制约消费增长的困局在哪里？

核心结论

制约消费增长的困局在哪里？①疫情反复影响居民外出活动及消费场景，导致消费复苏斜率放缓、复苏周期拉长；②两轮疫情对居民收入和就业情况造成冲击，居民可支配收入增速放缓，消费能力下滑，富裕人群和中低收入人群分化加剧；③失业率攀升和收入预期波动影响居民消费信心，收入越低的人群越倾向于增加储蓄以应对未来的不确定性，高储蓄率对整体消费形成抑制；④疫后消费低迷，除居民端影响之外，更大程度源于社会集团（企业+政府）消费的疲弱。

消费的破局之道在何处？①政府在疫情防控上更加精准有效，努力推动复工复产、复市复商，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，为场景类消费复苏进一步松绑；②服务业既是国民经济的支柱产业，也是吸纳就业的主力军，帮助服务业渡过难关、增加灵活就业岗位至关重要；③实施更大规模减税降费措施，通过发放消费券、购物补贴、汽车购置税减免等方式撬动消费需求，释放社会集团消费和居民消费的增长潜力；④降低居民高储蓄倾向，将疫情中的预防性储蓄转化为补偿性消费，为消费市场注入更多活力；⑤完善社保体系，更好地满足居民居住/教育/医疗的迫切需求，真正降低居民消费的后顾之忧。

未来全局性的促消费政策有哪些抓手？①大宗消费行业（汽车/家电等）具有消费占比高、产业链长、带动力强等特点，是稳定消费基本盘的最重要抓手；②政府通过发放消费券、打折让利、满减促销等活动，提升居民的边际消费倾向，加速储蓄率的释放，大众消费市场（基础食品/服装/日用品等）提振作用不容忽视；③服务消费（餐饮/旅游/酒店等）受疫情冲击最为严重，也最具修复弹性，政府正在出台专项纾困措施帮助服务业企业渡过难关；④近年来政府着力培育壮大各类消费新业态、新模式，新型消费市场（电商/社区团购/即时零售）保持蓬勃发展态势，是引领未来消费市场增长的重要引擎。

投资建议：结合后疫情时代消费复苏节奏、消费行业实际估值情况、促消费政策利好方向等，我们建议投资者重点关注以下行业配置机会：①受益于消费场景复苏和大众消费市场边际回暖的食品饮料行业（白酒/啤酒/卤味等）、最具修复弹性且供给侧深度出清的服务消费行业（餐饮/旅游/酒店等）、近期政策利好密集落地且在稳增长主基调中发挥更大作用的大宗消费行业（汽车/家电）、行业经历出清且猪价预期改善的生猪养殖行业、逐步复苏的品牌服饰等。

风险提示：经济增长和消费复苏仍受疫情拖累；促消费政策落地效果不及预期等。

核心观点

展望2022下半年，我们对消费行业并不悲观，此前在深度报告《后疫情时代：供需两侧把握当下消费行业投资机会》中已明确提出，随着疫情的有效控制以及各地生产生活有序恢复，前期被抑制的消费需求将逐步释放，下半年消费市场总体将呈现复苏增长态势。2022上半年，消费板块经历最悲观的预期阶段，疫情反复导致居民收入下降、失业率攀升，消费复苏斜率与进度存在巨大的不确定性，消费版块过往基于稳定现金流预期的估值体系发生变化，板块波动加剧，但股价大幅调整之后也孕育出新机会：①经济结构转型叠加需求放缓，政府将稳增长放在更加突出的战略位置，对内需和消费市场的依赖度明显上升，目前已看到越来越多的促消费政策大规模落地；②2022年6月1日上海正式解封、6月29日逐步恢复堂食，复工复产持续推进，居民生活逐步回归正常，叠加促消费政策的提振效应，消费市场自6月以来呈现明显的复苏增长态势，各项指标（社零数据、消费信心指数、商圈客流等）均触底回升。

站在当下时点，我们认为制约消费行业复苏和增长的困局主要在于以下四点：①新冠疫情的影响依然存在，居民外出活动仍然面临一定限制，参加外出聚会、商务宴请、其它活动时仍有顾虑，消费场景的缺失是造成消费困局的最核心原因，导致整体复苏斜率放缓、复苏周期拉长；②2020年和2022年两轮疫情叠加影响下，整体就业压力加大，劳动力需求出现波动，居民整体收入增速放缓，从疫情前8%-9%的增长中枢下滑至5%-7%，富裕人群和中低收入人群分化加剧，居民消费能力下滑；③失业率攀升和收入预期波动导致消费信心不足，2022年5月消费者信心指数和消费意愿均降至五年来新低，收入越低的人群越倾向于增加储蓄以应对未来的不确定性，高储蓄率对整体消费形成抑制；④除了居民端影响之外，疫后消费低迷更大程度源于社会集团（企业+政府）消费的疲弱，企业日常办公用品、会议招待、发放员工福利等及政府机关日常运行需要的商品消费减少，也是拖累社零增速的重要原因。

消费的破局之道在何处？我们认为主要在于以下五点：①政府在疫情防控方面更加精准有效，进一步推动复工复产、复市复商，解决个别区域存在的层层加码及过度防疫问题，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，为场景类消费复苏进一步松绑；②服务业既是国民经济的支柱产业（服务业占GDP比重达到53.3%，贡献了48.0%的就业），也是城镇就业稳定的基本盘和吸纳新增就业的主力军，促进服务业恢复是当前工作的重中之重，目前从国家到地方均已出台了一系列帮扶政策（包括税收减免、房屋租金减免、社会保险费减免、防疫支出补贴等），帮助服务业渡过难关、增加灵活就业岗位；③稳增长主基调下，中央各部委及地方政府实施更大规模减税降费措施，通过发放消费券、发放购物补贴、汽车购置税减免等方式撬动一定规模消费需求，释放社会集团消费和居民消费的增长潜力；④从上一轮疫情复苏经验来看（预防性储蓄高企→预防性储蓄释放→补偿性消费），社零增速与居民储蓄倾向存在明显的负相关性，降低居民高储蓄倾向可为消费市场带来更多增长活力；⑤完善全覆盖的社会保障体系，更好地满足居民居住/教育/医疗等方面的迫切需求，减少这三项支出对居民消费结构中生活服务、娱乐服务等改善性消费的挤出效应，真正降低居民消费的后顾之忧。

未来全局性的促消费政策可能有哪些抓手？我们通过梳理近期密集落地的促消费政策，认为政府未来有望继续发力的方向主要包括：①大宗消费行业（汽车/家电等）具有消费占比高、产业链长、带动力强等特点，是稳定消费基本盘的最重要抓手，中央及地方政府积极开展新能源汽车下乡、家电下乡、以旧换新活动，撬动居民对汽车/家电的消费热情；②政府通过发放消费券、打折让利、满减促销等活动，积极提升居民的边际消费倾向，加速居民储蓄率的释放，大众消费（基础食品/服装/日用品等）对提振整体消费市场同样效果显著；③服务消费（餐饮/旅游/酒店等）受疫情冲击最为严重，也最具修复弹性，政府正在出台专项纾困措施帮助服务业企业渡过难关，目前财新中国服务业PMI经营活动指数已触底回升，餐饮/旅游/酒店等行业经营情况明显改善；④近年来政府着力培育壮大各类消费新业态、新模式，新型消费市场（电商/社区团购/即时零售）保持蓬勃发展态势，是引领未来消费市场增长的重要引擎，有助于释放我国消费市场长期发展潜力。

结合后疫情时代消费复苏节奏、消费行业实际估值情况、促消费政策利好方向等，我们建议投资者重点关注以下行业配置机会：受益于消费场景复苏和大众消费边际回暖的食品饮料行业（白酒/啤酒/卤味等）、最具修复弹性且供给侧深度出清的服务消费行业（餐饮/旅游/酒店等）、近期政策利好密集落地且在稳增长主基调中发挥更大作用的大宗消费行业（汽车/家电）、行业经历出清且猪价预期改善的生猪养殖行业、逐步复苏的品牌服饰等。基于远期盈利预期（以2023年营收和净利润作为估值基准，而非受疫情短期冲击的当下），这些行业中不少优质公司的估值性价比优于疫情之前，配置价值凸显，有望迎来业绩改善及估值提升机会。

1.制约消费增长的困局在哪里？

1.1.消费场景缺失：新冠疫情反复导致居民外出活动受限

消费场景缺失是制约消费增长困局的最核心原因，疫情反复导致居民外出活动受限，“居民想花钱却花不出去”，对整体消费需求形成明显的抑制作用，导致消费复苏斜率放缓、复苏周期拉长。2022年以来，新冠疫情变异毒株加速蔓延，全国多地呈现病例零星散发状态，严格的出行管控措施使得消费者活动范围受限，一季度全国公路客运量仅为9.69亿人次，同比下降26.1%，公路客运量同期创20年新低，涉及到外出活动的消费（例如餐饮、旅游、酒店等）被严重抑制。部分重点城市实施严格的全域静态管理政策，拖累整体社零数据表现（以上海为例，社零总额高达1.8万亿元，占整体社零比重高达4.1%，位居全国城市首位，但长达两个月的封控措施导致上海2022年上半年GDP下降5.7%，社会消费品零售总额下降16.1%）。

1.2.消费能力下降：服务业从业者及中低收入人群受冲击较大

1.2.1.居民收入：增速放缓，富裕人群和中低收入人群分化加剧

和2020年疫情相比，本轮疫情持续时间更长、冲击范围更广，投资、消费、进出口等经济活动均面临严峻挑战，居民收入增长中枢由疫情前的8%-9%下滑至5%-7%。事实上，在本轮疫情冲击前经济本身就面临较大的下行压力，“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重因素叠加影响下，经济增长乏力。2022年二次爆发的疫情冲击进一步增加了宏观环境的不确定性，居民收入增速进一步放缓。根据国家统计局数据，疫情发生之前居民工资性收入基本维持在8%-9%的增长中枢，2020年Q1（第一次疫情期间）居民工资性收入为4896元，同比增速下降至1.2%； 2022年1-6月（第二次疫情期间）居民工资性收入为10576元，同比增速进一步下降至4.7%，疫情确实对居民收入水平造成较大影响。

从内部结构来看，居民收入内部分化较为明显，前10%的富裕人群占据了42%的收入份额，中产及中低收入人群的份额占比仍有待提升。根据世界不平等数据库统计，当下我国居民收入不平等情况较为突出，2021年我国前10%的富裕人群占据了42%的收入份额，中间40%的人群（可以粗略视作中产阶层）占据44%的收入份额，而后50%的中低收入人群仅拥有14%的收入份额。很重要的原因在于，前10%的富裕人群财富结构以房地产或金融资产（股票、基金等）为主，他们的收入来源更加多元化，并非完全依靠工资性收入，在两轮疫情中受到的冲击明显更小，个别群体甚至受益于流动性宽松其财富和收入不降反增；而中产及中低收入人群更多依靠工资性收入，在疫情冲击中抗风险能力较弱。

我们再通过西南财大的调研数据验证观察，从家庭财富指数变动情况来看，高收入人群的财富状况持续向好，低收入人群财富仍处较低水平。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《2022Q1中国家庭财富指数调研报告》，将我国家庭按照年收入情况划分为四大人群（30万及以上、10-30万、5-10万、5万及以下），可以很明显地发现，家庭年收入在30万及以上的高收入人群财富指数持续向好，从2020Q1的122.3上升到2022Q1的133.3，增长最为迅猛；而家庭年收入在5万及以下的低收入人群财富状况不容乐观，仅从2020Q1的63.4上升到2022Q1的73.5，低于100的荣枯线，仍处于较低水平。

从家庭收入指数变动情况来看，高收入人群的收入指数维持高景气度，低收入人群收入较低，处于100的荣枯线以下。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的《2022Q1中国家庭财富指数调研报告》，2020Q1至2022Q1，家庭年收入在30万及以上的高收入人群的收入水平持续增长从110.9增长至129.4，保持着稳健的增长趋势；而家庭年收入在5万及以下的低收入人群的收入水平仅从62.0增长至72.8，始终处于100的荣枯线下方，反映出低收入人群收入增长面临瓶颈，疫情冲击下就业机会减少，群体隐性失业现象突出。

2.推荐标的及盈利预测

展望2022下半年，我们对消费行业并不悲观，此前在深度报告《后疫情时代：供需两侧把握当下消费行业投资机会》中已明确提出，随着疫情的有效控制以及各地生产生活有序恢复，前期被抑制的消费需求将逐步释放，下半年消费市场总体将呈现复苏增长态势。2022上半年，消费板块经历最悲观的预期阶段，疫情反复导致居民收入下降、失业率攀升，消费复苏斜率与进度存在巨大的不确定性，消费版块过往基于稳定现金流预期的估值体系发生变化，板块波动加剧，但股价大幅调整之后也孕育出新机会：①经济结构转型叠加需求放缓，政府将稳增长放在更加突出的战略位置，对内需和消费市场的依赖度明显上升，目前已看到越来越多的促消费政策大规模落地；②2022年6月1日上海正式解封、6月29日逐步恢复堂食，复工复产持续推进，居民生活逐步回归正常，叠加促消费政策的提振效应，消费市场自6月以来呈现明显的复苏增长态势，各项指标（社零数据、消费信心指数、商圈客流等）均触底回升。

结合后疫情时代消费复苏节奏、消费行业实际估值情况、促消费政策利好方向等，我们建议投资者重点关注以下行业配置机会：受益于消费场景复苏和大众消费市场边际回暖的食品饮料行业（白酒/啤酒/卤味等）、最具修复弹性且供给侧深度出清的服务消费行业（餐饮/旅游/酒店等）、近期政策利好密集落地且在稳增长主基调中发挥更大作用的大宗消费行业（汽车/家电）、行业经历出清且猪价预期改善的生猪养殖行业、逐步复苏的品牌服饰等。基于远期盈利预期（以2023年营收和净利润作为估值基准，而非受疫情短期冲击的当下），这些行业中不少优质公司的估值性价比优于疫情之前，配置价值凸显，有望迎来业绩改善及估值提升机会。

风险提示

①疫情影响仍然存在，经济增长和消费复苏可能受到疫情拖累

奥密克戎毒株的传播速度快、传播隐秘性强，更容易造成大范围传播，目前上海及北京地区依然存在零星散发病例，疫情影响依然存在，未来全国经济增长和消费复苏仍面临一定的不确定性。

②国内政策效果不及预期，经济及消费需求持续疲弱

目前中央各部委、各级地方政府均在大规模落地促消费政策、积极拉动内需，但促消费的政策效果存在一定不确定性，具体落地过程中难免遇到各种问题，是否能够强力带动经济及消费复苏仍有待观察。