第一年要卖10亿！双抗销售暴走，极度低估的Biotech龙头要崛起

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8月23日晚，港股上市公司康方生物-B发布中期业绩：公司上半年产品销售金额约3亿元人民币，扣除分销成本后收入1.63亿元，同比增长26.8%；归母净亏损6.92亿元，其中总研发投入5.95亿元。

康方生物目前有两款商业化产品，分别是PD-1单抗派安普利单抗、PD-1/CTLA-4双抗卡度尼利，上半年收入主要由PD-1单抗贡献。目前，公司有5个产品处于III期及以后阶段，13个管线处于关键性/III期临床阶段。

截至8月24日收盘，康方生物-B大涨8.01%，盘中涨幅一度达到13%。

市场聪明的投资者从康方生物的中报和业绩会交流中，找到了“非比寻常的爆点”。

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PD-1商业化增长略逊，商业化团队规模快速增长

PD-1派安普利单抗（安尼可®）上半年的销售业绩，实际上并未达到市场预期；2021年上半年安尼可®实现销售收入2.12亿元，2022年上半年只销售了2.97亿元，增速不高。

安尼可®放量速度较慢受到两个大的因素影响：

其一是大环境不佳，竞争激烈。PD-1国产四小龙纷纷披露了中报业绩，除了恒瑞医药尚未拆分自家PD-1单品收入外，信达生物今年二季度销售环比增速放缓，君实生物则是销售业绩出现大幅下滑，只有百济神州获得了高速正向的增长。

PD-1产品销售表现不佳，一定受到疫情、竞争加剧、医保谈判降价的影响。

其二受到适应症较少的影响，放量受限。百济神州在大环境较差的背景下获得逆势增长有赖于适应症扩充，其PD-1在国内被批准用于9项适应症的治疗，5项适应症纳入医保，是国产PD-1中最多适应症的产品。

反观康方生物的安尼可®，目前仅有三线霍奇金淋巴瘤这一适应症获批（2021年8月，PD-1竞争最激烈的适应症之一），鼻咽癌、非小细胞肺癌均在2021年7-8月提交上市申请，药物暂时的广谱性不足影响了销售放量。

但值得注意的是，康方生物的商业化开局与一般Biotech存在显著的差异。

差异在于：就PD-1这个单品，康方生物选择与正大天晴合作成立合资公司，双方拥有各一半的权益。PD-1由于竞争格局较差，信达、君实等公司一方面为了推动产品放量投入大量销售费用，同时又受到医保降价挤压，被市场认为“吃力不讨好、最后不赚钱”；康方将销售交由正大天晴，并且将销售团队的重心专注在竞争格局更好的双抗上，显著提升了公司的销售费用的收效比。

2021年是公司商业化的元年，当年公司销售费用达1.79亿元，占主营业务收入的79.5%；商业化团队共512人，占员工总数的27.5%。

2022年中期业绩报告显示，公司销售人员630人，占总雇员数27.52%，且销售费用为1.49亿元，占总收入的49.67%。公司计划到2022年底将商业化团队扩充至800人，相信很快就能达成目标。

从上半年的销售费用水平看，实际上并不能看出太大端倪，要等待双抗商业化加速后销售费用水平的变化，在进一步验证公司商业化团队的高效投入产出比。但从目前来看，康方商业化团队的执行力和效率是超出预期的，详见下文双抗解读部分。

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双抗开局强劲，放量超出预期

6月29日，康方生物的PD1/CTLA4双抗开坦尼®获批上市，用于治疗既往接受含铂化疗治疗失败的復发或转移性宫颈癌患者。

市场对于上市首年的创新药放量普遍没有报太大放量希望，有两个原因：1）开坦尼®年治疗费用不高于19.8万元人民币，在没有医保覆盖的情况下也是一笔不小的费用；2）抗肿瘤药上市后需要进行挂网、进院等前期的准备工作，放量普遍不会很快。

举个例子，荣昌生物重磅产品ADC维迪西妥单抗在2021年6月获批上市，2021年首年仅销售8400万元。

在最新康方生物业绩交流电话会上，管理层却向市场抛出了一颗重磅炸弹：开坦尼®上市第一个完整年，公司给出的销售目标是10亿人民币。

为什么有这么充足的信心？基于上市以来7周的数据，管理层释放了几个重要信息（可能有误差，仅供参考）：

● 目前覆盖了100多家医院、500多家药店；

● 公司按单月递增来设定目标，到2022年12月单月销售额目标为一个亿，7月份超额完成销售目标，8月目标对7月目标进行翻倍，目前趋势也是超额完成目标。

● 过去7周已经接触了大量患者，包括300多名一线宫颈癌患者、200多名二线患者；

● 开坦尼®于7月初即收到近亿元预付款，初步反映公司学术推广等预热效果。

粗略测算，如果康方生物销售团队能按既定计划完成目标，2022年至少能实现4亿以上的销售收入。另外可以预判的是，随着其他新适应症上市，这款产品的销售峰值将会相当惊人（比如胃癌，每年新发患者群是宫颈癌的4倍）。

开坦尼®强势的商业化开局，同样离不开产品的强劲疗效和差异化适应症的布局。

国内多用化疗为晚期宫颈癌治疗，国外FDA则批了K药（PD-L1阳性人群）。

根据披露数据，开坦尼的在晚期宫颈癌全人群（不管PD-L1阳性，还是阴性）ORR为33.0%，完全缓解（CR）率达到12%，中位OS为17.51个月。而K药的ORR为12.2%，中位OS为9.4个月。

补充一下国内宫颈癌市场的潜力∶2020年中国宫颈癌新发病例11万，死亡病例5.9万，是世界第二大宫颈癌疾病负担国。预计到2040年，中国宫颈癌死亡病例将达7.5万例，相比2020年增长26.3%。晚期宫颈癌5年生存率仅约17.0%。

正是基于全球宫颈癌适应症缺乏有效的药物治疗手段，所以管理层也在电话会中提到，未来2-3年内，公司在宫颈癌领域几乎没有有对手，并且相信开坦尼®将在这个时间段内达到30亿人民币的销售峰值。

开坦尼®目前同时还在做胃癌、肝癌、非小细胞肺癌的临床三期试验，已展现出不俗的安全性及疗效，销售峰值的天花板有望进一步被拔高。

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被市场低估的康方生物，国内最具原创性的Biotech

当下我们在谈论Biotech时，都离不开“现金流”、“商业化”两大现实主题。

康方生物具备大部分Biotech成功的特质∶研发管线原创性（保留价值最大的出海）、良好的融资节奏（现金流）、新药药物形式的拓展（创新感）、商业化能力（盈亏平衡的屏障）。

165亿人民币的市值可以说是“白菜价”，也可能是生于港股的悲哀。

康方生物的自主研发能力绝对足够，公司对外口径一直是3个商业化产品，除了PD-1 和PD-1/CTLA-4双抗外，乐普生物已上市PD-1是康方生物授权出去的，拥有一定分成权益；另外，公司至少拥有30个在研管线项目，其中有16个进入临床，8个进入临床三期，均由公司团队研发、临床、生产等每个环节自主推进。

原创性的开发也让公司保留了Biotech所拥有的核心价值“License out机会”，公司已经将CTLA-4单抗授权给了默沙东，同时PD-1/CTLA-4双抗也在海外进行着关键性临床，中途或许因为少许波折而影响了公司进展，但好的产品终究不会缺乏交易机会。

截至2022年6月底，康方现金及等价物约22.2亿人民币，今年公司研发投入大约10-12亿，只可维持一年半，令不少投资者有些担忧；但在现金流层面，在我们看来，康方生物拥有自己的“底气”。

首先，公司可出的手牌很多，早前公司通过港股配售募集了5.7亿，由于公司商业化进程加速，公司可继续通过配售来补充现金流；另外，公司可效仿荣昌生物、百济神州回科创板上市，补充未来3年以上的研发资金。

更强的屏障是商业化，如果开坦尼®未来2年能达成公司20亿的销售目标，那么产品收入端可支撑公司的强研发投入，亏损额将进一步减小。

同样要看到康方生物的后期管线进展，管理层曾给出“一年一上市品种”的指引：2023年PD-1/VEGF获批上市、2024年IL-12/IL-23获批上市（还有PCSK9），随着更多商业化品种的上市，销售团队的效能会呈几何倍数提升。

在最新的交流中，管理层还提到：从长远来看，康方生物也布局了一些新的领域，包括细胞治疗、ADC、神经疾病等，在保障双抗领先地位的同时，涉足更多可能诞生重磅药物的创新药物形式领域。

结语：国内并不是所有的创新药Biotech都一无是处，或许对于专心做事的头部Biotech来说，他们缺的可能只是市场的耐心和宽容。