境外机构是怎么配债的？

随着我国债券市场开放程度的提高，境外机构投资我国债券的规模不断增加，外资持债在今年初曾达到4万亿。本文作为债市机构行为系列第五篇，将对我国债券市场开放进程、境外机构持债情况以及驱动因素进行分析。
 

在多种政策措施不断推动下，我国债券市场的开放程度逐渐提高。过去20年我国债券市场的开放进程可以分为三个阶段。2010年之前为初步探索阶段，QFII和RQFII是最初外资进入中国债券市场的渠道。2010年-2016年为稳步发展阶段，代理行模式逐渐成为外资进入我国债市的主要渠道。2017年至今加速开放，“债券通”启动、我国政府债券被纳入国际指数、“南向通”启动、延长免税期、直接或互联互通方式投资范围扩大至交易所市场等均加快推动我们债市对外开放。

境外机构投资我国境内债市的规模增加，以持有国债和政金债为主，在国内债市占重要地位。2014年境外机构持有我国债券余额仅5000多亿元，随着我国债券市场开放程度的提高，外资持债规模不断增加，2022年1月曾达到4万亿的规模。截至6月境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计3.57万亿元，在银行间债券市场占比2.96%。债券结构看，外资持债以国债和政金债为主。6月外资持有国债2.32万亿，占比66%，持有政金债8545亿元，占比24%。境外机构持有国债和政金债分别占我国国债和政金债总托管量的10%和4.23%。

境外机构持有第三大券种就是同业存单，作为流动性强的短端品种，境外机构持有同业存单规模受收益率和汇率影响明显。境外机构持有同业存单规模在2017年三季度发生大幅增加，并在2018年持续上升，其他时间段比如2015年上半年、2019年上半年以及2020年末规模也都有所增加。在这四个时间段，同业存单利率均处于比较高的位置，在2015年和2017、2018年，3个月存单收益率出现大幅高于10年国债收益率的情况，在2019年上半年和2020年末1年期存单收益率略高于5年国债收益率。同业存单流动性强而且信用资质较好，在人民币升值时，外资倾向于买入更多的存单。

境外机构偏好中长期利率债和中短期信用债。从二级市场现券交易来看，境外机构在近两年主要买入1-5年和5-10年的利率债，对超长期限利率债买入也有所增加，在2021年7月份买入10-30年利率债规模达到137亿元。对于信用债而言，主要买入1-5年的信用债，5-10年的信用债也有所增加。

境外机构配置我国债券规模受中美利差和人民币汇率影响。随着中美10年期国债利差增加，境外机构对我国债券持有量也会增加，这说明境外机构追随票息而动。随时美元兑人民币平均汇率的波动，境外机构配置我国债券的行为也会随之发生变化。当人民币贬值时，境外机构对我国债券配置减少。今年受中美国债利率倒挂以及人民币贬值影响，2月至6月境外机构持有债券托管量不断下降。不过从高频数据来看，当前汇率相对平稳，中美利差有所恢复，外资可能小幅流入。

风险提示：美债利率大幅上升，人民币贬值超预期。

随着我国债券市场开放程度的提高，境外机构投资我国债券的规模不断增加，外资持债在今年初曾达到4万亿。本文作为债市机构行为系列第五篇，将对我国债券市场的开放进程、境外机构持债情况、以及驱动因素进行分析。

一、债券市场对外开放历程

伴随资本市场开放的推进，我国债券市场的开放程度逐渐提高。过去20年我国债券市场的开放进程可以分为三个阶段。

（1）2010年之前初步探索阶段：

QFII和RQFII是最初外资进入中国债券市场的渠道，后来取消投资额度逐步落实。2006年《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》发布，QFII正式启动，申请主体是中国境外基金管理机构、保险公司、证券公司以及其他资产管理机构，投资范围为交易所挂牌的债券。2011年12月《基金管理公司、证券公司人民币合格境外机构投资者境内证券投资试点办法》发布，RQFII正式启动。2012年7月和2013年3月分别允许QFII和RQFII投资银行间债券市场和交易所市场。2020年5月发布的《境外机构投资者境内证券期货投资资金管理规定》强调将落实取消QFII和RQFII境内证券投资额度管理要求。

（2）2010年-2016年稳步发展阶段：

2015年起代理行模式逐渐成为外资进入我国债市的主要渠道。2015年7月，央行发布《关于境外央行、国际金融组织、主权财富基金运用人民币投资银行间市场有关事宜的通知》，允许境外央行或货币当局、国际金融组织、主权财富基金在银行间市场开展交易并自由选择代理，可自主决定投资规模。2016年2月央行发布《关于进一步做好境外机构投资者投资银行间债券市场有关事宜的公告》，允许境外商业银行等各类金融机构及其面向客户发行的投资产品，以及养老基金、慈善基金、捐赠基金等作为中长期投资者投资银行间债券市场，委托银行间市场结算代理人进行交易和结算，不设投资额度限制。

（3）2017年至今加速开放：

“债券通”启动推动外资加速流入我国债市。2017年6月央行发布《内地与香港债券市场互联互通合作管理暂行办法》，允许境外投资者可经由香港与中国内地基础设施机构之间在交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资于内地银行间债券市场。7月3日“债券通”上线运行。债券通启动进一步加快外资进入步伐。截至2022年6月底，757家境外机构投资者通过债券通模式入市，全球前100的资产管理公司中，已有80家完成债券通备案入市，近四年累计成交达到18.6万亿元。

政策进一步便利境外机构投资者进入国内债市，并将直接或互联互通方式投资范围扩大至交易所市场。2020年8月发布《关于试运行直投模式下境外机构投资者直接交易服务的通知》，将试运行境外投资者直接交易服务。9月1日起开始试运行银行间债券市场直投模式（CIBM Direct），境外机构投资者可通过请求报价方式与境内做市机构开展现券交易，向做市机构发送只含量、不含价的报价请求，做市机构通过交易中心系统向境外投资者回复可成交价格，境外投资者确认价格并在交易中心系统达成交易。2022年5月央行发布《关于进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场有关事宜》允许获准进入银行间债券市场的境外机构投资者可以直接或通过互联互通方式投资交易所债券市场。

中国政府债券被纳入国际债券指数，外资将跟踪指数被动流入国内债市。2019年4月，彭博开始将中国国债和政策性银行债纳入彭博巴克莱全球综合指数（BBGA），分20个月完成。2020年2月末开始在摩根大通新兴市场债券指数（GBI-EM GD）中纳入中国政府债券，分10个月完成。2021年3月30日富时罗素确认将中国国债纳入其世界国债指数（WGBI），权重为5.25%，将在36个月内分阶段纳入，自10月29日开始生效，当前还在逐步纳入阶段，每月将获得约36亿美元的被动资金流入。

“南向通”启动加快债券市场双向开放。2021年9月15日，人民银行发布《关于开展内地与香港债券市场互联互通南向合作的通知》。债券通“南向通”于9月24日正式启动，允许境内投资者经由内地与香港相关基础服务机构在债券交易、托管、结算等方面互联互通的机制安排，投资香港债券市场交易流通的债券，实行额度管理。“南向通”为境内机构投资者拓宽了境外债券配置空间，与“北向通”一起助推了我国债券市场的双向开放，我国债券市场对外开放由此进入新阶段。

境外机构投资我国债券市场享有税收优惠。2017年11月央行发布《境外商业类机构投资者进入中国银行间债券市场业务流程》，境外机构在银行间债券市场投资国债和地方政府债券，所获利息收入和转让价差在营改增试点期间均免征增值税；对其取得的利息收入免征所得税，对转让价差收入暂不征收所得税。除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债券市场取得的债券利息收入，应照章缴纳10%的企业所得税和6%的增值税；对转让价差所得，暂不征收10%的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。2018年11月财政部发布《关于境外机构投资境内债券市场企业所得税增值税政策的通知》，明确规定自2018年11月7日起至2021年11月6日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税，以进一步推动债券市场对外开放。2021年11月22日财政部发文延长免税期，自2021年11月7日起至2025年12月31日止，对境外机构投资境内债券市场取得的债券利息收入暂免征收企业所得税和增值税。

二、境外机构持债情况

2.1 规模变化

随着我国债券市场对外开放不断发展，境外机构投资我国境内债市的规模不断增加。2014年境外机构持有我国债券余额仅5000多亿元。随着我国债券市场开放程度的提高，外资持债规模不断增加，2022年1月曾达到4万亿的规模。截至2022年6月，境外机构在中债登和上清所托管债券规模合计3.57万亿元，在银行间债券市场占比2.96%。

2.2 结构调整

债券持有结构看，外资持债以国债和政金债为主。截至2022年6月，外资持有国债2.32万亿，占比66%，持有政金债8545亿元，占比24%。境外机构持有国债和政金债分别占我国国债和政金债总托管量的10%和4.23%。

从结构变化来看，自2017年10月以来，利率债占比有所上升，信用债占比整体在下降。截至2022年6月，利率债占比90%，信用债占比10%。

三、境外机构配债驱动因素

3.1 影响因素

境外机构配置我国债券受中美利差和人民币汇率影响。随着中美10年期国债利差增加，境外机构对我国债券持有量也会增加，这说明境外机构追随票息而动。随时美元兑人民币平均汇率的波动，境外机构配置我国债券的行为也会随之发生变化。当人民币贬值时，境外机构对我国债券配置减少。受中美国债利率倒挂以及人民币贬值影响，今年2月以来境外机构持有债券托管量不断下降。

从高频数据来看外资当前小幅流入。今年3-5月份中美国债利差收窄，叠加4、5月份人民币快速贬值，境外机构在二级现券交易市场上持续净卖出债券。外汇交易中心自5月中旬不再公布境外机构现券交易数据，但是可以通过“其他”项进行观测。从高频数据来看，当前汇率相对平稳，中美利差有所恢复，外资可能仍在继续流入。

3.2 期限偏好

境外机构偏好中长期利率债和中短期信用债。从二级市场现券交易来看，境外机构在近两年主要买入1-5年和5-10年的利率债，对超长期限利率债买入也有所增加，在2021年7月份买入10-30年利率债规模达到137亿元。对于信用债而言，主要买入1-5年的信用债，5-10年的信用债也有所增加。不过在今年3-5月持续净卖出。

3.3 存单配置

除了国债和政金债，境外机构持有最多的券种就是同业存单。境外机构持有同业存单规模在2017年三季度发生大幅增加，并在2018年持续上升，其他时间段比如2015年上半年、2019年上半年以及2020年末规模也都有所增加。

作为流动性强的短端品种，境外机构持有同业存单规模受收益率和汇率影响明显。在前文所述的四个境外机构持有同业存单规模增加的时间段，同业存单利率均处于比较高的位置，在2015年和2017、2018年，3个月存单收益率还大幅高于10年国债收益率，在2019年上半年和2020年末1年存单收益率略高于5年国债收益率。同业存单作为一种短端品种，流动性强而且信用资质较好，从二级市场现券交易来看，在人民币升值时，外资倾向于买入更多的存单。

风险提示

美债利率大幅上升，人民币贬值超预期。