国泰君安：新周期下煤炭股的投资策略

国泰君安发研报指，煤炭作为最上游化石能源，占国内能源的一次消费比重仍超过50%，对于宏观经济的判断，是煤炭板块是否超配的关键。除2015上半年市场大幅上涨这一区间之外，PMI作为判断经济的领先指标和煤炭股变化趋势相符，支持了“预期”的煤价是驱动因素。

以中国神华为例，作为国内最大的煤企和电企(集团层面)，中国神华的盈利在很大程度上反应宏观经济运行情况，根据复盘梳理，除2015年上半年和2018年2月市场大幅波动行情之外，中国神华PB和国内经济走势相关性较高。

该行续指，盈利是判断行业是否有机会的最根本驱动，而煤价几乎是煤炭企业的唯一利润影响因素。一般而言，市场通过对于宏观经济，以及行业供需的研究，可以得出较为准确的对未来趋势上商品价格的走势，而价格的变化，也带来市场对上市公司盈利预期的变化，推动股价的上涨或下跌。
 

大级别行情来看，煤炭指数的走势要领先于煤炭价格的变化，股价的见顶(见底)从大趋势上提前煤价。

从产业生命周期角度理解，市场最喜欢买在利润扩张最快的时间，表现为业绩和估值齐升的“戴维斯双击”.煤炭属于周期行业，“周期股”定义一方面来自产能周期，更多的来自经济周期，即需求已经到达相对高位，行业渗透率已经较高，很难有产量上的爆发式增长，其“成长”利润扩张更多的因素来自于价格的爆发。

市场经典理解为“低PE要卖出”，但“低PE”并不是“卖出”的必要条件,“低PE”代表了“高盈利”，也同时代表了“高商品价格”，高价对于供给有推动，对需求有抑制，因此对股票的判断更多来自于供需关系逆转。

国泰君安认为，应重视周期属性，紧抓长期机遇，把握短期机会，具体如下：

经典板块性投资机会

经济快速增长时期，煤炭作为上游原材料极端紧缺，价格持续上涨。

预期盈利将有大幅反转，行业最低谷时投资。

重点关注企业盈利弹性，高成本企业弹性最大。

短期波动性价格弹性机会

短期矿难，限产的因素导致短期供需错配，产品价格上涨，但价格快速回落后或带动板块指数回落。

中长期长期资产重估

行业中长期面临低资本开支，企业盈利高位波动收窄。

全球能源格局变迁，煤炭行业盈利替代性需求提升，支撑海内外煤炭价格维持高位。

企业现金流将更加优质，后续将持续看到负债率、财务费用下降，再进一步看到分红提升。

双碳战略大方向

碳中和大背景下，煤炭远期消费规模将下降，落后产能存在退出预期的企业将具备转型动力。

能耗指标将进一步收紧，焦炭项目远期产能投放或将不及预期，供给端仍将维持偏紧。

风险提示：1)国内宏观经济增长不及预期。得益于2020年的低基数和2021年国内良好的出口和内销，宏观经济保持良好增长态势，倘若2022年宏观经济不及预期，则煤炭需求的下降将对行业供需平衡产生重大影响，从而影响行业和公司盈利。

2)全球经济下行带来的需求冲击。为对抗通胀,2022年美联储正式开启货币紧缩周期，弱加息过快导致经济衰退，则将在需求端对全球能源带来负面影响，从而影响国内煤炭价格，传导链为：国际油价-国际煤价-中国进口-中国煤价。

3)进口煤大规模进入。受地缘政治影响，2021年国内澳煤进口量骤降，蒙古煤炭进口亦难以放量，进口煤供给端的缩量也助推了国内煤炭的高景气。倘若进口煤大规模进入，那么国内煤炭市场将受到冲击，行业利润将受到影响。

4)供给超预期释放。发改委等部门年初至今持续督促煤企在安全生产的前提下有效释放优质产能，若未来产能超预期释放，则将对动力煤价格形成压力。

5)非煤炭领域转型失败。碳中和的目标加速了煤炭公司转型的进程，新能源发电、氢能源、煤化工、新能源上游电池等一系列方向都是当前煤企正在尝试转型的领域。煤企的低资本开支和现金牛赋予了自身充足的资金以实现转型，但是非煤领域转型仍有风险，倘若转型失败将对公司产生负面影响。

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