从资金利率与融资利率的背离看利率市场化改革

今年以来，在疫情影响之下，经济增长出现超预期压力，央行和金融体系致力于宽信用推动信贷供给。各类再贷款为代表的货币政策快速落地，但目前来看，政策显现的实际效果相对有限。房地产企业、民营企业、中小微企业融资难的问题仍然没有得到有效解决。从主体角度看，核心商业银行、企业对宽信用的内生动力不足，是信用迟迟难宽的主要原因。由于目前我国的融资结构还是以间接融资为主，因此，宽信用的传导大致遵循“央行—商业银行—企业”的传导路径。宽信用传导链条上的商业银行、企业，作为资金供需双方，由于各自的原因，对宽信用似乎都不是特别积极。其中，商业银行主要是受到风险偏好下降、资本金有限、三道红线等考核机制影响；企业部门则是因为在经济下行、合意投资项目缺乏的情况下，新增投资意愿不足，融资更多的是为了稳定资金链，新增融资需求有限，导致信贷融资主体暂时性“缺位”。
 

但从数据上看，贷款利率下行，但并没有导致贷款需求上升；债券利率和利差下行，但并没有导致企业债放量。从目前的货币市场、债券市场特别是信用债市场、贷款市场来看，短端回购利率乃至中期存单利率都达到历史低位，其中隔夜逆回购更是降至1%以下的历史极低水平，债券市场利率和信用利差也低位运行。我们认为，如果从货币政策调控角度看，利率传导“双轨制”仍是制约宽信用政策效果的根本原因。虽然我国已经从制度层面实现了利率市场化，央行政策利率对市场利率的引导作用也在逐步增强。但与美国、日本、德国等发达国家相比，我国间接融资为主的体系中，商业银行内部FTP定价模式、贷款计划都与央行政策利率关联较弱。而高度竞争的金融系统又导致存款端利率难以下行，这导致利率传导具有“双轨制”特征，从而在一定程度上影响了我国货币政策调控的效率，并最终制约宽信用政策效果。简单来说，利率传导“双轨制”特征主要表现为：一方面，央行货币政策操作利率对货币市场、债券市场利率的传导效果较好；另一方面，央行货币政策操作利率对信贷市场利率的传导效果却不尽如人意。

一、我国的利率体系

我国的利率市场化改革从20世纪末开始，历经20余年，贯彻“从外币到本币，从贷款到存款，从长期到短期”的改革思路，对金融系统的价格形成机制进行了深入的变革。到2015年放开存款利率为止，贷款市场的利率市场化改革已经初步完成。2015年后的改革主要集中在政策利率对市场利率的传导上，从OMO开始设计了一系列利率走廊。但过宽的利率走廊、市场间交易者群体的差异、监管定价和套利因素等导致政策利率向市场利率传导的过程总是出现“拉绳子易，推绳子难”的问题。即资产荒时期，市场利率常显著低于央行政策利率，导致政策工具需求不足，从而难以在交易层面影响市场利率。

总结回顾20年改革历程，我国利率体系已经初步建成央行政策利率—银行间货币市场利率—实体经济信贷债券利率三级利率体系，近年来通过结构性政策又设计了从政策利率向实体经济利率直接传导的机制。但由于实体经济的复杂性、改革的阶段性使命存在变化，以及政府市场关系和监管思路的更新换代，导致目前我国形成了参与主体、监管部门、价格形成机制各异的多元化利率市场结构，其中由财政主导的债券市场与货币当局主导的银行间市场之间、由银行类金融机构主导的银行间市场与交易所市场之间、货币市场利率与信贷市场利率之间、长期利率和短期利率之间有一定割裂。在这一背景下，培育关键政策利率和市场基准利率，完善利率走廊机制，从而最终形成以央行关键政策利率为基础，以市场基础利率为中介，由市场供求关系决定金融机构存贷款利率的市场利率体系和利率形成机制变成了下一阶段的改革重点。

经过整理，本文将中国利率体系梳理为两个大类六个小类，分别为政策利率、银行间利率、债券利率、存贷款利率、非标准化债权市场利率和交易所利率，其他诸如外汇市场利率等与实体经济和金融系统的联系较为疏离，这里不做具体分类。我国形成了以人民银行、财政部门（广义）、其他金融监管部门为主的三足鼎立的利率市场监管格局，市场利率的形成上又由金融机构信贷、银行间、债券三大市场构成，参与主体上包含存款类金融机构、非银金融机构、非金融企业、居民为主的四大参与者，且参与者之间存在市场分割和信用分化，市场利率除通过预期效应直接受央行政策利率影响外，彼此传导不畅。

如果按照从货币政策调控利率到实体经济信贷利率的链条看，目前，我国基本形成了“央行货币政策利率体系—货币市场—债券市场—信贷市场”的传导链条。总的来看，眼下，我国大致存在以下五种利率类型：

一是央行货币政策操作利率。当下，央行的货币政策无法直接干预、调控市场利率。传统意义上，央行往往是通过调节对商业银行的再贷款、再贴现利率与公开市场操作的正逆回购利率等方式引导市场利率的变化。近年来，为了应对新时代经济中出现的新变化，央行还积极创新政策工具，利用MLF、TMLF、SLF等新型货币政策工具对市场利率进行调节。比如，以去年新设的TMLF为例，当时国内一年期MLF利率为3.3%，而TMLF的操作利率比MLF利率低15个BP，仅为3.15%。这不仅能支持民营企业与小微企业融资，还进一步释放了宽信用的政策信号。

二是货币市场利率。目前，国内货币市场利率已经实现了市场化。同业拆借利率（如SHIBOR）、银行间质押式回购利率（如R007）、银行间存款类机构质押式回购利率（如DR007）等货币市场利率对资金供求关系有着较高灵敏性和高效性。

三是债券市场利率。按发行主体分，债券市场利率包括国债利率、金融债券利率和企业债券利率。其中，国债利率对市场利率的影响比较大，尤其是1年期国债收益率与10年期国债收益率。

四是存贷款基准利率。2015年底，央行为了进一步降低社会融资成本，下调了金融机构人民币贷款和存款基准利率。自那之后，存贷款基准利率至今没有再调整过。目前，金融机构一年期贷款基准利率为4.35%；一年期存款基准利率是1.5%；6个月到5年以上的贷款基准利率区间为4.35%-4.9%。

五是信贷市场利率。企业与个人从商业银行获得贷款支付的利率就是信贷市场利率。目前，大部分商业银行的贷款利率都是以央行规定的贷款基准利率为基础，并根据贷款期限、客户类型等条件后适当上浮形成由于目前，我国融资结构仍然是以银行为主的间接融资为主，信贷市场利率是实体经济直面的最主要利率。特别是对于广大民营企业与中小微企业来说，信贷市场利率的高低，在一定程度上直接决定了它们的融资成本。信贷市场的规模和投向，也在一定程度上决定了各类企业融资需求是否或者多大程度上得到了满足。

二、银行间市场：政策利率传导的关键

我国已经基本形成以OMO为短期定价基础，MLF为中长期定价基础的利率体系。贷款利率在MLF利率基础上实行加点，而货币市场利率主要受OMO引导。此外，利率体系还包括准备金利率，再贴现利率、常备借贷便利（SLF）、再贷款利率、抵押补充贷款利率（PSL）、央票利率等。

银行间市场是我国市场化程度较高、形成较早，报价机制和利率形成机制较为完善的市场，按照信用类型可以分为回购利率和同业拆放利率，按照参与主体不同可以分为存款类金融机构与非银金融机构。其中存款机构质押回购利率（DR）与SHIBOR较为知名，目前已经基本形成以DR007为主要参照的货币市场基准利率。目前我国的市场利率主要由政策利率（短期OMO,中期MLF）传导至以存款类金融机构为主的市场利率（DR、DIBO）再传导至整个银行间金融系统（R、IBO），其中DIBO为DR加上潜在的信用违约风险形成的信用利差。

政策利率与存款类机构的传导没有明显阻滞，SHIBOR007/DIBO007和DR007与政策利率的相关性都较高，而非银利率（R007与IBO007）与政策利率的相关性较低。此外，可以发现银行间存款类金融机构之间传导较为通畅，SHIBOR、DIBOR和DR的相关系数都接近100%，显示存款类金融机构资金市场上（逆回购、拆借）不同品种利率变动趋势的一致性。相比存款类金融机构，非银R007和IBO007的相关系数较低且与存款类、政策利率的相关性都较低。说明存款类金融机构与非银之间的传导存在一定的时滞和不协调。极端的案例如2013年钱荒、2015年国企刚兑打破、2017年债灾中，非银和银行间利差迅速走阔，显示出信任危机下市场分割的深度影响，在极端事件下，非银利率定价机制对政策利率存在明显的阻滞，深刻地影响了利率系统的高效运转。

总结上述论述，可以基本得出以下结论：第一，政策利率到存款类金融机构的利率传导机制基本畅通。第二，存款类金融机构与非银金融存在明显的阻隔，时滞较高、有效性不足。第三，DR007作为货币市场的基准变量已经初具传导的有效性。

三、信贷市场：FTP定价机制导致货币市场和信贷市场存在分割

在我国现行的金融体系中，银行为主的间接金融占据主导地位，在社会融资规模中，人民币贷款一家独大，长期维持在60%以上的水平，因此政策利率能否有效传导至实体经济的关键还是在于对存贷款利率的影响，特别是对中长期贷款利率的影响。中长期利率本身决定了企业的融资成本和投资意愿。2015年我国初步完成了利率市场化改革，所有存贷款理论上允许市场进行自由定价。

货币利率向信贷利率传导受到两点阻滞。第一是从目前的情况来看，存款利率受到自律机制的影响普遍存在低估，大型国有商业银行的存款利率上浮意愿低且存款相对稳定，股份制等中小型商业银行存在抢夺存款的被动形势和主观意愿，但这一意愿受到各种限制，导致存款利率长期受到压制。在这种背景下，银行负债端的结构和稳定性不同导致了不同银行之间对货币市场利率敏感性的区别。吸储困难的中小行，或是大量购买存单类资产的城商/农商行对货币市场利率较为敏感，存单—资产负债表—存贷款联动的路径较为清晰，否则较为薄弱。

第二，金融机构的贷款浮动情况中可以看出，贷款基准利率和金融机构贷款利率浮动有明显的顺周期相关性，也就是说，当贷款平均利率市场化走低时，金融机构会倾向于上调浮动比例。下图能够较好地说明大型金融机构和中小型金融机构之间存在的分化，当平均利率下降时，上调的比例却上升，这说明大量中小银行在利率下行周期选择提升上浮幅度。也就是说当银行系统的贷款利率存在系统性的低估，可能导致利率传导机制出现阻滞。

上文部分探讨了不同的利率品种之间的传导效应，可以发现，货币市场利率传导效率较高，但从存款类金融机构传导至整个金融系统乃至到达实体经济的过程中存在不畅。本文认为，利率传导的有效性受到阻碍的原因除了上文所述的市场参与主体存在分割之外，还有期限结构不匹配的原因。货币市场的期限结构主要是由短期资金甚至隔夜资金构成的，但信贷市场和债券市场往往是3年及以上的长期资金，期限结构的不匹配导致的预期差可能导致利率从短期的货币市场到长期的信贷市场之间存在不畅。

政策利率传导至短期货币市场后，在通过IRS进行期限匹配的过程受到了阻碍，第一个主要原因是市场参与主体之间联动不足。主要是由于IRS市场的参与者主要是大型金融机构，而大型金融机构的资产端贷款和负债端存款相对稳定，存贷款发放的内生性较强，而利率的边际变动是由依靠“借短放长”的中小型金融机构和对资金有强烈需求的中小型企业之间的供需决定的。在这种两部门的机制下，利率若想在期限结构之间顺畅的传导，需要由大银行的短期资金到中小银行的长期资金，但由于银行业流动性和MPA考核的要求，这一过程并不流畅。

对于大型商业银行，由于具有稳定的客户关系，负债和资产端的成本收益变化不大，因此，信贷市场利率的边际变化主要来源于部分股份制、城商行及其服务的中小企业的供需匹配。在信用分层的情境下它们承担了中小型、民营企业的融资任务，这些中小企业对利率的变动敏感性较强，资金成本的议价机制较为市场化。这些中小型银行的负债端存款比例较少且稳定性较差，反而是金融市场部的短期资金可能占据强势地位，存在借短放长的情况。在这种情况下，中期市场化利率边际的变化部分取决于这类金融机构的融资成本变动。也就是说因为银行的借短放长的行为，导致资产负债部利率向金融市场部传递的趋势出现逆转，实现短期利率向长期利率进行传导。

第二个原因在于商业银行内部资产负债传导的FTP机制存在堵点。为了达到核算业务资金成本收益的目的，商业银行内部业务经营单位与资金中心通常会按照一定的规则有偿转移资金，这种经营管理模式被称为内部资金转移定价（FTP）。在这一模式中，商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门的定价，分处两个独立的轨道（“计划轨”和“市场轨”），采用的FTP价格不尽相同，这一定价机制就直接导致了FTP模式具有的“双轨制”特征。具体来看，一方面，商业银行信贷部门采用“计划轨”FTP价格，该价格主要参照存贷款基准利率制定，并多在存贷款基准利率变动时才调整。这意味着，“计划轨”FTP价格通常比较稳定，同时这也表明，“计划轨”FTP价格对货币政策利率与市场利率的敏感度不高。另一方面，金融市场、同业等业务部门采用“市场轨”FTP，该价格主要盯住SHIBOR、国债收益率等市场利率，并依据市场利率变化按月、按周、按日调整。因此，“市场轨”FTP价格会受到宏观调控、经济形势、货币政策、银行体系流动性等多种因素的影响。

FTP主要问题在于银行内部信贷主要是计划性的，其中市场因素特别是利率套利作用不足。在FTP定价机制存在“双轨制”特征的情况下，如果商业银行内部信贷部门与金融市场、同业等业务部门存在套利机制，那么政策利率、货币市场利率变化也能较好地传导到信贷利率。不过，遗憾的是，现阶段商业银行内部不同业务部门之间不存在套利机制，信贷部门与金融市场、同业等业务部门直接无法直接进行资金的拆借与转移。信贷部门既无法向同业或金融市场部门直接拆入资金，也不能以同业资金价格贷出资金。

关于商业银行内部利率定价方式的简要介绍：

“商业银行目前的主要定价方式是LPR决定基础，FTP影响最终加点。具体的，贷款基础利率(LPR)是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率。对其他客户的贷款利率，银行会根据贷款人的信用情况，并综合考虑期限、抵押、利率浮动方式和类型等要素，在LPR的基础上，通过加减点来确定。因此，银行LPR是其所有贷款利率定价的“基准”，其定价方式则是银行贷款定价的关键。目前，商业银行主要采用成本加成法确定LPR。具体公式如下：（1）LPR=（资本占用比*资本回报率/（1-所得税率）+资金成本率+贷款运营成本率+信用风险利差）/（1-营业税及附加比率）+市场因素调节项。其中，市场因素调节项包括宏观形势、流动性、市场供求关系、银行定价策略等因素。

资金成本率就是“计划轨”FTP价格，各个商业银行的确定方式不尽相同。根据市场程度的不同，大致有三种确定方式：第一，资金成本率=存款运营成本率+一年期存款利率+存款资本成本率/（1-所得税率）+存款利润率；第二，资金成本率=权重1*一年期存款利率+权重2*3个月SHIBOR报价利率+权重3*一年期国债收益率；第三，资金成本率=同业资金利率。其中，方式1、2是目前最主要的资金成本定价方式。方式1在确定FTP价格时，完全没有考虑货币市场利率，这从微观上说明，商业银行内部定价机制是影响货币市场利率向贷款利率传导的主要因素。方式2在确定FTP价格时，虽然考虑了货币市场价格，但是一般来说权重2和权重3加起来都不会超过权重1，因此，存款利率仍然是决定资金成本率的主要因素。实际上，各个银行的存款利率多取决于央行的存款基准利率。因此，商业银行贷款基础利率定价取决于存款基准利率，其他以贷款基础利率为定价基准的贷款利率定价，也会实际取决于存款基准利率。正因如此，金融机构人民币贷款加权平均利率与存款利率的相关性最高。不过，方式2也解释了，在利率市场的过程中，近年来货币市场利率的传导效率有所上升的现象，特别是央行进行存款利率合意化改革后，料将对存款利率的传导提供新的帮助。方式3是市场化程度比较高的定价模式，但目前还不是主流定价模式。因为，目前对银行同业负债的监管指标，导致银行吸收同业负债发放贷款的路径存在硬约束。正因如此，即使现在货币市场利率已跌到较低水平，但许多银行还是不得不靠发行高利率的结构性存款吸收存款放贷”。

由此可见，商业银行内部资金转移定价存在“计划轨”和“市场轨”的“双轨制”特征，再加上商业银行内部部门之间不存在直接套利机制，导致了政策利率、市场利率向商业银行信贷利率传导不畅。不过，值得注意的是，这并不意味着政策利率、市场利率对信贷利率完全没有影响。商业银行作为追求利润最大化的经济人，吸收低成本负债与追逐高收益资产是其最主要的资产负债配置策略。比如，当市场利率走高时，在资产配置时，商业银行会主动倾斜金融市场业务，信贷业务会在尽可能保证业务有序开展的前提下，把有限的信贷资源分配到利率较高的贷款业务上。这实际上会被动推高贷款利率。不过，由于商业银行资产负债配置战略一般在年初确定后，年内基本不会有大的变化。加之资产负债配置战略调整涉及部门间博弈，即使年内出现了预期外变化，也可能因内部受益部门的阻力，而难以及时调整。由此可见，虽然商业银行资产负债配置因素，能让市场利率对信贷利率产生趋同效应，但它是一种“慢变量”和“滞后项”。因此，政策利率、市场利率能对商业银行信贷利率产生一定的影响，但传导效果有待提高。

四、债券市场：杠杆套利作用较弱，发行主体定价逻辑不同

货币市场与债券市场的相关关系理应较强。其机制方面，一是当短期的货币市场利率降低时，商业银行等机构有意愿用多余的货币增加债券的配置，进而造成债券的价格上升，利率相应下降，同时传导到发行市场。二是货币资产和利率债都属于无风险资产，在信用风险偏好收缩、资产荒期间，金融资产同时向货币资产和利率债转移，使得两者具有正向相关性。

但在我国，2015年6月-2016年11月、2021年年初及近期资金市场利率和国债利率出现明显背离。究其原因，主要是货币市场和债券市场之间的杠杆套利交易较弱。区别于主要发达国家，我国的直接融资市场相对不发达，债券品种上各种类型的政府债务和金融企业债占据主流，而企业和公司债券占比和绝对量较低；持有人结构上，以银行间机构为主，居民和企业持有的比例较低；利率定价机制上存在着系统性的偏见与差别定价的歧视；持有期限上，以持有至到期为主，特别是银行类金融机构对债券交易的意愿和敏感性相对较低，导致债券二级市场的利率反应不敏感。以上这些因素可能是导致货币市场利率对债券市场利率传导不畅的原因。

此外，不同债券市场之间的传导机制也亟需疏通。利率债、信用债YTM指数之间的相关性较小，国债、国开债等债券基准利率与各品种利率间的影响较小，显失利率基准的效率。此外，政府债、企业（公司）债、金融债三者之间的联动较小，显示三者的持有人结构有所差异，市场存在分割。

风险提示：利率体系改革；理论和统计规则理解不到位等