观点 | 短期市场可能继续盘整，港股估值急需积极催化剂

摘要
 

在对中国经济增长前景的担忧情绪以及高温天气与疫情反复等诸多不利因素共同影响下，海外中资股市场上周进一步走低。国内方面，在房地产需求二次探底以及疫情持续扰动影响下，增长前景仍然面临挑战。7月经济数据表现较为低迷，各项增长指标普遍放缓且低于预期。一方面，房地产销售和投资双双下滑，体现了此前“断供”事件影响的发酵。与此同时，疫情反复以及防控政策也使得消费需求疲弱。这一背景下，央行将公开市场操作利率和MLF利率下调，显示稳增长仍然是货币政策的首要目标。但是，市场流动性已经非常充裕而经济增长仍然较为低迷，也表明仅凭货币政策也难以解决当前问题。因此未来进一步政策举措、尤其是促消费相关的财政刺激以及有关提振房地产市场信心举措对应对当前增长挑战可能更为重要。此外，近期高温天气可能带来的潜在影响也值得关注。

同时，海外方面，市场波动性有所抬升且中美关系不确定性犹存。此前受预期美联储可能更快转向宽松的推动下，美股市场明显反弹。但是这一预期可能有些过度透支和提前博弈之嫌。预期的提前计入，叠加即将召开的Jackson Hole会议和一些美联储官员的鹰派表态，都可能会促使市场重回盘整态势以消化潜在预期变化。与此同时，中美关系方面，包括美国上市中概股谈判方面未来进展可能是影响海外中资股表现的潜在波动源。

往前看，我们预计短期市场或将缺乏明显方向，或维持盘整态势。与此同时，随着中报和二季报业绩期渐行渐近，企业盈利表现也有望成为市场关注的核心。未来值得密切关注的变量包括：1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。具体到板块配置方面，我们认为寻求确定性和优质标的，例如高股息个股和优质成长个股或将是更好的选择。中期而言，如果美联储政策收紧步伐放缓和中国经济增长回升迹象双双兑现（或有望在4季度兑现），那么可能会为H股估值修复提供积极催化剂。

市场走势回顾：在对中国经济增长前景的担忧情绪以及高温天气与疫情反复不确定性等诸多不利因素共同影响下，海外中资股市场上周进一步走低。整体看，恒生科技指数跌幅最大，下跌3.6%，MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数则分别下跌1.7%、2.0%和2.0%。板块方面，公用事业和资本品领涨，分别上涨3.2%和2.5%，而医疗保健和可选消费板块表现落后，分别下跌4.8%和3.7%。

图表：受医疗保健和可选消费板块拖累​​​，MSCI中国指数上周下跌1.7%

资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望：受增长与政策等诸多不确定性压制，港股市场整体情绪持续低迷，与我们近期提示的情形基本一致。在五家国企集体宣布计划从纽交所退市、以及不及预期的7月金融数据公布之后，海外中资股市场上周初开局不佳。周一公布的7月经济数据也使得投资者对中国增长前景的担忧情绪再度升温。与此同时，有关腾讯计划出售持有的240亿美元美团股份的消息进一步引发恐慌[1]，导致美团股价周二大幅下挫9.1%，恒生科技指数也应声大跌2.0%。市场对未经证实的消息反应异常敏感（后被腾讯方面否认）、但对一些积极的变化（如上周一央行下调MLF利率）却相对平淡，也体现了整体情绪的低迷，我们预计这一情形短期内或仍将持续。

图表：由于房地产投资持续疲弱，固定资产投资低于市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

国内方面，在房地产需求二次探底以及疫情持续扰动影响下，增长前景仍然面临挑战。7月经济数据表现较为低迷，各项增长指标普遍放缓且低于预期。从主要拖累因素看，一方面，房地产销售和投资双双下滑，甚至低于4月份水平，体现了此前“断供”事件影响的发酵。与此同时，疫情反复以及防控政策也使得消费需求疲弱，社零中其中仅汽车销售等表现相对较好。具体来看，尽管存在低基数效应，7月工业增加值同比增速仍然从6月的3.9%放缓至3.8%；社零销售额同比仅增长2.7%，低于6月份的3.1%，也明显低于5.3%的市场预期。1-7月固定资产投资也同时低于市场预期，同比增速仅为5.7%（1-6月为6.1%），其中主要受地产投资拖累。7月房地产开发投资同比降幅从6月的-9.4%进一步下探至-12.3%，甚至超过了4月创出的-10.1%的低点。这一背景下，央行将公开市场操作利率和MLF利率分别下调至2.00%和2.75%[3]，此举可能暗示本周的LPR利率也有望下调。央行降息显示稳增长仍然是货币政策的首要目标。但是，市场流动性已经非常充裕而经济增长仍然较为低迷，也表明仅凭货币政策也难以解决当前问题。因此往前看，未来进一步政策举措、尤其是促消费相关的财政刺激以及有关提振房地产市场信心举措对应对当前增长挑战可能更为重要。此外，近期高温天气可能带来的潜在影响也值得关注。

图表：社零销售数据也弱于市场预期

资料来源：Wind，中金公司研究部

海外方面，市场波动性有所抬升且中美关系不确定性犹存。此前受预期美联储可能更快转向宽松（市场一度预期最早2023年5月降息）的推动下，美股市场明显反弹，10年期美债利率大幅走低，但是这一预期可能有些过度透支和提前博弈之嫌。预期的提前计入，叠加即将召开的Jackson Hole会议和一些美联储官员的鹰派表态，都可能会促使市场重回盘整态势以消化潜在预期变化。实际上，上周10年美债利率重回3%附近，美股市场再度出现波动，也是这一变化的体现。此外，中美关系方面，美国总统拜登近期签署的《芯片和科学法案》以及《通胀削减法案》再度引发市场关注，与此同时，美国上市中概股谈判方面未来进展可能是影响海外中资股表现的潜在波动源。

图表：10年期美国国债收益率再度几乎突破3%，美元指数表现强劲

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

往前看，考虑到国内和海外诸多不确定性可能在四季度前难以出现明显变化，缺乏政策清晰度，我们预计短期市场或将缺乏明显方向，或维持盘整态势。与此同时，随着中报和二季报业绩期渐行渐近，企业盈利表现也有望成为市场关注的核心。在这一背景下，我们认为寻求确定性和优质标的，例如高股息个股和优质成长个股（例如我们业绩预览中提到的增长维持高景气或者存在盈利反转可能的板块或标的）或将是更好的选择，有助于提供下行保护。中期而言，如果美联储政策收紧步伐放缓和中国经济增长回升迹象双双兑现（或有望在4季度兑现），那么可能会为H股估值修复提供积极催化剂。

具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：

1) 宏观：由于房地产市场持续承压，7月经济数据弱于预期。1-7月固定资产投资同比增长5.7%（1-6月同比增长6.1%），低于6.2%的市场预期，主要受地产行业弱于预期拖累。具体来看，7月房地产开发投资同比增速连续第二个月放缓，至-12.3%（6月-9.4%）。另外，房地产行业的低迷表现也外溢拖累其他数据，其中7月中国工业增加值同比增速从6月的3.9%放缓至3.8%，社零销售数据也低于市场预期，同比增速仅为2.7%，与6月的3.1%相比增速有所放缓。

2) 货币政策：中国央行降息支持房地产市场和实体经济发展。在疲弱的7月金融和经济数据公布后，中国央行8月15日宣布公开市场操作利率和MLF利率均下调10个基点，至2.00%和2.75%。本次降息进一步明确货币政策的首要目标是稳增长。中金宏观组认为，经济基本面尚未出现改善信号，货币宽松可能会继续，接下来大概率要继续引导LPR下降。

3) 企业盈利：腾讯最新发布的业绩显示公司收入在上市以来首次出现下滑。具体来看，上周四腾讯发布了2022年2季度业绩，总收入同比下降3.1%，为上市以来首次出现下滑，主要原因是由于线上广告销售收入同比降幅超过19%。另外，腾讯2季度净利润也低于市场预期，同比下降56%。但是，控费措施改善产生了积极的效果，调整后净利润数据仍然超出市场预期。

4) 美联储重申了在抑制通胀方面的决心，但也注意到过度收紧可能带来的风险。在美联储官员连续第二个月将基准利率上调75个基点后，7月FOMC会议纪要再次显示出了美联储在抑制通胀方面的决心。美联储官员认为，由于通胀持续明显高于目标水平，需要采取限制性政策立场，促进就业最大化和物价稳定。但是，FOMC也明确考虑了过度收紧带来的风险，指出未来某个时候放缓加息步伐是合适的。

5) 流动性：上周南向资金出现六周以来首次单周流出，海外主动型基金流出趋势保持不变。上周内地投资者通过港股通投资香港股市的热情出现降温。整体来看，上周共计24亿港元的南向资金流出香港股市，此前一周为流入24亿港元。与此同时，海外ETF基金流入势头保持不变，上周共计4亿美元的资金流入香港股市；而海外主动型基金中有1亿美元的资金流出香港股市。整体来看，来自EPFR的数据显示，上周海外中资股市场吸引了1.8亿美元的海外资金流入。

图表：上周南向资金出现六周以来首次单周流出

资料来源：Wind, 中金公司研究部

投资建议：整体来看，由于地缘政治紧张局势和美国上市中概股监管等外部不确定性可能持续压制市场情绪，我们判断短期市场可能继续盘整。与此同时，在中国经济增长较为温和的背景下，市场等待更多利好政策的出台。投资建议方面，鉴于目前宏观环境，我们认为提供现金流确定性的板块仍将是良好的选择，例如股息支付带来的确定性或可预见性经营性现金流带来的确定性。因此，我们推荐高股息标的，如部分公用事业和能源板块。另外，我们也建议关注估值存在折价而且监管环境逐步改善的优质成长板块，例如汽车、医疗设备、部分互联网和消费板块。

重点关注事件：1）中国经济增长与政策变化；2）欧洲地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。