【招商食品】华润啤酒：利润表现超预期，估值性价比凸显，重申强烈推荐

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调整22-23年盈利预测为0.59、0.69，对应PE 24X、20X，维持“强烈推荐”评级。公司22H1实现收入/核心净利润同比+7%/+20%，超出市场预期。虽然当前疫情仍在散点爆发，但场景限制干扰环比改善，叠加天气炎热、低基数等因素，公司下半年有望实现销量目标的加速追赶。中长期看，公司此前对于喜力的品牌培育和渠道下沉已开始步入收获期，在强大的份额基础和渠道掌控力支撑下，高端化逻辑演绎具备更强确定性。当前公司股价对应23年30xPE，在板块内相对较低，估值性价比凸显，建议加大布局。

22H1收入/核心净利润同比+7%/+20%，超出市场预期。华润啤酒发布2022年中期报告，公司22H1实现收入210.13亿元，同比+7.0%，EBIT51.59亿，同比-13%，归母净利润38.02亿，同比-11%。还原去年关厂相关费用影响后，可比口径下EBIT和核心净利润较去年同期分别增长17%、20%，利润超出市场预期。

疫情影响下销量微降，次高端以上表现稳健，喜力逆势高增。22H1公司实现销量629.5万千升，同比-0.7%，次高档以上产品销量同比+10%至114.2万千升，占比由21年的16.9%继续提升至18.1%。其中，主力单品superX及雪花纯生在疫情影响下实现个位数增长，马尔斯绿在主力市场继续保持较快增长。得益于品牌积累和渠道扩张，喜力逆势实现30%左右的高速增长，继续推动公司产品结构向上升级。

吨价增长亮眼，控费提效推动核心净利率继续提升。22H1公司吨价同比提升7.7%至3338元，吨价增长亮眼，主要系结构升级+提价效应贡献，原材料成本上涨推动公司吨成本+7.8%至1928元，公司22H1实现毛利率42.3%（同比持平）。公司上半年采取多项降本增效措施以控制经营费用，销售及分销费用率同降1.4pcts至15.3%，一般及行政费用率同降1.9pcts至6.4%。毛利率持平、销售费用率及管理费用率下降等综合因素推动公司22H1核心净利率同比提升1.5pcts至18.1%，盈利水平持续改善。

H2销量加速恢复，提价效应有望逐步在报表兑现。渠道调研反馈，虽然当前疫情仍在散点爆发，但场景限制干扰环比改善，叠加天气炎热等因素影响，啤酒消费已在7月取得较好增长。前期餐饮渠道受损相对严重的雪花、superX已经进入恢复通道。低基数下，公司H2有望实现销量目标的加速追赶。成本端来看，虽然部分原材料价格仍处高位，但上涨趋势已经明显减弱，提价效应有望在报表开始兑现。

投资建议：逆势增长方显龙头本色，重申“强烈推荐”。22H1公司在疫情、经济多重因素干扰下仍然实现超预期的利润增长已是难能可贵。展望下半年，啤酒消费有望加速恢复，公司可能适度增加费用投入在竞争中获取更多份额，力争实现全年销量持平略增。中长期看，公司此前对于喜力的品牌培育和渠道下沉已开始步入收获期，在强大的份额基础和渠道掌控力支撑下，高端化逻辑演绎具备更强确定性。略调整22-24年EPS预测为1.28、1.59、1.96元，给予1900亿市值目标，对应68港元，当前股价对应23年30xPE，在板块内相对较低，估值性价比凸显，建议加大布局，重申“强烈推荐”评级。

   风险提示：疫情反复、极端天气影响、原材料成本上涨、高端化竞争加剧等。

参考报告

附：财务预测表

作者风采

于佳琦：食品饮料首席分析师，南开大学本科，上海交通大学硕士，CPA，16年就职安信证券，17年加入招商证券食品饮料团队，6年消费品研究经验。

田地：复旦大学本科，复旦大学硕士，20年加入招商证券。

欧阳廷昊：中山大学本科，香港科技大学硕士，3年买方投研工作经验，21年加入招商证券。

陈书慧：美国加州大学圣地亚哥分校本科，美国哥伦比亚大学硕士，20年加入招商证券。

任龙：美国伊利诺伊理工斯图尔特商学院硕士，20年加入招商证券，5年消费品公司工作经验。

刘成：上海交通大学本科，上海交通大学硕士，21年加入招商证券。

招商证券食品饮料研究团队传承十八年研究精髓，以产业分析见长，逻辑框架独特、数据翔实。曾连续15年上榜《新财富》食品饮料行业最佳分析师排名，2021年获得wind金牌分析师第一名。

附录：

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