大宗商品何时启动下一轮​下跌？

本文来自格隆汇专栏：宏观fans哲，作者：芦哲宏观团队

 

 

 

投资要点

 

 

 

 

 

 

· 大宗商品：供需平衡差异决定价格分化。

从CFTC持仓变化、商品价格远期曲线和库存三个方面讨论了大宗商品价格短中期的走势，CFTC持仓变化印证我们此前报告中提及的“流动性溢价”回落和金融属性褪色，大宗商品从“拥挤交易”逐步退潮到本身的供需变动。商品价格远期曲线和库存变化折射出短期和中期的供需矛盾变化。

（1）CFTC持仓。6月份之后大宗商品价格普遍下跌，实质上是在美联储加息路径陡峭化的压力下，商品“多头拥挤交易”的成分被动挤出的结果。对需求回落的预期，与其说是因为“交易衰退”而做空大宗商品，倒不如说是从大宗商品价格下跌推测市场在“交易衰退”。资金行为从一季度多头比较“拥挤”的商品回归到多空势力相对均衡的状态。

（2）大宗商品远期曲线。供需紧平衡的大宗商品维持Backwardation结构、供需预期转向的大宗商品转变为Contango结构。大宗商品供需情形和当前商品远期曲线的形态一致，短期供需偏紧的商品：原油、铁矿石、螺纹钢；短期供需平衡的商品：铜、黄金。

（3）商品库存：大宗商品价格下跌趋势中如果叠加需求走弱的库存累积压力，或库存去化节奏弱于季节性，那么价格下行趋势或得到强化，二季度以来不同商品供需差异造成库存去化过程分歧。7月份以来商品去库节奏：原油出现库存累积、铁矿和螺纹钢等黑色系商品和铜维持去库。

· 大宗商品：年内或维持下跌趋势、Q3部分品种存在反弹机会。

二季度基于“流动性溢价”下滑的大宗商品宏观交易暂时告一段落，商品各自回归供需基本面，还存在需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势。从商品远期曲线来看，当大宗商品的Back结构演化为Contango结构时，或意味着下跌趋势的进一步启动。从三季度以内的时间来看，内部需求定价的品种强于外部需求定价的品种，铁矿石>螺纹钢>铜>原油；从年内时间来看，金融属性较高的商品强于金融属性较弱的商品，黄金>铜>原油。铜金比值和油金比值或有继续下行的空间。

· 风险提示

（1）海外美元流动性若随加息路径陡峭化而紧缩，大宗商品或继续无差别承压下跌；（2）地缘政治冲突尚存在不确定性，供给端扰动风险或持续存在；（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后，或继续施压内部需求型商品。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

二季度以来，随着美联储加息路径愈加“陡峭化”，股票、债券和大宗商品市场从“股债跌、商品涨”的“滞胀交易”逻辑切换至“衰退交易”逻辑，无论是大宗商品市场认可了美联储加息抑制通胀的决心、还是加息导致经济“硬着陆”风险增大，与经济总需求预期密切相关的铜、原油和铁矿石等大宗商品共同下跌。

回溯二季度以来的商品市场变化，当4月中旬人民币汇率开始纠正2021年底以来的高估状态时，我们认为由于人民币汇率和铜、原油等大宗商品价格之间的稳定负相关关系，人民币汇率贬值指向经济总需求回落的预期将开始升温，大宗商品需求下滑的预期或为当时震荡徘徊的铜价指明下跌的方向，而铜正是在4月底至5月中旬破位下跌，随后6月初的反弹不过是提供了更好的做空时点。6月中旬美联储加息75个BP之后，一季度地缘政治冲突引起的供给短缺担忧切换至需求下行的隐忧，工业品、能源品等大宗商品普遍下跌，尽管“交易衰退”是市场主流的认知逻辑，但是我们在6月30日发布的研究报告《兑现“衰退预期”需要分几步？》中也提出在供需偏紧的现实格局还未发生显著改变的情况下，供需基本面对6月份以来的大宗商品下跌的解释力度较弱，其价格走势更像2020年以来宽松货币政策赋予大宗商品的“流动性溢价”减弱、金融属性褪色引致的回调。三季度以来，大宗商品价格走势回归供需定价，供需平衡状态、库存状态等反映出大宗商品之间的分化。

 

 

1.  衰退交易资金：从“拥挤”到“平衡”

 

 

 

1.1. 商品多头“拥挤交易”退潮

6月份以来大宗商品下跌，实际是金融属性褪色下的宏观交易，越是贴近终端需求、越是供需格局偏弱、越是多头交易拥挤的品种，其下跌速度越快。CFTC每周发布的持仓数据，可以跟踪当前大宗商品市场交易是否还处于拥挤的程度，在CFTC持仓数据中，非商业净多头寸可以视为市场的投机性资金。

“滞胀交易”逻辑下，做多大宗商品、做空债券成为主流交易模式。从大宗商品市场来看，在一季度地缘政治风险的冲击下，供给压力再次成为大宗商品价格走势的主导因素，押注价格上行的投机性头寸也不断累积。我们更加关注铜和原油的运行，一方面固然是因为这两种商品和经济总需求的波动紧密相关，另一方面则是由于商品之间，“大品种”相比“小品种”对供给冲击的反应更小，一季度价格出现异常波动的镍等有色金属“小品种”，由于对供给变动更加敏感，部分市场投资者行为的影响会被放大。

（1）COMEX铜期货非商业净多头寸上半年最高达到3.6万张，历史分位数达到87.90%，但是最高时超过96%，4月中旬之后净多头寸下滑，截止7月19日，COMEX铜期货非商业净多头寸386张，历史分位数占比53.80%，处于多空相对均势的位置，铜已经从一季度“滞胀交易”略显拥挤的程度回落至多空均衡状态。

 

 

 

 

 

 

（2）WTI原油期货非商业净多头寸则延续了2021年下半年以来的多头押注，但是与COMEX铜期货不同，WTI原油期货的净多减仓是均匀下滑，截止7月19日当周，历史分位数下滑至36.80%，相比于铜，原油的多头位置偏低。

 

 

 

 

 

 

（3）COMEX黄金是直接受益“滞胀交易”的商品，一季度在尾部风险催化等因素的驱动下，3月上旬COMEX黄金期货价格最高触及2078.80美元/盎司，几乎和2020年8月份2089.20美元/盎司的价格持平，彼时COMEX黄金非商业净多头仓位的历史分位数抬升至94.30%的最高值，出现多头交易拥挤的迹象，5月份之后COMEX黄金和铜共同出现多头拥挤交易的撤退，截止7月19日当周，COMEX黄金非商业净多头寸历史分位数滑落至20.4%，与铜相比，黄金目前的空头势能占优。

 

 

 

 

 

 

（4）有一种大宗商品表现出不一样的特征：天然气期货。从CFTC发布的非商业持仓数据来看，净多持仓始终为负值，2020年疫情发生以来，仅仅在2020年四季度转变为净多头仓位，在一季度地缘政治冲突中，处于“断供”风险旋涡的天然气，却维持净空头仓位，2022年上半年在3月中下旬最高达到14.9万张，4月份以来净空仓位逐渐下滑，但是多空市场势力始终维持均衡，截止7月19日，天然气期货非商业净多头寸处于历史53.70%分位数，和5月份以来的多空势力对比基本持平。

 

 

 

 

 

 

CFTC持仓数据从一个侧面展现出，6月份之后大宗商品价格普遍下跌，实质上是在美联储加息路径陡峭化的压力下，商品“多头拥挤交易”的成分被动挤出的结果。对需求回落的预期，与其说是因为“交易衰退”而做空大宗商品，倒不如说是从大宗商品价格下跌推测市场在“交易衰退”。资金行为从一季度多头比较“拥挤”的商品回归到多空势力相对均衡的状态。

 

 

1.2. “衰退交易”再审视

“滞胀交易”的另外一面即是与大宗商品相对应的美元资产，即美元指数和美债。根据CFTC公布的美元指数持仓数据，押注美元指数上涨的投机性净多头头寸持续上行，截止7月19日非商业净多持仓的历史分位数达到90%，相比一季度大宗商品的多头，当前美元指数的交易也渐渐逼近“拥挤”。而10年期美债的净多头寸则在大宗商品从拥挤走向平衡的过程中也逐渐从“滞胀交易”下的极致看空转向平衡，3月至4月期间，看空10年期美债的非商业净多头寸一度接近-47.66万张，在历史上的分位数水平滑落至2.20%，并且在此之后做空势力撤退，截止7月19日，10年期美债的非商业净多头寸为-10.9万张，历史分位数为34.70%，已经处于较为平衡的多空状态。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

在“滞胀交易”退潮的过程中，大宗商品多头和10年期美债空头恰好是一枚硬币的正反面，我们经常运用铜金比值指向10年期美债收益率的走势，但是在“滞胀交易”切换至“衰退交易”之后，大宗商品的信号指引却和10年期美债收益率的的水平不符：（1）以铜金比值作为度量，6月份铜金比值不仅跌破了2020年四季度以来的上涨趋势线，而且跌破了240日移动均线，但是10年期美债收益率却并未和铜金比值下跌同等幅度；（2）以铜金比值和10年期美债收益率的240日移动均线作为均值，度量当前价格偏离均线的程度，从较长的时间周期里，10年期美债收益率的运行方向和铜金比值的运行方向一致，而在“滞胀交易”时期两者出现了偏离度的偏差，如果以铜金比值为基准，10年期美债收益率被高估，实际上，高通胀和陡峭化的紧缩路径支撑美债收益率、偏弱的经济需求预期压低铜金比值，两者偏离度的背离指向的是“紧缩交易”和“衰退交易”的频繁交替。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

由于在大宗商品价格下跌过程中，缺乏商品需求滑落的事实和供给压力的实质性缓解，在经过无差别的普遍下跌之后，市场也从供需结构、生产成本等方面寻觅价格的有效支撑。7月份以来，商品从此前的快速杀跌切换为震荡，前期跌幅较大的铁矿石等黑色系商品出现小幅反弹，供需结构的分化决定了商品不同品种间的分化走势。在此前拥挤交易退潮之后，供需格局的变化是大宗商品开启新一轮下跌的核心变量。

 

 

2. 商品远期曲线：Super-Back下的高做空成本

 

期货市场的价格期限结构（Term Structure）提供了更直观跟踪供需基本面变化的途径，和利率期限结构一样，商品价格的期限结构反映仓储成本、融资成本等因素的变动，由于融资利率很难为负、仓储运输等价格因素，正常的商品价格期限结构会是向右上方倾斜的曲线，即Contango结构，如果商品市场的定价是有效的，那么供需变化会体现为期限结构的变动。

2.1. 供需矛盾的镜像：远期曲线

一般而言，当商品市场处于供给过剩的熊市状态时，近远月合约报价曲线会呈现 Contango（期货升水）的期限结构，即远月合约价格高于近月合约价格，供给大于需求的快速恶化会把价格的期限结构推向 Super-Contango的结构；当商品市场处于需求强于供给的牛市状态时，一般会呈现Backwardation（期货贴水）结构，“钱比货多”的多头“逼仓”（Short Squeeze）状态下甚至会出现极端的Super-Backwardation结构。当商品价格处于Super-Contango或Super-Backwardation时，收益率的分布会出现偏斜，前者对应价格“下行无底”、后者对应价格“上行无顶”。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从我们筛选的6种大宗商品的远期曲线来看，供需紧平衡的大宗商品维持Backwardation结构、供需预期转向的大宗商品转变为Contango结构。大宗商品供需情形和当前商品远期曲线的形态一致。

（1）原油由于供给端紧缺、需求端滑落的预期还未成为现实，导致远期曲线Back结构不断加深，就原油来说，中东地区增产幅度还不能完全取代俄罗斯能源供应，美国页岩油资本开支不足、增产缓慢，致使其短期内难以成为供给补充的关键变量，预期中的“需求滑落”和现实中的“供给低弹性”造成曲线Back，这也是原油价格下跌始终不如铜等金属流畅的原因，从中期来看，经济总需求下滑压力或导致原油需求边际放缓，原油价格回落压力提升，因此当供需紧平衡造成的Backwardation转变为Contango结构时，或是原油价格顺畅下跌的开始。

 

 

 

 

 

 

（2）铜的核心变量在于南美产量，随着下半年智利新增产能持续转化为产量，铜矿产量增速或会提高，铜精矿增产预期和家电消费等需求放缓之间形成供需双弱的格局，铜期货远期曲线保持Contango结构，二季度下跌过程较为流畅，而在供给可能转为过剩的风险下，铜的下跌过程或还未结束。

 

 

 

 

 

 

（3）螺纹钢等国内定价的大宗商品，虽然同样从4月中旬开始价格重心不断下探，由于价格下跌恶化钢厂利润、产量缩减并持续低位运行导致快速去库，但是由于房地产销售和新开工增速难以回升，终端弱需求的预期压制价格反弹的高度，形成过去1个多月远期曲线“向下平移”，在地产增速下行预期没有被彻底扭转之前，黑色系商品的反弹高度较低，或继续维持中期弱势下行格局，但是就短期而言，螺纹钢和铁矿石呈现的Back结构或限制中期回落的节奏。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2. 供需变化的映射：库存

大宗商品供给和需求的动态变化会映射为库存的波动，2020年疫情以来，供给和需求周期的错位已经导致库存和价格出现多次扰动和变化：（1）2020年一季度疫情爆发初期，需求端受沉重打击，供给强于需求导致库存被动累积，而在2020年下半年，随着中国经济企稳复苏，地产和出口走强驱动需求“补位”，商品库存开始主动去化；（2）2021年二季度开始，由于全球经济总需求趋于复苏，带动大宗商品需求扩张，但是受制于供给端问题，供给偏紧和需求复苏引致低库存下大宗商品价格持续上涨；（3）2021年下半年，随着新兴市场经济体疫情缓解，大宗商品供给偏紧的状况好转，但是中国经济增长放缓加大商品需求端的隐忧，库存逐步从去库演化为累库，直至2022年一季度在地缘政治冲突的扰动下，库存累积达到峰值。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

大宗商品价格下跌趋势中如果叠加需求走弱的库存累积压力，或库存去化节奏弱于季节性，那么价格下行趋势或得到强化，因此二季度以来不同商品供需差异造成库存去化过程分歧。（1）原油库存已经处于低位，在短期供给低弹性、增产缓慢，而需求还维持旺盛的情况下，原油应维持去库，如果原油价格下跌的同时出现库存累积，油价的下跌深度或被打开，但是从EIA等公布的高频数据来看，7月份以来原油去库速度放缓、库存累积压力反而在提高，EIA公布的数据显示，7月上旬API原油库存累积增加662万桶，而全美商业原油则增加280万桶，库存去化节奏偏慢。（2）COMEX铜维持库存去化，7月份以来COMEX铜库存减少近1.2万短吨，供需双弱的格局短暂被需求回升所中断，有利于铜价短期反弹；（3）铁矿石和螺纹钢的广义库存维持去化，显示在三季度中国不断落地生效的“稳增长”政策，边际提振黑色系需求，消费旺季和低库存状态，或导致黑色系商品反弹的弹性增大。

 

 

3. 总结

 

从CFTC持仓变化、商品价格远期曲线和库存三个方面讨论了大宗商品价格短中期的走势，CFTC持仓变化印证我们此前报告中提及的“流动性溢价”回落和金融属性褪色，大宗商品从“拥挤交易”逐步退潮到本身的供需变动。作为商品供需格局最直观反应的商品价格远期曲线，折射出短期和中期的供需矛盾，当前尽管有经济总需求回落的预期，但是对于原油等大宗商品，需求回落的预期还不是现实，价格存在一定支撑。

经过二季度基于“流动性溢价”下滑的大宗商品宏观交易暂时告一段落，商品各自回归供需基本面，有需求支撑的大宗商品表现相对偏强、供需趋于双弱的品种或维持下跌趋势，供需偏紧的商品已经表现为Backwardation结构，供需偏于均衡的商品呈现Contango结构。如果商品远期曲线的定价效应是有效率的，那么当大宗商品的Back结构演化为Contango结构时，或意味着未来下跌空间的进一步打开，从目前的赔率排序，原油下跌的空间大于铜等金属，这或是下半年大宗商品的机会所在。

 

 

 

 

 

 

从三季度以内的短期来看，由于三季度是经济稳增长政策加紧落地的时期，内部需求定价的品种强于外部需求定价的品种，黑色系金属和有色系金属已经在一定程度上定价了国内需求走弱，因此三季度存在需求回补下的反弹，黑色系商品或强于有色系商品，并且越是上游品种，价格反弹回补或会越强，因此铁矿石或强于螺纹钢、铜或强于原油。

从年内时间来看，金融属性较高的商品强于金融属性较弱的商品，铜金比值和油金比值或有继续下行的空间，鉴于铜金比值已经为油金比值“指示方向”，等待大宗商品远期曲线逆转的时机。

 

 

风险提示

（1）海外美元流动性若随加息路径陡峭化而紧缩，大宗商品或继续无差别承压下跌； 

（2）地缘政治冲突尚存在不确定性，供给端扰动风险或持续存在；

（3）中国经济“稳增长”政策效应滞后，或继续施压内部需求型商品。