中国地产，这次不一样

本文来自格隆汇专栏：宏观芝道，作者：周君芝 周恺悦

导读

2022年，地产面临的挑战前所未有，既有行业结构调整，也有周期波动。

我们认为，下半年地产销售和投资弱企稳而非强反弹。展望全年，地产销售和投资中枢将完成下台阶。

要点

年初因城施策政策大幅放松，6月三十城地产销售面积初现企稳反弹，印证我们之前判断，看多地产政策放松，看多地产修复。

销售企稳预示着下半年地产将迎来初步修复，然而修复大致到什么水平？对此市场存有分歧。

以往地产周期的经典传导路径是，需求端刺激政策落地，然后地产销售明显反弹，进而带动房企拿地和投资显著修复。然而本轮地产不论是数据表现还是底层逻辑，都不同以往。

这次不一样：下半年地产销售和投资弱企稳而非强反弹。

所谓弱企稳，典型表现是商品房销售跌幅收窄，投资仍磨底。弱企稳的动能主要来自前期因城施策政策放松，加上疫后常态化修复。

中性假设下，我们估测全年地产销售面积同比-15%，地产投资-6%。其中上半年销售和投资同比-23%和-5%；下半年销售面积和投资同比均为-6%。

全年地产销售面积同比-15%，读数持平于2008年（-14.7%）；远低于同样经历疫后修复的2020年（2.6%）。即便乐观假设下，全年销售同比也为负值（-9%）。可见今年下半年地产销售跌幅收窄，较上半年有所改善。

疫情压制之下，4月地产投资同比录得历史最低水平-10.0%。相较4月，下半年地产投资迎来边际企稳，结束了二季度极端投资下滑态势，但同样不是大反弹。

这次不一样：下半年地产销售和投资中枢完成下台阶。

2018至2021年，中国地产几乎稳定在一个狭窄的区间之内。典型有两组数据，新房销售面积常年稳定在17-18亿平方米，居民信贷稳定在7万亿元以上。

根据我们预测，今年地产销售面积或将下降至15亿平方米，居民信贷或不及7万亿元。这基本宣告新房年销量17亿平方米成为历史，也意味着房企和居民告别快速杠杆时期。

今年之前，历史上全年地产投资增速最低为1%（2015年）。即便最乐观情况，估测今年全年地产投资-2.7%，也要显著低于2015年。这意味着今年地产投资为有数据统计以来历史最低；也意味着地产投资对经济的贡献，即将完成一次深度下台阶。

这次不一样：销售企稳预示地产风险已有收敛，未来需要进一步观察房企融资。

本轮地产之所以不同以往，根源在于本轮地产调控政策不仅落脚到了房地产需求层面，更是落脚到房地产供给，即地产企业融资。

年初因城施策为代表的地产政策松绑，已经放开一轮需求约束。作为政策呼应，6月三十城地产销售呈现企稳迹象。三十城地产销售企稳主要来自高能级城市，未来低能级城市销售或将接力改善。

然而当下房企融资，尤其民营房企融资仍未显性改善，下半年仍有大量房企债券到期。下半年销售端改善能否撬动地产企业现金流修复，融资现金流能否改善，地产行业能否就此走向新常态？对此目前市场尚存分歧，我们需要后续保持跟踪。

如果说这一次中国地产注定需要完成转型，从原来高速扩张期中走出来，进入一个杠杆增速相对可控的健康发展状态。

那么当下销售修复，宣告下半年地产将结束上半年的无序收缩，初步进入弱企稳状态。下半年地产蕴含风险较今年上半年明显收敛。

回到资本市场，下半年地产走势将关系国内资产定价的风险偏好。地产稳了，私人部门的信用融资才会稳，风险偏好也会企稳回升。

正文

前言

疫情逐步消退，各项经济指标纷纷回升。地产销售数据也在今年6月迎来改善，尤其高能级城市地产销售量价有不同程度回温。疫后地产能否迎来如期修复，修复程度如何？对此目前市场仍有分歧。

本轮地产面临的挑战前所未有。既有行业结构调整，也有周期波动。再叠加疫情扰动，准确预测下半年地产走势变得非常困难。

本轮中国地产，真的不一样。

本轮地产面临多层次问题，复杂程度超越以往。我们可以明确一定，利用传统周期框架预测地产，存在较大偏误。

下半年地产趋势预测，需要区分销售和投资两端，辨别修复动能来自何处。只有如此，我们才能够给出有一定置信度的地产预测，最终回答市场关心的问题：下半年地产销售和投资，会收敛在怎样一个水平。

一、疫情冲击后地产销售端初步回暖

年初以来需求刺激政策频出。

2021年末房地产销售走弱，中央和地方政府纷纷调增需求端政策力度。1月MLF调降10bp，1年期LPR调降10bp，5年期LPR调降5bp，部分低能级城市开始调降房贷利率，2月部分低能级城市限购政策开始松动。

二季度疫情冲击，地产各个环节迅速走弱。

4月全国多地暴发疫情，各地疫情防控政策加码，居民购房活动、房企投资拿地活动受到制约。二季度，地产投资、拿地、销售均有不同程度滑坡，其中销售首当其冲，而投资受到影响相对较小。

疫情冲击之下，地产销售端压力最为明显。4月商品房销售面积同比-39%，较3月同比下行22个百分点，其中期房销售是主要拖累项。

拿地同样受到冲击。多个城市土拍活动延后，4月土地出让收入同比仍-38%，较前值下行15个百分点，为历史最低值。

疫情之下地产投资表现亦不容乐观。4月地产投资同比-10.0%，较前值下降8个百分点，建安投资、土地购置同步走弱。

年初房企融资情况仍不容乐观。

房企拿地表现往往能够直接反映当期融资能力。一季度虽然有部分城市降低土地出让门槛，房企购地意愿仍然不强，一季度土地出让收入增速仅达-27%，为同期土地出让收入进度最慢年份。

房企融资未有改善，但一季度地产投资表现则明显超我们的（或市场）预期，主要是赶竣工所至。地产开发投资一季度同比0.7%，较去年四季度上行8.4个百分点。高频数据显示，这一投资表现与房企年初赶竣工相关，房企赶竣工旨在加快项目建造进程，以便尽快提取在监管账户中的预售资金，并不代表年初房企融资情况显著回暖。

疫情扰动消退，二季度末房地产销售始有回暖迹象。

6月中旬，北京、上海等受疫情影响较大城市的房屋成交面积已经明显回暖。上海住宅商品房成交面积从5月跌幅开始收窄，并于6月第四周同比转正，达8.3%。

 

二、下半年销售短期反弹，投资或难有大起色

2.1 疫后销售反弹，下半年总体反弹幅度有限

参照2020年，疫后地产销售将有反弹。

疫情期间，居民积压部分购房需求，将在疫情结束的后续月份回补。另一方面，疫中各级政府加快出台需求端刺激政策，其对销售刺激效果也会在疫后显现。综上两点，疫后将迎来销售的短期反弹。

2020年同样经历疫情，当时销售也迅速反弹。2020疫情冲击主要落在年初1-2月，随后3月地产销售同比显著改善。参照2020年，预计今年疫后月份销售也应该有所改善。

今年地产销售反弹幅度和持续时间大概率弱于2020年。

2020年2月经历疫情，销售表现于2月触底，3月反弹，3月销售同比较1-2月同比收窄25个百分点（-39.9%→-14.1%）。今年4月经历疫情，销售于4月触底，5月反弹，但同比较4月仅收窄8个百分点（-39.0%→-31.8%）。今年疫后首月销售反弹幅度不如2020年。

本轮地产面临的压力和问题复杂度远超2020年。虽然疫情之前以及疫情之中，因城施策政策频出，但预期下半年以后地产销售反弹仍要弱于2020年，反弹持续时间也短于2020年。

2.2 房企融资受制，预计下半年投资难有大起色

今年房企投资主要面临两大制约：销售表现的系统性下降、房企融资受到政策严监管。即便下半年房地产销售边际改善，地产投资也难有大幅回升。

销售上半年走弱，拖累下半年地产投资表现。

销售一般领先地产投资3-6个月，二季度销售受疫情冲击下行明显，拖累下半年投资表现。即便6月销售边际企稳，传导至投资上也要到年末亦或是明年初。

债务到期规模较大，房企融资未有改善，下半年房企投资意愿偏低。

三季度仍为房企债务到期高峰，房企需预留资金偿债。另一方面，当前房企依然面临融资困难，监管也较为严格。预计下半年房企融资能力有点，投资意愿偏低。

下半年地产投资能否见到趋势大拐点，关键是房企融资政策能否松绑。

房企投资看两点，一是现实端融资情况，另一方面是未来地产景气预期。若没有看到实质性的融资条件改善，估计房企开工意愿较难系统性改善，房地产投资依然去年下半年以来的下行趋势。

除非下半年见到更有针对性政策，缓解房企融资约束，改善房企投资意愿，这样的话，我们可能在年底见到房地产投资拐点出现。否则下半年房地产投资依然延续去年以来的下降趋势，只是较二季度（是否为“失速”）下滑态势稍有收敛。

三、下半年商品房销售趋势与增速预测

3.1 中性假设下全年销售同比达-15%

疫情期间，居民购房活动受限，疫后积压的商品房需求将集中释放。同时，年初以来逾百城松绑地产政策，这些政策对销售的刺激作用，也将在疫后显现。

疫后销售表现确定性反弹，但反弹幅度以及持续时间如何测度？2020年同样经历疫情冲击，其疫后销售表现具有一定参照意义。

在“房住不炒”提出后的2018、2019两年，地产销售在各月表现出较强季节性规律，也就是说正常情况下每个季度的地产销售环比较为稳定。如果没有疫情冲击，我们可以按照2018-2019两年各月地产销售环比均值来推测下半年地产销售。

然因疫情冲击所有经济活动，疫情冲击之下的地产销售当月环比动能低于历史均值。而疫后销售反弹时期，销售环比也就高于2018-2019两年历史均值。

2020年1-2月国内疫情暴发，当时房地产销售环比低于历史均值25个百分点。3月疫情消退，销售反弹，环比高于历史均值51个百分点。随着疫后修复逐步推进，后续月份地产销售环比也逐步收敛，疫后的4-5月，地产销售高于历史均值10个百分点；再往后，地产销售环比高于均值6个百分点左右。

以2020年疫后地产销售反弹，我们能够大致估测今年下半年中国地产销售反弹情况。

今年4月华东疫情暴发，当月销售环比低于历史均值21个百分点，5月销售开始略有反弹，反弹幅度低于2020年类似疫后时期，5月地产销售环比高于历史均值12个百分点。

我们假设5月及以后地产销售环比也高于历史均值，并且高出的幅度参考2020年疫后地产销售环比偏离均值的幅度。我们具体给出三组假设：

乐观假设。

疫后地产销售反弹力度尚可，三季度各月环比动能将均高于均值5个百分点，四季度环比动能高于均值1个百分点。

测算结果显示，全年地产销售面积同比-9%。

中性假设。

疫后地产销售反弹在三季度便结束，四季度销售面积环比再度进入到一个平庸状态。即7-8月销售面积环比高于历史均值2个百分点，9月环比高于均值1个百分点，而后四季度环比动能则回归历史均值。

测算结果显示，全年地产销售面积同比-14.6%。

悲观假设。

疫后地产销售修复在二季度便结束，三季度开始地产销售就再度回归历史均值。

测算结果显示，全年地产销售面积-17%。

3.2 下半年房地产销售反弹幅度有限

全年反弹幅度有限，即便在乐观假设下，全年销售同比也为负值。

要知道在同样经历疫情的2020年，地产销售同比在疫情发生三个月后就转为正增长，全年同比达2.6%，甚至高于2018、2019年表现。本文测算三组假设，全年销售同比均为负值，很明显今年销售疫后反弹幅度不如2020年。

2008年房地产销售面积同比-14.7%。本文测算中性情景下全年销售面积同比-15%，与2008年全年地产销售情况相似。

中性假设下，今年销售面积或仅达15亿平米，创2018年以来销售面积最低值。

2018年以来，商品房年均销售面积均在17亿平方米以上。而本文测算结果表明，中性假设下，全年销售面积仅仅达到15亿平米，与2016年水平相当，较2018-2021年年均销量明显缩减。

四、下半年地产开发投资趋势与增速测算

4.1 下半年地产开发投资趋势与增速测算

房地产开发投资可拆解为建安投资以及土地购置费，预测下半年地产投资增速关键是把握建安投资和土地购置费用。建安投资和土地购置费用逻辑存异，我们分别展开估测。

第一，下半年建安投资取决房企融资是否有实质性改善。

如果相较上半年融资情况明显改善，下半年投资环比增速将高于历史均值。若融资仍受限，则下半年建安投资动能将回归历史均值，据此我们给出以下三组假设。

乐观假设。

若下半年房企融资约束边际放松，譬如进一步放松预售资金监管力度等；三、四季度建安投资环比动能略高于历史均值。代表下半年企业投资意愿较上半年改善。

中性假设。

若下半年房企融资约束不放松，三四季度建安投资环比或将回归历史均值。代表下半年房企投资意愿相较上半年没有任何改善。

悲观假设。

一季度地产销售、融资、拿地等数据均较弱，在此情况下一季度地产投资录得较高增速。市场将此解读为一季度房企存在赶竣工行为。

假设一季度以后不再存在明显的赶竣工，且下半年房企融资约束不放开，则重估三四季度建安投资环比。

测算结果显示，全年建安投资同比将落入-8.7%至-5.0%区间，下半年同比表现均较上半年改善。

第二，下半年土地购置费表现取决于两点因素，可开工土地的入账价值以及房企开工意愿。

可开工土地的入账价值，是指当前时点房企可用于项目建设的所有土地价值。根据经验，房企一般在拿地一年后开工，意味着土地入账价值等于上年同期的土地出让金。由此推断，今年下半年的土地入账价值已经被上一年土地出让金所决定。

下半年土地购置费取决于房企开工意愿。房企资金越充裕，开工意愿也就越强。我们给三组假设：

若下半年房企融资约束放松，房企开工意愿将强于去年同期水平，此为乐观假设。

若下半年房企融资约束不变，房企开工意愿将于去年水平相同，此为中性假设。

而若融资约束进一步收紧，房企开工意愿将不及去年水平，此为悲观假设。

经测算，全年土地购置费同比将落入-11.5%-1.3%区间，中性情形下，土地购置费下半年表现较上半年进一步走弱。

综合建安投资及土地购置费，全年土地开发投资增速将落入-9.8%-2.7%区间，在中性情形下，下半年投资表现不如上半年。

4.2 今年地产投资或许是历史最低

2022年地产投资增速触及历史最低值。

本文地产投资测算的三组结果均为负值，历史上全年投资增速最低为1%（2015年），这意味着今年地产投资是历史最差年份。

中性假设下，今年投资同比达-6%，较2021年同比下行10个百分点，投资增速下台阶幅度也为历史较高水平（2008跌幅6.8%；2015跌幅9.5%）。

下半年地产投资降幅收敛，初步呈现软着陆态势。

相较历史其他年份，今年地产投资毫无疑问是一个非常低的水平。相较二季度深度同比读数深度下行，下半年地产投资边际企稳。

在我们的中性假设下，各季度地产投资跌幅逐季收窄。这就意味着不论后续融资政策是否放松，二季度地产投资表现都已经触底。下半年地产投资结束了类似二季度的时速下滑态势。

2022年地产投资对GDP的拖累也达到历史最大值。

地产投资增速为负，必然拖累全年GDP表现。根据 2017 年投入产出表，房地产相关产业增加值占 GDP 比重达 15%。

简单推算，房地产投资每下滑 10%，对 GDP 拖累约 1.5 个百分点。本文测得2022年地产投资同比或为-9.8%至-2.7%，这意味着地产投资下行将拖累今年GDP增速0.4-1.5个百分点。

五、这次不一样：周期弱企稳，趋势下台阶

本轮地产演绎至今，目前三点逻辑可以明确。

第一，疫后压制所有经济行为，尤其冲击地产销售和投资。反之，疫后经济修复，地产销售和投资将有边际改善。这一改善动能主要来自疫后经济回补。

第二，前期因城施策或在疫后开始显现效果。好消息是6月高能级城市销售量价已显露企迹象。按照往年经验，高能级城市量价或逐步传导至低能级城市，推动低能级城市销售量价改善。

第三，本轮地产根本性的行业问题，同时也是房企现金流及资产负债问题至今没有得到根源性解决。即便考虑了政策端调控，地产链从政策到投资的传导规律决定了，地产投资端企稳最快也在四季度末。

预判本轮房地产销售和投资将在下半年迎来周期上弱企稳。

所谓弱企稳，典型表现是商品房销售跌幅收窄，投资仍磨底。企稳的动能主要来自前期因城施策政策放松，加上疫后常态化修复。

我们预测，中性情境下半年商品房销售面积同比-6%（上半年：-23%）；地产投资同比-6%（上半年-5%）。

回顾历史上任何一次地产周期，周期性企稳均以销售反弹为先行指标。这一点本轮地产表现并未不同。然而本轮地产相较以往最大差异之处在于反弹幅度有限。

若要见到更大幅度的周期反弹，需要更大力度的政策放松。

对比周期下行压力较大的2008年和2015年，本轮地产需求端放松力度显著弱于当年。

对比2020年疫后地产修复时期，本轮地产调控在房企融资调控明显更紧，房企流动性压力显著高于彼时。

以2020年、2008年或者2015年为参照，本轮地产面临的压力是多层次的，要实现之前几轮地产强周期反弹，毕斐然需要更大力度大政策刺激。可归结于两点，一是地产需求进一步扩张，二是地产企业融资条件改善。

预测今年新房销售15亿平，地产需求终于在今年走下一个台阶。

2018至2021年，中国地产几乎稳定在一个狭窄的区间之内。典型有两组数据，新房销售面积常年稳定在17-18亿平，居民信贷稳定在7-8万亿元。

根据我们的预测，中性假设下今年销售面积15亿平米。宣告2018年以来的新房销售面积稳定区间向下突破。房地产年均销售17亿平米（新房）或将成为历史。

告别年销量17亿平方米，也意味着房企告别2017年以后的高周转模式，未来房企或不再单一追求规模扩张，而是专注将存量做精做细。

商品房销售与居民信贷水平高度相关，销售总规模下台阶，居民信贷也将同步回缩。

居民信贷规模和商品房销售有相关性较强，商品房销量缩减，居民信贷规模也将随之减少。据测算，在销售的乐观、中性、悲观三种情形下，居民信贷将分别被减少0.1万亿元、0.9万亿元及1.3万亿元。

随着商品房销售下台阶，2017年以来年均7-8万亿元的居民信贷也将成为历史，中国居民快速加杠杆的时期或许也将过去。

风险提示

地产政策效果不及预期；房企信用风险超预期；疫情发展超预期