泡泡玛特(9992.HK)：调整后净利润超预期 关注国内新品发售、海外门店拓展

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公司发布22 年半年度报告，上半年实现收入23.59 亿（YoY+33.1%），Non-GAAP 净利润3.76 亿元（YoY-13.5%），好于此前预告的下滑不超过35%。

简评

1、渠道端：国内门店受疫情影响明显，海外收入超1 亿国内1H22 总体收入22.02 亿元，同比提升28.6%，占比为93.4%1）线下渠道：1H22 国内线下渠道收入10.96 亿（YoY+21.8%），其中零售店收入8.92 亿（YoY+32.5%），机器人商店收入2.04 亿（YoY-10.1%），上半年上海/北京等地疫情导致133 家门店、324台机器人店闭店一周至三个月，疫情影响较大；2）线上渠道：1H22 国内线上渠道收入9.78 亿（YoY+46.8%），其中核心渠道泡泡抽盒机收入5.44 亿（YoY+67.2%），天猫/京东旗舰店分别收入2.45 亿元（YoY+11.8%）和0.70 亿元（YoY+50.0%）；3）批发及其他：国内批发和其他渠道上半年收入1.29 亿（YoY-12.5%）。

海外1H22 收入1.57 亿元，同比提升161.7%，占比为6.6%。

1）线下渠道：上半年合计实现收入0.39 亿元（YoY+1065.1%），其中在首尔、东京等多个海外市场布局旗舰店有效拉动线下渠道营收，零售店实现收入营收0.35 亿元（YoY+1277.4%）；机器人商店实现收入0.04 亿元（YoY387.8%）；

2）线上渠道：上半年实现收入0.35 亿元（YoY+190.5%），其中官方网站和亚马逊分别实现收入0.16 亿元（YoY+191.0%）和0.09 亿元（YoY+1093.2%），官网是目前的主要线上销售渠道，但亚马逊增速较快；3）批发及其他：当前海外市场批发收入占比仍较高，上半年收入0.83 亿元（YoY+86.7%），但增速慢于自营的线下、线上渠道。

国内门店：一线、新一线单店收入同比降低明显，其他城市影响相对较小。上半年，国内零售店数量较2021年底增加20 家，机器人商店增加55 台。由于上半年多地出现疫情，闭店时间在一周至三个月的零售店数量达到133 家，主要集中在上海、北京等主要城市，上半年一线、新一线城市单店销售额同比下滑18.2%、1.6%，二线及其他城市单店收入增长9.1%。

海外门店：自营门店单店收入可观，看齐国内头部门店水平。上半年，海外新增4 家自营零售店至11 家，单零售店收入为386.60 万元（YoY+ 206.1%），可看齐国内头部门店的收入水平。下半年海外拓店节奏将进一步加快，关注法国巴黎、澳洲等门店拓展，年底有望达40 家门店（含加盟）。

2、IP 端：SKULLPANDA/Molly 等头部IP 仍实现快速增长。上半年，自主产品营收21.56 亿元（YoY+36.2%），占总营收91.4%（较去年同期+2.1pct），SKULLPANDA、Molly 和Dimoo 三个核心IP 是营收增长的主要驱动力，收入规模保持前三，占比也在扩大，分别占营收的19.6%（+9.2pct）、17.1%（+5.6pct）和12.7%（+1.1pct），其中SKULLPANDA 的快速增长主要来自于1 月推出的第5 个系列夜之城，单系列上半年营收1.79 亿元，占该IP 营收的38.79%。三个IP 的收入增速同样为全IP 前三，上半年同比分别为152.3%、98.3%、45.6%，公司拥有对核心IP 产品Molly 和Dimoo 较好的长线运营能力。上半年，外采及代销收入2.03 亿元（YoY+6.8%），占总营收8.6%。

3、会员端：会员数量和贡献收入持续提升。上半年，累计注册会员数量由2021 年6 月底的1141.5 万人增长至2022 年同期的2305.9 万人，增加1164.4 万人，增速为102.01%。会员的收入贡献仍在持续提升，同期由92.2%小幅增长至93.1%，复购率为47.9%。

4、下半年展望：1）8 月国内天猫品牌日活动略超预期，关注双11、圣诞节等销售节点。今年8 月18 日至19 日为泡泡玛特第4 次参加天猫超级品牌日活动，活动期间共推出20 款新品，累计销售额6,467 万元，位居潮流玩具成交额榜首，建议关注下半年双11、圣诞节等节点的销售情况。线下渠道方面，上海旗舰店目前正在试营业中，已成为销售额第一的门店，预计将于9 月正式开业；2）海外发力明显，关注门店拓展节奏。公司7 月已在首尔弘大和东京涩谷开设了当地的旗舰店，8 月在澳洲墨尔本开设一号店。亚太地区保持目前扩张速度的同时，公司也在积极拓展欧美市场，年底计划在法国巴黎开设首家门店。线上渠道方面，上半年官网和亚马逊都实现了较大的营收涨幅。年底是海外销售旺季，公司有望在万圣节、黑五、圣诞节等重要节日推出新品与活动。此外，公司也通过线下展览提高泡泡玛特在海外的知名度，8 月1 日公司在新加坡举办小野主题展，计划四季度参加美国DesignerCo 等潮流玩具展。

5、财务情况：下半年毛利率、销售费用率有望环比恢复1）毛利率：2022 年上半年，公司实现毛利13.70 亿元（YoY+22.7%），毛利率58.1%（-4.9pct）。毛利率下滑的主要原因为原材料涨价、制作工艺复杂等原因，此外上半年促销活动折扣力度较大也对毛利率形成压制。

展望下半年，8 月天猫品牌日等活动的福袋折扣不再，以新品正价售卖，预计2H22 毛利率控制在58%以上。

2）费用率：销售费用率提升明显。2022 年上半年，公司销售和行政开支合计占收入的比重为43.1%（较去年同期+5.9pct）。其中：

销售及营销开支：2022 年上半年，销售及营销费用6.93 亿元（YoY+65.1%），占收入的29.4%（较去年同期+5.7pct），主要为（1）雇员福利开支由2021 年上半年的1.09 亿元增长至今年同期的1.96 亿元，增长80.5%；（2）宣传费用有所增长，主要包括微信抽盒机、天猫和线下IP 主题展的推广费用，以及MEGA 产品等视频推广费用。

展望下半年，随着线下业态逐步恢复，反映线下门店经营效率的销售费用率有望逐步降低。

投资建议：公司8 月经营恢复略超预期，随双11、圣诞节等大促到来，公司将进入销售旺季，而促销力度的克制、线下门店的复苏也有望为利润端释放压力。此外，关注海外拓店节奏与经营效率。预计公司2022-2024年收入为55.3/72.6/89.1 亿，同比增长23.2%/31.4%/22.6%，Non-GAAP 净利润为9.3/12.4/15.3 亿，同比变化-7.1%/33.3%/23.54%，最新市值对应的PE 分别为24.9/18.7/15.1x。

风险提示：盲盒经营管理政策风险、海外市场政策监管风险、二级市场炒作致价格体系失序风险、复工复产进度不及预期、疫情复苏不及预期、居民可支配收入增速放缓、消费者需求不充分的风险、新系列销量不及预期、IP 生命周期风险、供应链与产能供给不足的风险、竞争加剧风险。