注意30年国债的安全边际

自从上周央行降息以来，在市场利率下行的同时，市场情绪也由强变弱，主要是市场充分交易和反映了降息的10bp幅度。最近几个交易日市场的焦点在超长期的品种，即使是短期利率开始反弹调整，超长期利率体现出较强的抗跌性。市场看多超长期的逻辑是超长债的利差较高，曲线可以继续压平。我们认为，这个问题，需要从绝对收益，相对利差，还有就是宏观环境等多个维度考虑：
 

（1）首先，超长期债的绝对收益率已经处于历史低位，这个应该分歧不大。无非是乐观的机构认为超长期利率还有下行空间，但依然摆脱不了超长债利率处于历史低位的事实。往往利率偏低的情况下，现实的收益性和远期的风险性，都是需要考虑和平衡的。

（2）其次，超长期债的利差是否还有优势？我们统计了2019年以来，或者今年以来，30年和1年，和5年，和10年的利差。从下面图1，可以清晰的看到，30年和其他期限的利差虽然不是2019年以来的最低，但离最低水平已经相差不太多了，这意味着利差角度，空间已经不大。即使我们可以认为利差如钟摆一样，总是可以到最低的水平，但对投资而言，更应该看的是利差能否持续维持在那个低点，而不是一瞬间曾经到过。

当然，历史数据不完全代表未来的利率定位水平，但多少还是有一定的参考意义。相比之下，30年和1年国债的利差看起来还很高。如果乐观的看，假设1年，3年，5年利率不变，在极端情况下，确实可以认为30年利率向下去压缩这些利差。但现实的问题是伴随着刺激政策落地，形成实物工作量，短期利率会上行。因此，即使是可以压低30年和其他期限的利差，可能更现实的情况是，短期的利率上行来压缩利差，而非30年国债利率下行去压缩利差。

（3）从更为关键的角度分析，当资金利率偏低的时候，或者是央行降息的时候，曲线呈现陡峭化，本身就是合理和正常的现象。例如历史上的大概率是降息的时候，曲线变陡；加息的时候，曲线变平。当然，从宏观的角度是可以解释的：因为央行降息创造了非常宽松是货币环境，总是有利于经济的恢复和通胀的反弹，因此曲线会保持一定的陡峭去警惕经济和通胀的反弹。这一点，从美国2020年极低利率环境下的曲线的陡峭化就可以得到证明。

（4）从市场情绪上看，超长债最近的利率下行，可以理解，但现在市场体现的故事并不完全。过去多次的牛市环境下的故事演绎的过程是这样的：经济下行-> 央行降息或者别的宽松的方式下，短期利率下行->带动中长期利率下行 -> 短期利率下行到底，没有继续下行的空间 -> 市场焦点转而去交易长期利率，毕竟相对利差还有想象空间。到目前为止，这个逻辑链条，恰恰是最近演绎的故事。

但一个完全的故事是：货币环境宽松，流动性维持较低水平-> 经济触底改善-> 30年国债绝对收益偏低，并且流动性较差，一旦市场转向，流动性瞬间消失，最终利率大幅的反弹。所以从过去的经历看，30年往往是牛市尾巴的品种，做的好，可以赚很多钱；出来的晚，则可能套很久。

当然，我们并非认为马上就要演绎后面的故事，只是在目前30年国债绝对收益率偏低，相对其他期限利差也不高的情况下，适当的注意安全边际，还是非常有必要的。

至于市场拿30年国债和房贷利率去比较性价比，确实是有一定的道理。从性价比角度，30年国债肯定是高于房贷利率。但我们也要认识到，在逆周期调控下，银行配置贷款还是30年国债，并非完全从性价比的角度出发。而且从估值的角度看，房贷的估值要比30年国债的估值稳定的多。

降息后交易型机构行为分析

国股大行、城商行偏好在一级市场配置债券，或通过一级买入后转销给分销机构做大承销规模，因此净卖出规模较大，而农商行、券商在二级市场交易特征明显，基金、理财子在二级市场买入动作活跃，因此我们基于现券高频数据观测这几类机构在降息后的二级市场行为。对于四类在二级市场上活跃的机构，在降息后农商行偏向于止盈，券商偏向于快进快出锁定“惯性”收益，理财子和基金则偏向于持续买入，但这些行为特征在不同券种和期限上有一定分化。

对于交易属性更强的政金债，农商行和理财子在降息当天或者次日会进行止盈或解套操作，在降息两周后净买入规模会逐步提升；券商降息当日买入次日或第三日利率出现较大幅度下行时卖出锁定收益，交易特征显著；而基金和理财子在降息当周买入规模显著增加，追涨搏降息后利率进一步下行的空间。

国债方面，农商行行为与类似，降息后2-3周净买入规模持续增加。理财子、券商、基金在降息当周净买入规模都会有明显抬升，也体现出交易型机构存在一定配置需求。

分期限看，农商行在降息当日和次日各期限均出现止盈行为，然后在降息后两周内逐步恢复净买入规模，第三周净买入规模上升明显；3年以内短债交易属性较强，各机构行为与在政金债上表现特征一致。对于3-5年期品种，券商买入卖出时间窗口由1-2天增加到3-5天；农商行止盈为主，基金买入为主，理财子、农商行均选择在降息后三周左右进行买入操作；基金配置力量均衡，本次降息后净买入规模高于前三次降息平均。

对于7-10年品种，理财子与券商降息当周净买入规模较大，此后止盈时点依利率走势确定；基金往年降息当周净买入规模均衡，但会在降息后第三周开始卖出止盈，今年或受利率空间制约降息当周券商、基金净买入规模高于往年平均。

超长债方面，往年“资产荒”中一个重要特征就是超长债逐渐变成交易型品种，今年和2020年4-5月类似出现“资产荒”局面，超长债受到市场高度关注。上周五30Y国债收益率下穿2020年3月3.17%低点和2016年10月3.14%低点收于3.11%。基金买入意愿强劲，本次降息后券商在超长期限利率债上的净买入规模不及2020年4月，同时农商行对超长债二级买入似乎意愿不大，或与其资产期限有关。

从2021年7月开始30年国债换手率（当日成交量/流动面值×100）就持续处于偏高位置，收益率也突破前低，主要推手或为基金。银行、保险对于这类期限国债往往选择在一级市场中标后持有到期，从二级现券交易情况也可以观察到在大部分情况下银行卖出的超长债进入保险机构账户中，这种情况在1、4、7、10等季末次月期间尤为明显，但总体看其净买入规模峰值不及基金，因此基金公司或是本次降息后超长期限国债收益率下行的主要推手。