财报前瞻 | Ulta Beauty的三大增长支柱：同店销售增长、新开门店和回购以及资本回报计划

编译 | 美股研究社

作者 | Wilcox Research

摘要：Ulta Beauty拥有诱人的再投资配置，产生30%的ROIC，为持续增长铺平了道路。Ulta Beauty在同店销售增长、新开门店和回购和合理的溢价倍数等方面具有显著优势。

Ulta Beauty(纳斯达克股票代码:Ulta)是美国领先的美容连锁运营商，在全国拥有1318家门店。Ulta的业务日渐成熟，但仍有几大手段可以让股东获得持续回报：门店的增量增长，他们可以从中获得30%的投资回报率；利用强大的品牌推动同店销售额(同店销售额)增长；股票回购。

未来几年，这三大增长支柱可能会推动股价从高个位数到低两位数的回报。我更喜欢略高的年回报率预期，如果股价低于350美元，我就会开始买入。

01

明确的发展战略

实体零售商通常有两种手段来实现营收增长:开新店和提高每家店的销售额。Ulta在这两方面都取得了很大的成功，进而推动了营收增长。

在过去三年里，Ulta Beauty的新店平均每年净增长3.5%，甚至在COVID-19大流行最严重的时期还设法增加了门店数量。因为建立新店需要大量的资金，所以深入研究商店层面的经济学是很有用的。

Ulta Beauty新店增长

Ulta开一家新店的平均成本为140万美元，每家店的NOPAT大约相当于每年75万美元(NOPAT /门店数量)。考虑到对门店的增量资本投资、支持供应链的投资和营运资金，Ultra的ROIC达到了30%多一点。这是一个极具吸引力的内部投资概况，并解释了Ulta如何能够在过去十年中实现每年20%的复合每股收益。

Ulta的管理层表示，他们认为，只有在美国的门店数量达到1500至1700家(比现在多200至400家)之前，市场才会开始饱和。这样一来，Ulta至少还需要四年的持续增长，才能进入其他市场实现持续增长。

此外，Ulta还与塔吉特百货(Target)有合作关系，允许他们在全美各地的塔吉特门店开设800家迷你店，每家面积1000平方英尺。具体的经济效益还不清楚，但考虑到Ulta目前每平方英尺的收入约650美元，这些迷你店中期可能会为Ulta增加5.2亿美元的收入。

除了塔吉特之外，我相信Ulta每年可以保守地增加50家净店铺数量，相当于每年投资7000万美元，新增NOPAT为3750万美元(比总销售额增长3.8%)。

02

同店销售额的同比增长

拉动增长的另一个关键因素是同店销售额的同比增长，过去几年Ulta在这一领域一直在减弱。同店销售额可以通过两种方式增加:增加交易数量和增加每笔交易的金额(即票务增长)。

在过去的五年里，Ulta的票务增长比交易增长更强劲，票务增长也更稳定，如下图所示。

Ulta Beauty 同店销售额成长(作者自己的作品)

从长期来看，同店销售额的增长将远远低于8.8%的五年平均水平，因为管理层已经注意到，成熟的门店往往只实现较低的个位数的同店销售额增长。随着业务的成熟，所有的商店可能最终都会趋向于这些水平。

03

强大的品牌价值

在任何行业，建立竞争优势是成功的关键，并保持高于平均水平的资本回报率，零售行业也不例外。值得注意的是，在最近的Piper Sandler Z世代调查中，Ulta拥有一个深受Z世代喜爱的品牌。

其中，令人印象深刻的是，48%的受访者将Ulta Beauty列为他们的首选美容目的地。这一比例超过了LVMH旗下的丝芙兰(Sephora)，为2.5比1。

Ulta的忠诚卡也证明了品牌忠诚度，该卡拥有超过3700万名会员，并在所有零售渠道推动更高的票务价值。

相比竞争对手，这一代消费者对你的品牌有着压倒性的偏好，这是Ulta长期成功的好兆头，并支持Ulta将继续从竞争对手和消费者那里分别推动市场份额和钱包份额的增长。

04

资本回报计划

为了应对经济增长放缓和巨大的自由现金流，Ulta启动了一项积极的资本回报计划，在过去12个月里，通过股票回购(不包括发行)向股东返还12.3亿美元。这相当于近6%的回购收益率。仅2017年以来，Ulta就通过股票回购将几乎所有自由现金流返还给了投资者，配置了33亿美元，流通股减少了15.9%。

Ulta Beauty Buybacks(百万美元)

虽然最近一年的股票回购速度是不可持续的，因为该公司在TTM中产生了9.5亿美元的FCF，并计划在2022年将资本支出增加一倍以上，但在现有授权下仍有18.7亿美元，管理层已指导在2022年进行9亿美元的回购，相当于4.2%的回购收益率。

在我看来，投资者应该为Ulta在其业务上进行高ROIC投资而欢呼，即使这意味着短期资本回报较低。

05

估值

我将以三种方式对Ulta进行估值:通过与同行进行多次比较的相对基础上，通过DCF进行绝对基础上，以及通过反向DCF来看看当前估值中包含了哪些假设。

Ulta没有很多公开的竞争对手，因为它们往往不是精品店，就是合并成更大的公司，比如LVMH旗下的丝芙兰(Sephora)。它们唯一重要的公开竞争对手是Sally Beauty Holdings (SBH)，后者的增长状况和资本回报率都不那么吸引人。

记住这一点，SBH的预期收益为5.3倍，EV/FCF为17倍，PEG为1.6。Ulta Beauty的预期市盈率为20倍，市盈率为21.5倍，EV/FCF在过去5年急剧下降，PEG为2。这种相对比较让我相信，基于与一个可以说更弱的同行的比较，Ulta目前接近公允价值。

数据YCharts

分析师估计，根据同店销售额增长+净门店增长+回购增量=每股收益增长的简单保守公式，Ulta至少在2025年之前可以轻松实现11%的年每股收益复合增长。两倍的PEG将证明22倍的市盈率是合理的，这意味着每年的股价涨幅略高于11%。

Ulta Beauty EPS桥

06

现金流折现模型

对于那些认同企业价值仅取决于其未来自由现金流的现值的人来说，DCF在评估企业价值时是必要的。

在我的模型中，我估计年度自由现金流增长在8%的范围内，基于3.5%的年度同店销售额增长，3.8%的年度新店增长，以及与管理层在2021年分析师日制定的目标基本一致的利润率(即13-14%的营业利润率)。按10%折现这些现金流，我估计Ulta未来2026年的自由现金流的现值约为72.5亿美元。我认为，对于这样一家高质量的企业来说，18.5倍的终端市盈率是合理的，而且建立了一个合理的安全边际。利用这些产出，加上6.55亿美元的净现金头寸(不包括租约)，我得出的估值为195亿美元，即每股370美元。这比目前405美元的股价低了10%。

考虑到Ulta的质量和他们的上涨趋势，我愿意开始购买低于350美元的股票基于DCF。

07

反向折现现金流模型

在DCF中使用相同的贴现率和终端多重假设，似乎市场预计未来五年的FCF年增长率为7.7%，基数为9.5亿美元。这些假设似乎是合理的，并表明目前的价格区间上行空间有限。

Ulta Beauty反向DCF

08

风险

Ulta Beauty面临着三大风险:同店销售额增长下降、大数定律，以及可能削弱顾客消费能力的潜在衰退。

同店销售额增长下降：大流行爆发前，Ulta的同店销售额增长一直呈螺旋下降趋势，原因是其门店基数趋于成熟。幸运的是，管理层承诺扭转这一趋势，并在2024年之前实现3-5%的年度同店销售额增长，从而缓解了这一风险，但他们是否能实现这一目标仍有待观察。

大数定律：未来Ulta可能每年开50家店，这意味着随着时间的推移，单位年增长率必然会下降。较低的百分比增长率可能导致较低的市场倍数，潜在地减少未来的回报。

宏观环境：当前位置高通货膨胀和未来潜在的失业可能会给消费者的消费能力带来压力。然而,根据麦肯锡的2020年白皮书在美国，美容业在经济低迷时期表现出了韧性，甚至在2008年金融危机期间还在扩张。

Ulta Beauty是一家高质量的企业，能够获得极高的资本回报，并以同样高的回报率进行再投资。然而，无论什么价格，都不存在所谓的好股票，Ulta目前的股价让我从一开始就犹豫不决。如果ULTA跌破350美元，我可能会开始买入，如果跌破300美元，我将建立一个完整的头寸。