7月金融数据点评：社融不及预期背后的经济映射

本文来自格隆汇专栏：兴证宏观王涵，作者： 段超 王笑笑 王涵

投资要点

2022年7月新增社融7561亿元，同比少增3191亿元，低于预期的1.39万亿元；社融同比增长10.7%，略低于前值10.8%；M2同比增长12%，高于前值11.4%。

社融总量低于预期，主要受私人部门拖累。7月社融不及预期主要受居民部门拖累，政府部门仍处于贡献状态，也印证我们中期策略所提示的私人部门修复仍需要时间的判断。

企业端：融资走弱，主要受前期透支+疫情干扰影响。7月，企业贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款、短期贷款均现同比少增；票据融资则同比多增1365亿元。企业融资在总量和结构上均有所恶化，有前期冲高有所透支的影响，也有疫情反复的拖累。

居民端：购房需求补缺口后再度走弱，拖累居民融资需求。7月，居民新增贷款1217亿元，同比少增2842亿元，其中中长期贷款少增2488亿元，是居民贷款少增的主要拖累。经历6月住房消费在疫情后的补缺口后，7月以来商品房销售再现走弱，是拖累居民融资的重要因素。

政府端：政府债券融资保持同比多增，财政发力持续。7月，新增政府债券融资同比多增2178亿元，新增财政存款同比少增1145亿元，财政发力持续。

社融不及预期背后，反映经济恢复动能尚不稳固。7月社融不及预期，有前期政策发力稳增长背景下，社融冲高、信贷有所透支的影响，同时也有季节性因素的扰动；但结合7月疫情有所反复、PMI再次跌入荣枯线以下、地产销售再现下行来看，也反映经济恢复动能尚不稳固。

往后看，经济恢复基础尚需稳固，仍需政策保持支持。往后看，我们继续强调，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策提供支持；在流动性环境较为宽松背景下，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段，短期财政政策正在落地显效阶段、并不着急加码增量，但中期看也有继续发力空间。

风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。

正文

7月社融总量低于预期，主要受私人部门拖累

7月新增社融少增主要来自私人部门拖累，政府部门仍有贡献。2022年7月，新增社融规模7561亿元，较去年同期少增3191亿元；其中反映在本外币贷款中的企业+居民部门贷款需求拖累5362亿元，企业新增股债融资拖累1858亿元，政府部门债券融资则贡献2178亿元。社融拖累主要来自包括企业、居民在内的私人部门融资需求走弱。

社融数据低于预期反映私人部门修复仍需要时间。2022年5月以来，经济处于“疫后反弹+政策呵护”阶段，政策发力稳增长叠加疫后补缺口，反映为6月新增社融大超预期。然而我们在中期报告（详见20220627，《东边日出西边雨——2022年中国宏观中期报告》）中特别提醒，虽然疫情冲击最严重时期已经过去、经济进入修复期，但私人部门信心恢复仍需要时间。2022年货币政策执行报告也研判，国内经济恢复基础尚需稳固，消费恢复面临挑战，扩大投资存在难点堵点，这些实际上都预示着7月社融低于预期。

企业端：融资走弱，主要受前期透支+疫情干扰影响

企业端：长、短期贷款均有走弱，融资结构有所恶化。7月，企业贷款同比少增1457亿元，其中中长期贷款少增1478亿元、短期贷款少增969亿元，票据融资则同比多增1365亿元。此外，企业部门债券+境内股票融资拖累1858亿元。企业端融资在总量和结构上均有所弱化。

企业融资走弱有前期信贷透支影响，也有疫情再现干扰的压力。2020年3月，信贷支持上一轮疫后经济恢复发力最大时期，企业新增贷款规模同比多增8721亿元，之后2020年4月企业新增贷款经历大幅回落。2022年6月，本轮信贷疫后经济恢复发力最大时期，企业新增贷款同比增加达到9945亿元（其中短期贷款同比多增3815亿元、长期贷款同比多增6130亿元），比上一轮力度还要大。2022年7月，企业新增贷款回落，有前期经济“爬坑冲高”过程中信贷有所透支的影响；但本轮企业融资在冲高回落中，幅度较上一轮更大，一方面可能是因为本轮信贷发力幅度更大、透支更大，回落也相对更大，一方面也有2022年7月以来疫情又有反复，企业生产、预期本就羸弱又再受扰动，额外拖累企业融资需求；票据融资的再次冲高，同比多增1365亿元，也反映企业融资需求不足。

居民端：购房需求补缺口后再度走弱，拖累融资需求

居民端：中长期贷款下滑拖累居民融资需求再度走低。7月，居民新增贷款1217亿元，同比少增2842亿元，其中中长期贷款少增2488亿元，是居民贷款少增的主要拖累，短期贷款少增354亿。

居民融资走弱主要是受购房需求拖累。今年以来，居民新增贷款持续弱于往年，主要来自于中长期贷款的拖累。居民短期贷款与消费相关，虽然2022年4月受疫情扰动居民短贷出现“砸坑”，但6月经历补缺口，7月有所走弱，但与2021年水平差异不大。居民中长期贷款与购房需求相关，从房地产销售数据看，2021年下半年以来，商品房销售持续处于较弱状态，尤其是2022年3月以来，叠加疫情冲击额外影响，房地产销售大幅弱于往年，虽然2022年6月经历冲高，但更像是前期受疫情影响而出现的需求缺口的回补，2022年7月商品房销售再度回落，尤其是2022年8月以来出现进一步下滑，拖累2022年7月居民中长贷走弱。

政府端：政府债券融资保持同比多增，财政发力持续

政府债券融资规模仍高于2021年水平，财政发力仍在继续。2022年7月，新增政府债券融资规模3998亿元，同比多增2178亿元。2022年上半年在“稳增长”背景，政策要求上半年专项债发行完毕，2022年5-6月专项债进入放量赶进度阶段；2022年7月在经历一波赶进度后，政府债券融资环比虽下滑，但同比仍处于多增状态；同时7月新增财政存款同比少增1145亿元，指向财政支出端也在持续发力。

社融不及预期背后，反映经济动能尚不稳固

7月社融不及预期，虽有前期透支影响，但也反映经济动能尚不稳固。相较于2022年6月5.17万亿元的天量新增社融，2022年7月社融数据下滑至不足万亿元，环比反差剧烈，同比也少增3191亿元，出现走弱。这其中有前期政策发力稳增长背景下，信贷有所透支的影响；也有往年6月往往都有社融冲高，7月则会出现下滑的季节性因素扰动；但更为关键的是，7月社融数据如此剧烈的波动背后，消费面临挑战、扩大投资面临难点堵点、地产销售再现下行也都是重要的拖累因素，反映经济动能尚不稳固，恢复基础尚需稳固。

累计新增社融不弱，M2保持高增，银行间利率下行，流动性环境仍较宽松。2022年7月，新增社融在同比层面虽然少增，但2022年1-7月累计新增社融规模达21.76万亿，与2020年同期22.56万亿的规模相当；而从企业贷款角度看，2022年1-7月新增企业贷款规模已达到9.2万亿，比2020年、2021年同期水平都要高，这或许也是影响今年以来M2处于较高增速的原因。2022年7月，M2同比上涨12%，高于前值11.4%，继续走高，但与信贷走弱有所背离，或主要受7月新增人民币存款同比多增1.18万亿、以及财政存款同比少增影响，对冲了社融下行对M2增速的不利影响。此外，7月新增社融虽现较大波动，短期宽信用虽不及预期，但7天银行间同业拆借加权平均利率7月以来仍在下行，反映流动性环境仍较宽松。

往后看，经济恢复基础尚需稳固，仍需政策保持支持。当前经济处于“疫后企稳+政策呵护”阶段，7月社融数据不及预期，虽有前期天量社融、信贷有所透支的影响，但也反映经济恢复基础尚不稳固。往后看，我们继续强调，居民消费端、企业投资端、地产市场的恢复都需要时间，这意味巩固经济回升向好趋势，仍需要政策提供支持（详见20220627，《东边日出西边雨——2022年中国宏观中期报告》）；在流动性环境较为宽松背景下，货币政策进入“油门暂缓、不踩刹车”阶段；短期财政政策正在落地显效阶段、并不着急加码增量，但中期看也有继续发力空间。

风险提示：疫情风险，海外政策超预期变化风险。