、能够覆盖成本的项目，采用收并购的形式，此类项目地方出资主体的积极性一般较高；二是针对投资体量较大、债务关系复杂的项目及问题房企，采用破产重组模式；三是针对销售状况不佳的项目，地方出资主体注资后改为公租房。

尽管风险处置方案逐渐明晰，但大部分地方政府仍处于表态阶段，实际落地有限，预计三季度仍将处于地方各利益主体的博弈期，实质改善可能要到四季度。

 

 

 

 

 

 

我们从两个角度综合测算得出，若烂尾楼盘年内能顺利竣工，能拉动地产投资1%-4%。测算烂尾楼盘投资规模有两个角度，一是从按揭贷款来看，烂尾楼基本集中在19-21年间发放贷款的楼盘中，我国居民首付比例平均在50%左右；二是从楼盘数量角度，按照“楼盘数量-楼盘平均户数-户均面积-单位建安成本”的逻辑来推算。综合两个角度，若年内烂尾楼盘全部顺利竣工，能够拉动地产投资约1-4个百分点。

 

 

 

 

 

 

2.  中期视角：地产将如何复苏？

 

 

 

 

 

 

 

从中期视角来看，首先，总体上地产行业仍处于去金融化阶段，基本面下行趋势不改；其次房地产市场持续低迷，从稳增长的角度上看，政策面临较大的托底压力；最后结合城镇化、都市圈的发展趋势来看，中性预期下，地产行业后续或将企稳，出现一波弱反弹，应重点关注都市圈发展带来的结构性机会。

 

 

 

 

 

2.1  地产持续去金融化

 

 

 

 

 

房地产融资政策限制影响深远，地产持续去金融化。2016年中央首次提出房住不炒定位，此后始终坚持房主不炒的总基调。2020年出台重点房企资金监测和融资管理规则（三道红线），严格限制银行给房地产企业发放贷款。同年年底又发布房地产贷款集中度管理制度，明确了金融机构对于房地产贷款、个人住房贷款占全部贷款比重的上限要求，进一步落实“去金融化”政策。

房地产企业被迫缩表弱化金融对地产的刺激作用。房地产市场是信用扩张的主要渠道，房企开发融资增速对资金利率高度敏感。但随着近年来监管力度加强，金融机构对涉房项目的贷款发放也越加谨慎，“高杠杆、高负债、高周转”模式难以为继，叠加房地产市场预期转弱，资金利率明显下行但房企开发融资增速并未好转，刺激效果明显减弱。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2  房地产市场持续低迷，政策面临托底压力

 

 

 

 

 

预期转弱带动需求端和供给端同步转弱，房地产市场持续低迷。需求上，一方面疫情积压购房需求在5-6月份集中释放，后续需求持续性不足，另一方面受到风险事件的影响，居民购买期房的信心下降。供给上，开发商拿地意愿不足，1-7月份土地购置面积下降48.1%，近乎腰斩。数据上来看，全国房地产开发投资持续下行，1-7月份同比下降6.4%，销售额1-7月份同比下降28.8%，销售面积商品房销售额同比下降23.1%。

 

 

 

 

 

 

稳经济亟需稳地产，政策仍需发挥托底作用。房地产行业是中国经济的支柱产业。7月最新政治局会议提到了稳地产，但从数据上来看，房地产领域的刺激力度仍不足。个人住房贷款利率相比整体贷款利率仍然处于历史高位，后续政策仍需加强托底力度。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.3  总量持续萎缩，结构仍有优化

 

 

 

 

 

从房屋销售面积上看，需求不足，总量将持续萎缩，房价普涨趋势不再。在不考虑城镇化、人均住房面积提升等结构因素的情况下，长期来看房地产销售面积应与出生人口数量保持一致。以30岁作为购房的主要年龄，中国出生人数的高峰出现在80年代末，房地产销售面积的顶峰应对出现在2020年前后。2021年房地产市场销售面积18亿平方米，创历史新高但土地购置面积、新开工面积等领先指标已开始下滑，18亿或是地产销售的历史顶峰。在需求总量不足的情况下，房价难再普涨，环比下跌城市数量目前也已经处在高位。

 

 

 

 

 

 

中小城市房地产市场若无反弹，经济增速也难有提升。从房产销售和经济景气度的关系上来看，三线城市户均销售面积与一线城市户均销售面积的比值与PMI高度相关，这意味着中小城市地产销售若无明显反弹，那么宏观经济景气度可能也很难有很好表现，而随着中国潜在经济增速下行，出生人口见顶，中小城市流入人口减少，中小城市的房价支撑将减弱，中小城市房屋销售偏弱情况或将持续。

 

 

 

 

 

 

大都市人口占比偏低，一线城市仍有发展空间。2021年中国城镇化率接近64%，横向来看，在全球类似城镇化进程的国家中，我国大都市人口占比处于极低水平，人口聚集度仍有空间。随着城镇化进入都市圈发展阶段，更加紧密的消费、投资和要素自由流动的市场将继续聚集人口，形成对都市圈内地产的有力支撑，因而都市圈将是会未来地产投资和销售的重点。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.  长期视角：“人口通缩”如何影响地产投资？

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.1  人口拐点到来，主力购房人群萎缩

 

 

 

 

 

受到新冠疫情和生育观念转变的影响，生育率进一步降低，我们采取最新的数据和最新的总和生育率假设作了新的推演。最新推演结果显示，人口拐点已经到来。中国人口负增长时代已经到来，人口峰值也比预期更低。本报告的悲观情形和基准情形的生育率方案预测都显示，今明两年大概率已是人口峰值。

 

 

 

 

 

 

与中国人口负增长相伴随的是主力购房人群的减少，当前购房人群萎缩对地产销售的拖累不是主要矛盾，2035年后将更为明显。我国的主力劳动人口在2010年就已见顶，但受益于快速推进的城市化和居民收入水平的提高，主力劳动人群萎缩对地产销售的拖累并不明显（图3）；20-49岁的人群往往是主力购房人群，预计2020-30年、2030-40年我国主力购房人群将分别萎缩5000万和5500万，未来10年萎缩幅度并不大，叠加10%的城镇化空间，预计2035年以后才会出现快速下跌。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

3.2  人口拐点后，城镇化仍能带来增量住房需求

 

 

 

 

 

即使是在人口通缩的大背景下，我国的城镇化趋势短期内仍不会改变，城镇化仍能在未来十年带来地产增量需求。我国城镇人口占比还有较大空间，并且人口流动仍在持续，2021年，我国城镇化率接近65%，从发达国家历程来看，75%左右是城镇化率的平台期，城镇化率从65%左右提升到75%左右需要约10-15年（图15）。

 

 

 

 

 

 

我国人口向大城市流动趋势仍在持续。我国大城市人口占比还有较大的提升空间，并且人口流动仍在持续。根据世界银行统计数据，2019年我国超过100万人口城市占比30%左右，相比主要发达经济体仍有较大差距，比如19年日本达到65%，美国接近50%，因此地产销售将进一步向高能级城市集中。国内经验显示，人口大规模流入是推升二线城市房价的重要因素，国内热点二线城市开启抢人大战后，20-21年成都、武汉、郑州等地人口净流入均超过百万人，人口净流入规模较大的城市也相应获得了较大的房价涨幅。

 

 

 

 

 

 

从国外经验来看，进入城市群都市圈时代后仍有一轮地产潮。1975年日本城镇化率达到75%，结束了快速城镇化进程，进入都市圈时代，在此期间城镇化率保持稳定，但在三大都市圈地产投资的带动下，城市土地价格仍有一轮快速上升（图18）。虽说在进入城市群都市圈时代后，总量层面的地产投资机会大大减少，但偏向于大城市的结构性机会仍然能够带动整个地产投资快速增加。

 

 

 

 

 

 

综合刚需、改善、折旧、空置等因素，我们预计2030前房地产投资增速在4%-6%之间：

1）城镇化率进一步提高，新市民的刚需：2030年我国城镇化率有望从当前的63.9%提高至70%-75%，新增8000万-1.6亿新市民；

2）老市民的改善性住房需求：体现为人均居住面积的增长，2030年城镇人均居住面积有望从当前的40平提高到45平；

3）房屋折旧带来的重置投资：以70年产权计算，假设折旧率为1.5%；

4）空置住宅消化：当前我国住房空置率在20%左右，对应空置面积72亿平米；

5）价格因素：过去10年单位建安成本年均上涨4%左右。

 

 

 

 

 

 

我们针对不同的城镇化率预期作了不同的预测：

1）若2030年城镇化率达到70%（图20），则刚性住房需求年均净增加8.3-8.6亿平米，改善性住房需求年均净增加1.0-1.1亿平米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.0%-5.5%；

2）若2030年城镇化率达到75%（图21），则刚性住房需求年均净增加11.1-11.7亿平米，改善性住房需求年均净增加1.1-1.2亿平米，对应房地产开发投资完成额年均增长4.5%-6.0%；

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.  适合中国的房地产长效机制在哪里？

 

 

 

 

 

 

 

当前中国房地产市场处在“未立先破”的阶段。一方面自从“房住不炒”后，地产去金融化的政策基调坚定不移，另一方面我国在建立房地产健康发展长效机制方面做了诸多尝试，例如保障性租赁住房等，但机制尚未理顺，民众接受度仍然较低，尚未能发展成为地产中流砥柱。那么适合中国房地产长效机制在哪里？我们从全球主要经济体房地产制度出发，尝试对这一问题做出解答。

 

 

 

 

 

4.1  全球主要经济体房地产制度概览

 

 

 

 

 

我们梳理了全球主要经济体房地产制度，各国家和地区对国内均有一定借鉴意义，我们认为未来适合中国房地产市场的长效机制可能是中国香港、德国和新加坡模式的结合。

 

 

 

 

 

 

全球主要经济房地产制度差异极大，与历史、法制、土地、政策、观念等多种因素有关。

1）中国香港的房地产制度最早为内地所借鉴，但高房价、低保障的弊端逐渐显现。中国香港土地采取“批租制”，期限为50年，在多重复杂因素的作用下，长期以来土地供给不足，从而导致中国香港高房价、低人均住房面积和低房屋自有率；自香港特别行政区成立以来，多任政府试图推行增加土地供给、增加公租房、廉租房建设等政策，但均因利益集团阻挠而中止。未来中国内地在不改变基本土地制度的前提下，迫切需要避免中国香港的弊端。

 

 

 

 

 

 

2）美国土地私有，供地充足，人均住房面积大，地产过度金融化。美国住房自有率高、人均住房面积大，主要是由以下几个因素推动：一是战后美国无论从经济、城镇化还是人口方面都保持了长期较快增长，经济活力推升地产开工；二是长期低利率和流动性宽裕的环境造成地产过度金融化，民众与房地产相关的金融资源可得性更强；三是除东西海岸少数大城市外，大部分地区地广人稀，可开发土地资源丰富；四是“美国梦”传递了“居者有其屋”的价值理念，全球金融危机前历届政府均以提高房屋自有率为施政目标之一。美国人均住房面积达到67平米，房屋自有率达到65.8%。在这一基本特征下，政府对保障和租赁住房的参与度相对较低。美国建立在土地私有制基础上的高自有率、高人均面积的模式与我国国情不太相符，但应避免美国出现的地产过度金融化的倾向。

 

 

 

 

 

 

3）日本房地产市场经历了泡沫破裂，出现低居住面积和高空置率并存的局面。随着战后经济的腾飞，日本房地产市场也经历了长期繁荣，且经历了典型的从城市化到都市圈化的发展历程。但由于人口增长放缓、经济转型不成功和货币政策失误，日本自20世纪90年代房地产泡沫破裂，并带来“资产负债表衰退”。如今不如“低欲望社会”的日本房地产市场出现低人均居住面积（22平米）和高空置率并存（13.6%）的局面。总的来说，日本在城市化后期实施的都市圈化、土地集约利用等政策是符合国情和经济规律的，但泡沫化则是中国需要避免的结果。

 

 

 

 

 

 

4）德国住房租赁市场发达，且拥有完善的抑制投机机制，经验可借鉴。德国房地产制度以稳健而闻名，房价涨幅与经济增速基本匹配，主要得益于两项核心举措：一是完善的住房储蓄制度，实行先存后贷，限制居民加杠杆；二是对租赁的强有力保护，包括房东不得随意解除合约，承租人对房屋的优先购买权，限制租金上涨等。德国房屋自有率在50%左右，处于中等水平，人均住房面积达到46平，居民条件相对宽裕。德国的“重租赁”对国内借鉴意义较大。

 

 

 

 

 

 

5）新加坡房地产市场运行也较为平稳合理，保障性强。新加坡作为城市国家，政府较好实现了“居者有其屋”的目标。新加坡住房自有率接近90%，且80%以上的居民居住在由政府提供的不同层次的“组屋”中，且政府出台政策组合拳抑制投机。新加坡相对平稳的房地产市场是建立在国土面积狭小、人口规模不大、贫富差距不悬殊的基础上的，2021年新加坡总人口为545万，相当于中国内地中型城市。总的来看，新加坡房地产制度中的“强保障”特征对中国具有借鉴意义。

 

 

 

 

 

4.2  适合中国国情的长效机制：重租赁、强保障

 

 

 

 

 

什么才是适合中国的房地产长效机制呢？我们认为在地产去金融化的使命完成后，“重租赁、强保障”将是未来的发展方向。

从“重租赁”来看，发达国家的历史经验是，经济越发达、租房家庭越多。发达国家都市圈以存量房为主导致租房家庭比例高，这是因为随着城市形态接近成熟，存量住房集中在早先流入城市的人群手中，后续流入城市的人口缺乏增量房产供给；而存量房时代意味着房产的稀缺性，特别是中心城区房产的稀缺性，这些地区的房价刚性往往较强，年轻人买房负担重。

 

 

 

 

 

 

 我国一线城市和部分准一线城市房地产进入“存量时代”，未来重点发展大都市圈的住房租赁市场是大势所趋。北京、上海、广州、深圳四个一线城市二手住宅成交面积占全部新建和二手住宅成交面积的比重均已超过50%，拉开了房地产“存量时代”的序幕；与之相对应的是一线城市租房家庭占比高于全国平均水平，北京租房人口占常住人口的比重大约为35%，而上海这一比例或已达到40%。

 

 

 

 

 

 

近期湖北省出台的“先租后售”可能是发展租赁市场的破局之路，但考虑到对居民预期和房价的冲击，制度设计仍然需要完善。2022年6月湖北省出台《关于加快解决从事基本公共服务人员住房困难问题的实施意见》。《意见》明确提出：

 1）房地产开发企业未售商品住房，自愿可纳入保障性租赁住房，允许先租后售；

 2）商品住房项目配建并移交政府持有的保障性租赁住房，允许先租后售；

 3）商品住房项目配建开发商自持的保障性租赁住房，允许在土地出让时明确可先租后售，租赁满5年后，承租人可申请转为共有产权住房，购买部分或者全部产权。已交的租金，可以计入购房款。共有产权住房持有5年后，持有人在购买全部产权的情况下，可申请转为商品住房上市交易。

从“强保障”来看，保障房是过去多年来我国住房市场发展的一个短板。过去建设的经济适用房存在“高进入门槛、低退出门槛”的特征，没有真正发挥“保障”的目的。2021年住建部新闻发布会进一步明确了我国住房保障体系“三支柱”——面向城镇住房和收入双困家庭的公租房、面向大中城市新市民和青年人的保障性租赁租房和面向有一定经济实力改善居住条件的中低收入人群的共有产权房。其中，保障性租赁住房是未来建设重点，住建部明确“十四五”期间全国计划筹集建设保障性租赁住房870万套（间）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

4.3  新的长效机制对房地产市场意味着什么？

 

 

 

 

 

“重租赁、强保障”是去金融化后的地产长效机制方向，会给地产销售、房价和房企经营模式带来深远影响。

从地产销售来看，租赁占比提升可能会导致地产销售下滑速度加快。我们预计2021年接近18亿平米的商品房销售面积可能是峰值，未来将持续小幅负增长以回到与年投资面积相匹配的常态化水平，即75%的城镇化率假设下年均12亿平米，70%的城镇化率假设下年均9亿平；但随着城市人群对租房的接受度提升，若租赁占比达到30%，则意味着地产销售年均将再减少2.7-3.6亿平米。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从房价来看，租售同权化将缩小绑定在地产上的公共服务溢价，提高租金回报率，并导致房价在同一城市内部的进一步分化。我国一线城市租金回报率在全球主要城市中处于垫底水平，部分原因在于租售不同权，房产承租人无法享受持有人所能享受的诸多公共服务；而随着租赁市场发展，租售同权化将压缩公共服务溢价，未来居住品质将成为决定房价的最为关键的因素，房价的分化将不仅出现在分线城市之间，更将将出现在同一城市的不同地段和品质的住房之间。

 

 

 

 

 

 

从房企经营模式来看，高线城市房地产业将从生产属性向服务属性转型。从发达国家经验来看，房地产市场从增量向存量转变并不必然导致房地产业在国民经济中的重要性下降；相反，随着房地产企业从生产属性向服务属性的转变，居住服务成为房地产业增加值最重要的贡献因素。以日本为例，尽管日本在20世纪90年代经历了房地产泡沫破裂，但直到2019年日本房地产业增加值占GDP比重依然达到11.7%，而同年中国房地产业增加值占GDP的比重为7.1%。其中，日本住房租赁业增加值占整个房地产业增加值的比重超过80%。未来国内龙头房企可能更多参与一二线城市核心地段资产自持+物业服务的模式。

 

 

 

5.  风险提示

地产下行超预期，政策托底力度不及预期。

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