左大勇：拨开迷雾见月明，震荡行情如何破局？

本文来自专栏：兴证固收黄伟平，作者：黄伟平 左大勇等

投资要点

第一部分：2022年上半年债市——资金驱动的市场，利率与信用分化，曲线陡峭

造成以上现象源于：1）央行流动性宽松，信用债加杠杆有明显优势。2）实体融资需求较弱，大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应。3）广义基金扩张，更为偏好信用债和国开债。

第二部分：2022 vs 2020——相似的疫情冲击，迥异的经济周期与外部环境

本轮疫情冲击前后的经济周期位置与2020年上半年截然不同。外部环境的不同和中美经济、货币政策周期的错位可能是目前与2020年上半年之间的另一大重要差异。

经济周期与外部环境的差异下，经济难现“V型反弹”。1）房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。2）基建投资可能仍是支撑下半年经济复苏的最重要力量。3）关注下半年政策刺激逐渐退坡后消费和制造业投资的不确定性。

与2020年5月以后“财政发力，货币后撤”的组合所不同，今年下半年的政策组合或将呈现“宽财政落地+宽货币持续”的格局。

第三部分：资金利率定价的核心逻辑——宏观经济周期的位置判断

资金利率的定价本质上是宏观问题。本轮疫后经济修复可能难以达到总需求持续扩张的高度，资金利率低于政策利率可能维系的时间够长，对债市而言风险可控。

货币政策：下半年央行宽货币仍然可期。实体融资需求偏弱的格局并没有改变，宽货币向宽信用传导不畅通，稳增长仍面临较大压力，央行宽货币仍然可期，方式上则大概率是总量（降准、降息）和结构性货币政策并举。

第四部分：关于市场估值的几个探讨

牛熊转折的观察：无论是PMI、超长债换手率和实体自发宽信用的指标体系都可能指示出现牛熊转折的概率不大。

曲线陡峭隐含的意义？宏观上是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。从微观上看，外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短，在一定程度上加深了曲线的陡峭化程度。

第五部分：拨开迷雾见月明，震荡行情如何破局？

“政策呵护+疫后经济修复”，经济及融资数据仍有进一步改善可能。尽管资金宽松+期限利差陡峭，但并不能直接推导长端利率下行。

债券后市的几个情景推断：①利率向上突破，债券走熊。②维持现有震荡态势，曲线陡峭。③利率向下突破，债券走牛，曲线压平。

我们认为出现第①种情景的概率不大，毕竟从宏观周期看，今年下半年与2020年5月以后有本质区别。情景②+情景③对债券均为有利，仍然可以保持乐观心态，下半年流动性宽松有助于中短久期信用债资产的表现，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），下半年债券内部轮动仍可能是先信用后利率。

 

 

 

 

 

风险提示：通胀回升幅度超市场预期、总需求表现强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

 

 

 

 

 

报告正文

 

 

 

 

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第一部分：2022年上半年债市——资金驱动的市场，利率与信用分化，曲线陡峭

 

 

 

 

 

年初至今，流动性宽松是债券市场的最重要支撑。利率与信用分化，资金与资产分割。造成以上现象源于：1）央行流动性宽松+实体融资需求偏弱，给信用债加杠杆提供了很好的宏观环境。2）大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应，市场追逐中短久期资产。3）资金从表内转表外，更为偏好信用债和国开债。

年初至今，流动性宽松是债券市场的最重要支撑。结合股债市场看，今年1-4月份，资金松+基本面偏弱+风险偏好回落（俄乌冲突+疫情冲击），股市下跌，债市好于股市；5月至今，资金松+基本面温和修复+风险偏好回升，股市好于债市，但债市并未走熊。综合来看，今年上半年流动性宽松是债市的主要支撑力量。

利率与信用分化，资金与资产分割。在债券内部：1）年初至今短端下行、长债维持震荡，国开债表现好于国债，曲线陡峭化、隐含税率下降。2）信用债明显好于利率债，甚至在4月份以来信用债表现出牛市行情。3）资金利率与长端资产表现分割，央行今年整体维持稳定偏松的基调，加上实体宽信用受阻碍，资金利率中枢下行，而长端震荡。造成以上现象源于：1）央行流动性宽松+实体融资需求偏弱，给信用债加杠杆提供了很好的宏观环境。2）大量资金停留在金融市场，造成资金堰塞湖效应，市场追逐中短久期资产。3）资金从表内转表外，更为偏好信用债和国开债。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

站在当下，尽管资金利率中枢仍维持在低位，期限利差也较高，但市场依然有诸多担忧：1）投资者对流动性预期谨慎，担心资金利率中枢会向政策利率回归甚至进一步收紧；2）期限利差偏高，但疫后经济修复叠加资金最为宽松时候已经过去，看不到长债下行的动力。资金利率的定价决定了市场的涨跌，而资金的定位本质上是个宏观问题，在本文中我们将结合宏观周期的分析来判断资金定价的中枢，以及谈谈下半年债市逻辑的主线。

 

 

 

 

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2022 vs 2020——相似的疫情冲击，迥异的经济周期与外部环境

 

 

 

 

 

本轮疫情冲击前后的经济周期位置与2020年上半年截然不同。外部环境的不同和中美经济、货币政策周期的错位可能是目前与2020年上半年之间的另一大重要差异。

经济周期与外部环境的差异下，经济难现“V型反弹”。1）房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。2）基建投资可能仍是支撑下半年经济复苏的最重要力量。3）关注下半年政策刺激逐渐退坡后消费和制造业投资的不确定性。

与2020年5月以后“财政发力，货币后撤”的组合所不同，今年下半年的政策组合或将呈现“宽财政落地+宽货币持续”的格局。

考虑到今年上半年和2020年上半年的新冠疫情均具有冲击强度大、影响范围广等特点，市场自然而然地倾向于将本轮的疫情冲击和疫后复苏进程与2020年上半年进行比较。诚然，本轮疫情对于经济基本面的冲击与2020年上半年有一定相似之处，但两轮疫情冲击时点我国经济周期所处的位置以及外部环境的迥异决定了今年和2020年的疫后经济复苏进程和节奏可能大有不同，疫后货币、财政等政策应对的演绎可能也会出现明显差异。本部分将基于对两轮疫情冲击的对比，针对今年上半年经济基本面状况进行总结，并针对下半年经济基本面走势及政策演绎进行分析和预测。

2.1 2022 vs 2020——相似的疫情冲击

本轮疫情冲击与2020年上半年有一定相似之处，具体表现在疫情确诊病例多、波及范围广，以及疫情冲击下经济各大分项出现全面回落等方面。本轮疫情对于经济冲击的特点主要包括：

1）对经济分项的影响范围较广，但冲击强度不及2020年上半年；

2）对消费端的冲击强度可能大于生产端，尤其对于可选消费品和餐饮、电影等线下消费冲击较大；

3）基建和制造业投资同比虽然有所下滑，但仍处于较高水平，起到了较为明显的托底经济的作用，这与2020年的情况有明显不同；

4）对出口冲击明显，但冲击后出口回弹的速度和幅度均明显超出市场预期，或表明短期内出口端仍具有一定韧性。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2.2 2022 vs 2020——迥异的经济周期与外部环境

本轮疫情冲击前后的经济周期位置与2020年上半年截然不同。从美林时钟的角度来看，本轮疫情爆发前我国经济整体可能处于衰退后期，而2020年上半年疫情爆发前我国经济已呈现出复苏前期的迹象。经济周期位置的不同可能是目前与2020年上半年之间的最大差异之一。

①2020年疫情爆发之前，已出现了企业和居民部门自发性加杠杆的行为，但本轮疫情爆发前尚未出现实体融资需求明显回升的迹象。具体表现在：1）2019年下半年贷款需求指数和票贴利率明显回升；2）2020年疫情爆发前企业和居民部门已出现自发性加杠杆的行为。上述迹象或表明2020年疫情爆发前“宽信用”进程已经开启，而目前则尚未看到上述迹象。

②就业状况也能明显反映出本轮和2020年疫情爆发前经济周期所处位置的明显差异。2020年疫情爆发前，居民就业状况稳中向好。然而本轮疫情爆发前，城镇调查失业率就已开始出现明显的上行趋势。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

外部环境的不同和中美经济、货币政策周期的错位可能是目前与2020年上半年之间的另一大重要差异。目前中美两国经济周期和货币政策周期出现明显错位：中国经济可能由衰退后期向复苏前期切换，货币政策维持宽松；但美国可能处于过热后期，通胀压力明显增加，货币政策大幅收紧。当前中美两国经济和货币政策周期的错位可能会导致：1）美联储货币政策的明显收紧可能会带动美国经济周期加速向滞胀和衰退周期切换，外需对我国经济的支撑可能会有所减弱；2）美联储货币政策收紧可能会加剧人民币汇率贬值和资本外流压力，这可能也会对我国货币政策造成一定掣肘。

 

 

 

 

 

 

2.3 经济周期与外部环境的差异下，今年房地产投资和出口可能疲软，经济难现“V型反弹”

目前疫后全国层面的复工复产进程已接近完成，经济基本面的回暖是不争的事实。随着本土疫情影响的逐渐消退，我国复工复产进程稳步推进。较疫情冲击较为严重时期相比，目前工业生产、货物流动、人员流动等方面均已得到显著改善，经济基本面已有明显回暖。

 

 

 

 

 

 

疫后经济供给端修复快于需求端，此后需要更加关注需求端的变化，即总需求层面是否重新走向一轮扩张周期。今年经济周期位置与外部环境掣肘可能使得经济修复仍有制约，房地产投资和出口可能会是今年经济复苏的主要拖累。房地产投资和出口的迅速回暖是2020年疫后经济“V型反弹”的重要支撑。然而，在经济周期与外部环境的差异下，房地产投资和出口可能反而会成为本轮经济复苏过程中的明显拖累，这决定了本轮疫后经济复苏斜率可能不会太陡峭。

1）今年房地产大概率仍将处于下行周期，其对于经济复苏的支撑可能将非常有限。今年上半年政策暖风频吹，但商品房销售和土拍市场疲软、行业信用风险偏高格局仍然持续。我们认为与2020年不同，今年房地产市场大概率仍将处于下行周期，其对于经济复苏的支撑可能将非常有限，这可能会明显拖累本轮疫后经济复苏的斜率。

2020年疫后房地产投资迅速回升，其背后原因在于2020年疫情前的房地产政策放松周期从2018年11月就已经开始。2020年疫情前的房地产政策放松周期从2018年11月就已经开始，这是2020年上半年商品房销售和房地产投资明显回升的重要前提。反观本轮疫情前的房地产政策放松周期从2021年12月才刚刚开始，目前房地产行业信用风险和房企流动性危机仍未得以妥善解决，房企自发性加杠杆的意愿和能力明显不足，房地产投资回升乏力。

近期商品房销售数据回暖，但主要集中在部分一二线城市，尚未出现国内购房需求的趋势性增强。6月中上旬商品房成交面积明显走强，但主要贡献集中在北京、上海、广州、青岛、苏州等部分一二线城市（可能与疫后积压需求集中释放和部分安置房集中网签等因素有关）。去除上述城市后，商品房成交面积仍明显弱于往年同期水平。这说明国内购房需求可能并没有出现趋势性增强。

一二线城市销售面积回暖对商品房销售市场利好有限，叠加房价指标未见好转，下半年房地产下行周期可能仍将持续。历史经验来看，商品房销售的趋势上行往往要先看到价格的回升。目前房价指标仍未见好转，考虑到一二线城市商品房销售面积在全国中的占比并不高，且就算近期一二线城市商品房销售回暖可持续，其对于全国商品房销售市场回暖的拉动可能也较为有限。这可能意味着下半年房地产下行周期仍将持续。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

2）货币紧缩下今年全球经济增长动能或将明显回落，下半年外需对中国出口支撑逐渐减弱可能是大概率事件。5月出口同比明显回升，或表明我国出口的“近忧”已基本消除。但6月美联储加息75bp带动市场衰退预期明显升级，未来海外经济增长动能的回落或将进一步加速。因此在海外需求走弱的“远虑”下，今年下半年出口同比增速下行的方向可能较为确定，我国出口在全球出口中的占比可能也将由目前14-15%的水平向疫情前13-14%的中枢水平逐渐回归。出口对于经济复苏支撑力度的减弱可能也将在相当程度上拖累本轮疫后经济复苏的斜率。

 

 

 

 

 

 

3）基建投资可能仍是支撑下半年经济复苏的最重要力量，但基建投资向实物工作量落地转化速度偏缓的现状能否在短期内得以有效缓解仍需观察。本轮疫情冲击后财政支出和基建投资明显发力，下半年基建投资可能仍将是支撑经济复苏的最重要力量。但从高频数据来看，目前螺纹钢去库速度偏缓、钢厂盈利率明显压缩、水泥价格持续下行等趋势仍未得到明显扭转，上述迹象可能从侧面反映出目前基建投资向实物工作量落地的转化速度仍然偏缓，建筑施工领域终端需求整体仍然偏弱。考虑到6月中下旬起气温逐渐升高，长江中下游及华南地区降水量将明显增加，建筑施工进入传统淡季，未来基建投资向实物工作量转化的客观约束或将有所增加，3季度项目工程进度是否能够明显加速推进可能仍有待观察。这可能也会在一定程度上导致本轮疫后经济复苏斜率可能偏缓。

 

 

 

 

 

 

3）关注下半年政策刺激逐渐退坡后消费和制造业投资的不确定性。近期财政发力和各地消费刺激政策对于消费和制造业投资的回升有一定支撑，但上半年“各地区各部门各方面政策措施应出尽出、能出尽出”，下半年政策刺激逐渐退坡后消费和制造业投资的走势可能具有一定的不确定性。

关注汽车消费走强的可持续性以及线下消费的恢复状况。近期各级政府出台的消费刺激政策对车市复苏促进作用明显，汽车消费明显回升。但历史经验来看消费刺激更多的是通过透支未来需求来换取居民消费的暂时性提振，未来应关注汽车消费走强的可持续性。此外目前疫情对于线下消费制约仍强，应关注防疫常态化背景下居民线下消费的修复空间。

制造业投资或成为今年稳增长的“X因素”。稳增长诉求下今年财政明显发力，巨额的减税降费可能是上半年制造业投资整体偏强的重要支撑。但今年财政支持大概率将呈现“先强后弱”格局，应关注下半年政策支持逐渐退坡对于制造业投资的负面影响。稳增长基建投资可能“独木难支”，下半年制造业投资表现如何可能会成为今年稳增长的“X因素”。

历史经验来看，疫情冲击对于经济周期运行的影响可能只是暂缓，而非终止或是改变。这可能决定了今年很难出现类似于2020年疫后的“V型反弹”。2019年下半年，我国经济企稳回升的趋势已经开始显现。虽然2020年初疫情冲击下经济复苏进程有所中断，但随着疫情影响的逐渐消退和政策支持的不断加码，2020年2季度我国经济基本重回正轨，经济复苏进程持续。这说明疫情冲击对于经济周期运行的影响可能只是暂缓，而非终止或是改变。历史经验证明疫情影响消退后经济可能会重新沿着周期发展的固有方向进行演绎。考虑到本轮疫情爆发前我国经济可能处于下行周期，疫情影响消退后我国经济或将重回筑底阶段，经济增长动能大概率将有所回升，但经济复苏的斜率可能会较为平缓，类似于2020年疫后的“V型反弹”可能很难出现。

 

 

 

 

 

 

2.4 下半年的政策组合：宽财政落地+宽货币持续

2020年和2022年疫后的政策应对：相似的政策，不同的节奏。

①从政策发力方向来看，本轮与2020年上半年在整体上有一定相似之处。具体表现在：1）货币宽松：降成本为目的，降准降息+推出增量结构性货币政策工具为手段；2）财政发力：减税降费+加快政府债券发行+扩大财政支出和基建投资；3）地产松绑：“房住不炒”+“因城施策”框架下各地房地产管控政策边际放松；4）消费刺激：多措并举扩大消费需求。

②但从政策发力节奏来看，本轮与2020年上半年差异明显。

2020年疫情前期：货币宽松先行，财政政策落后于货币政策。为确保疫情防控特殊时期流动性充足供应，2020年2月3日央行即开展1.2万亿元公开市场逆回购操作，随即又多次进行降准降息操作。但由于疫情爆发时点两会尚未召开，全年财政预算尚未敲定，财政支出可能受到流程上的掣肘，2020年疫情前期财政发力明显落后于货币宽松。

2020年疫情后期：货币政策后退，宽财政+宽信用发力。随着疫后经济形势逐渐好转，4月末市场的货币宽松预期逐渐回归谨慎。而4月末财政部宣布再提前下达 1 万亿元地方政府专项债券额度，6月中旬抗疫特别国债开始发行，宽财政+宽信用政策明显发力。

2022年疫情前期：货币、财政政策发力协同并进，节奏与2020年上半年明显不同。今年疫情冲击过后，央行于4月15日宣布降准，财政则明显加快减税降费和专项债发放进程，货币宽松和财政政策发力更多呈现出“协同并进”态势，与2020年上半年货币和财政的“梯次发力”在节奏上差异明显。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

经济周期位置和外部环境约束可能决定货币政策主动收紧的概率不大，下半年的政策组合或将呈现“宽财政落地+宽货币持续”的格局。

①目前国内经济动能仍然不强，外需对我国出口支撑逐渐减弱，这可能决定了货币政策出现主动收紧的概率不大。从美林时钟的角度来看，目前我国经济仍然处于衰退后期向复苏前期切换的阶段，国内经济动能不强叠加外需支撑减弱，经济复苏仍需宽松的货币环境呵护。因此目前央行阶段性对资金利率维持在低位的容忍度较高，货币政策出现主动收紧的概率可能不大。

②资金利率中枢的抬升需要看到经济强复苏、实体自发宽信用，下半年货币政策维持宽松的持续时间可能会超预期。在货币政策不太可能出现主动收紧的背景下，资金利率中枢的系统性抬升可能需要看到经济强复苏和实体融资需求明显回升。但考虑到今年疫后经济修复斜率可能偏缓，下半年货币可能会在较长一段时间内维持宽松。

③下半年“宽财政”的重心可能在于实物工作量的推进和终端需求的回升。5月24日国务院《扎实稳住经济的一揽子政策措施》要求“加快今年已下达的3.45万亿元专项债券发行使用进度，在6月底前基本发行完毕，力争在8月底前基本使用完毕”。上半年“基本发行完毕”的任务已大体完成，但财政发力对于终端需求回暖的拉动并不明显，其核心原因可能在于实物工作量的推进速度偏慢。下半年“宽财政”大概率仍将持续，但其发力重心可能会向推进实物工作量落地和终端需求回升方向倾斜。

 

 

 

 

 

 

 

 

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资金利率定价的核心逻辑——宏观经济周期的位置判断

 

 

 

 

 

资金利率的定价本质上是宏观问题。本轮疫后经济修复可能难以达到总需求持续扩张的高度，经济增速也尚未达到潜在增速之上，资金利率低于政策利率可能维系的时间够长，对债市而言风险可控。

货币政策：下半年央行宽货币仍然可期。实体融资需求偏弱的格局并没有改变，宽货币向宽信用传导不畅通，稳增长仍面临较大压力，央行宽货币仍然可期，方式上则大概率是总量（降准、降息）和结构性货币政策并举。

3.1 资金利率的定价本质上是宏观问题

经济增长、通胀形势、债券供给压力等因素可能都会扰动资金面，但判断资金利率的走势可能需要识别其中的最为核心影响因素。

①短期看债券供给，下半年利率债供给规模偏小，对资金利率的扰动可能不大。

我们在《地方债供给可能并非洪水猛兽_20220523》中指出，在宽货币环境中，央行大概率配合财政，地方债供给对资金面的扰动可能只是阶段性的，不会对资金面形成系统性影响。事实上，6月地方专项债发行规模超过1.3万亿，利率债净融资超过1.9万亿，利率债供给高峰并未对6月的资金面造成明显扰动。

年内利率债供给高峰已过，下半年利率债供给规模整体偏小，对资金利率的扰动大概率偏弱。

若下半年出现超预期利率债供给增加的情况，那央行仍有可能配合财政，资金面无大的风险。近期央行官员表示“就宏观政策来说，积极的财政政策需要加大力度。比如能不能适当上调赤字水平，进行预算调整。也可以考虑增加不计入赤字的特别国债的发行，来进一步来推动内需的扩大”，市场对下半年利率债供给增加的担忧上升。我们认为若下半年出现超预期的利率债供给增加的情况，则债券发行期间，央行配合财政的概率较高。超预期的利率债供给可能影响债市预期，但对实际资金面的扰动可能有限。

 

 

 

 

 

 

②中期看经济修复强度，经济弱复苏可能并不必然导致资金利率中枢明显上移。

当前，全国复工复产有序推进，基本面逐步修复是大概率事件。若经济持续修复、实体融资需求改善，可能导致资金从银行间加速流向实体，票贴利率、存单发行利率、资金利率中枢明显回升，债市可能会面临明显回调的压力（典型时期为2020年2季度）。但经济修复不一定等同于资金利率中枢明显回升，关键是看经济修复是否达到了总需求周期向上的地步。也就是说对资金利率中枢的定价本质上是个宏观周期的问题。

2019年以来，经济修复有两种表现形式，对应的资金利率和债市的走势也有所不同：1）总需求持续扩张周期，表现为PMI持续处于荣枯线以上、且未见明显下行的强复苏，以2020年3月-11月为代表，资金利率中枢明显上移，债市也面临较大风险。2020年3-11月地产、基建、出口、消费、制造业投资顺次修复，社融读数持续走高，总需求处于持续扩张区间，R007中枢、票贴利率、存单利率明显上行，债市也出现了牛熊转折。2）需求有一定修复但并非处于宏观周期向上的阶段，PMI在荣枯线附近波动，呈现弱复苏的特征，资金利率中枢可能不会明显抬升，债市风险不大，典型时期如2019年，以及2021年4季度。上述时期虽然经济基本面也有所好转，但资金利率中枢整体较为稳定，并没有出现系统性收紧的情况。①2019年信用周期从2018年的紧信用转换为结构性宽信用，1季度地产超预期后政策监管力度随即加强，PMI重新回到荣枯线以下，全年来看社融同比上行幅度较弱，经济并没有进入总需求持续扩张的区间，资金利率中枢整体较为稳定。②2021年4季度PMI也有小幅回升的迹象，但这一阶段的经济改善仅是生产端约束边际放松后基本面小幅反弹，基本面整体仍处于地产投资下行和信用收缩的周期，仅2021年12月PMI录得高于50，其余时间均处于荣枯线以下。经济的小幅改善对资金利率和债市的影响不大。也就是说，经济修复不必然导致资金利率与债市收益率的明显上升，“基本面改善——资金流向实体——资金利率中枢上移”的逻辑成立的前提可能是总需求持续扩张、PMI持续处于荣枯线以上的强复苏。

本轮经济修复的过程中，由于地产投资仍然处于下行通道，且出口对经济的支撑也大概率逐渐走弱，虽然基建和制造业投资可能对经济有一定支撑，但缺少了地产和出口这2个稳增长的抓手，疫后经济修复但可能无法实现总需求持续扩张，出现2020年3-11月PMI持续处于荣枯线以上的情景可能较难，那么资金利率中枢可能不会系统性收紧，进而也可能不会对债市形成明显回调压力。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

③下半年国内通胀压力可能有所抬升，但不是影响资金利率定价的核心逻辑。

一方面，下半年CPI回升、PPI回落的趋势可能较为确定。1）随着新一轮猪周期的开启和后续基建投资可能进一步发力，下半年CPI通胀压力或将明显上行。低基数+新一轮猪周期开启+原材料价格可能部分向终端传导，3季度CPI同比可能继续上行，甚至阶段性可能接近或突破3%，国内通胀压力或将逐渐提升。2）PPI方面，高基数+海外联储加息背景下全球需求可能逐渐下行，PPI同比下行趋势较为确定。虽然目前地缘政治冲突加剧，对国际大宗商品价格造成一定扰动，但在美联储加息稳步落地和海外流动性收紧的背景下，国际大宗商品需求下行趋势较为确定。在高基数和大宗商品价格企稳的背景下，我国PPI同比回落的趋势较为确定。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

另一方面，央行可能不会对结构性通胀做出明显应对，下半年国内通胀问题可能不是债市的主要矛盾。1）对债市投资者而言，担忧通胀压力主要是担忧央行收紧。2）央行主要关注的是全局性通胀的风险（即CPI+PPI全面上行），CPI回升+PPI回落的格局仍然属于结构性通胀的范畴。应对结构性通胀，央行总量层面的货币政策作用不大，更多地需要财政政策和其它产业政策的调节。历史上看，结构性通胀发生时期，央行也没有因为通胀而明显收紧货币政策。在2019年下半年CPI高+PPI低的结构性通胀时期，以及2021年CPI低+PPI高的结构性通胀时期，央行反而有降息降准的宽货币操作。3）仅从CPI读数的角度而言，年内CPI同比读数可能不会明显升至3%以上，可能不会明显制约货币政策。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

④2022年下半年美国高通胀大概率仍将持续，但对国内的影响可能有限。

我们预测年底美国CPI同比可能仍维持在7.85%左右。海外通胀高企的原因除了供应链不畅的供给端约束以外，2020年以后海外较大规模的货币+财政刺激也是海外通胀高企的重要原因。考虑到天然气等能源价格在需求拉动和地缘政治扰动下还存有较大上行压力，汽车等耐用消费品的供应链约束是否顺利快速解除也存在较大不确定性，通胀预期扩散后也不能排除食品、住房和其他服务类价格上行加速，因此美国实际通胀向上的风险很可能大于向下的风险。

海外通胀向国内传导主要通过进口商品这一渠道，考虑到PPI的基数效应和全球需求的走势，海外通胀对国内的传导可能有限。但考虑到联储加息的背景下，国际大宗商品价格进一步上涨的空间有限，PPI同比的高基数有助于引导PPI同比逐渐下行，而中美经济基本面和货币政策周期错位，国内终端需求偏弱，PPI向CPI传导不畅的问题仍在，货币政策大概率“以我为主”，以国内的“稳增长”目标为主。年内海外通胀对国内的影响可能有限。

 

 

 

 

 

 

⑤汇率贬值与资金外流并不是影响影响资金利率的主要因素，相反汇率贬值时期，央行往往宽松对冲。3月以来，随着美元升值与国内基本面承压，人民币面临贬值压力，外资也连续减持人民币债券。汇率本身是基本面和货币政策的反映，汇率贬值时期，往往对应基本面偏弱的格局，央行需要宽松对冲，在此背景下债市往往走牛。从历史经验来看，人民币贬值压力较大的2个时期（2015年下半年-2016年，2018年），央行均宽松对冲（2015年下半年多次降准降息，2018也多次降准），资金利率中枢下行，利率债整体表现为牛市行情。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

综合来看，本轮疫后经济修复可能难以达到总需求持续扩张的高度，经济增速也尚未达到潜在增速之上，资金利率低于政策利率可能维系的时间够长，对债市而言风险可控。下半年利率债供给对资金利率的扰动可能不大，而通胀压力年内大概率不会对货币政策形成明显制约，历史经验表明汇率贬值与资金外流也不是影响资金面的主要因素。判断资金利率的走势，主要需要关注经济修复的强度。当前复工复产有序推进，但终端需求偏弱的格局并没有改变，地产投资仍然处于下行通道，出口对经济的支撑也可能逐渐走弱，基建投资可能起到托底作用，但形成实体自发性宽信用的效果仍有待观察，即本轮经济修复可能是弱复苏，2020年2-4季度PMI持续高于荣枯线并维持高位的情形可能难以看到。若经济修复强度不高，资金利率中枢系统性上行的风险可能就不大，资金利率中枢维持低位的时间可能比市场预期的长。

3.2 货币政策：下半年央行宽货币仍然可期

稳增长可能是央行现阶段最重要的目标。4月29日政治局会提出的总体政策目标为“疫情要防住，政策要稳住，发展要安全”。对于央行而言，配合稳增长可能是其现阶段最重要的目标。与2020年同期不同的是，2020年全年未设经济增长目标，但今年政策设有经济增长目标。且当前来看，完成全年经济增长目标难度不小，这需要央行进一步发力配合。

央行发力稳增长的方式是推进“三宽”：宽货币+宽信用+宽财政。1）宽货币是宽信用和宽财政的前提。在实现宽信用、宽财政之前，需要维持宽货币的环境。2）即使信用扩张的信号开始出现，央行也可能继续维持宽松，以巩固宽信用的效果，促进经济增速向潜在经济增速收敛。

当前虽然复工复产稳步推进，但实体融资需求偏弱的格局并没有改变，宽货币向宽信用传导不畅通，稳增长仍面临较大压力，央行宽货币仍然可期，方式上则大概率是总量和结构性货币政策并举。近日，央行行长易纲发言称“中国经济面临一定下行压力。货币政策将继续从总量上发力以支持经济复苏。同时，我们也会强调用好支持中小企业和绿色转型等结构性货币政策工具”。总量型货币政策（降准降息）仍然可期，目前OMO和MLF下降的必要性不是太高，但可以通过下调LPR进而引导存款利率下行，达到实质降息的效果。央行仍处于宽货币阶段，对资金面和债市仍有支撑。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

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关于市场估值的几个探讨

 

 

 

 

牛熊转折的观察：无论是PMI、超长债换手率和实体自发宽信用的指标体系都可能指示出现牛熊转折的概率不大。

曲线陡峭隐含的意义？宏观上是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。从微观上看，外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短，在一定程度上加深了曲线的陡峭化程度。当前曲线较为陡峭的局面可能维持一段时间。

4.1 牛熊转折的观察—PMI、超长债换手率和实体自发宽信用的指标体系可能有助于观测债市牛熊转折

历史经验来看，稳增长政策诉求的明显提升可能是带动债市由牛转熊的重要原因之一，因此目前市场对于下半年牛市转熊的风险较为担忧。2008年以来债市共经历了5轮明显的牛市转熊，其中2009年1月、2012年7月、2020年4月的牛市转熊均与稳增长政策诉求的明显提升高度相关。今年政策“稳增长”意愿较强，随着疫情影响消退和政策托底经济的效果逐渐显现，经济基本面有所回暖，市场对于下半年牛市转熊风险的担忧明显提升。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

若经济基本面持续超预期上行，下半年债市确实存在由牛转熊的风险，PMI和超长债换手率可能是观测债市牛熊转折的有效指标。虽然我们认为本轮疫后经济复苏斜率可能偏缓，但若经济上行斜率超预期，下半年债市确实存在由牛转熊的风险。从历史经验来看，PMI和超长债换手率对于牛市转熊时点可能存在一定的领先性，因此上述指标可能对于观测债市牛熊转折有一定的指示意义。

①PMI：当PMI环比为正且趋势上行时，应注意牛市转熊的风险。2012年下半年以来，我国经历了3轮完整的经济周期。经济加速上行阶段，往往伴随着债券收益率的明显回调（2013年6月、2016年11月、2020年5月），在这一阶段PMI一般处于环比为正（高于荣枯线50）且趋势上行状态。目前PMI虽然有所回升，但仍处于环比为负区间，牛市转熊风险可能仍然可控。

 

 

 

 

 

 

②超长债换手率：超长债换手率明显回升可能意味着市场即将面临回调风险。超长期限利率债通常以配置盘为主，其流动性较差，交易活跃程度往往较低。然而，在牛市末期，由于市场情绪乐观，叠加其他期限利率债收益率往往已下行至较低位置，超长期限利率债可能会受到市场青睐，其换手率可能会出现明显回升。因此超长债换手率出现明显回升可能意味着牛市已接近尾声，市场或将面临回调风险。从历史经验来看，在2008年12月、2010年8月、2016年9月、2020年4月、2021年8月、2022年2月超长债换手率明显回升后，债市均曾出现过明显回调（牛市转熊和牛市回调的情况都有），或表明超长债换手率这一指标对于债市回调的指示意义较好。当前超长债换手率并不算高，可能也指向牛市转熊风险仍然可控。

 

 

 

 

 

 

从实体自发宽信用的指标体系来看，我们判断本轮宽货币向宽信用的传导仍需一定时间。基于历史复盘，我们发现社融同比、企业短贷&票贴、基建投资等指标对债市拐点的领先性较为稳健，而企业中长贷、M1同比、非银存款增速、制造业PMI（包括新订单分项）、地产投资等指标则是债市牛熊转折的同步指标，而GDP同比则是滞后指标。目前企业短贷&票贴明显回落、企业中长贷明显回升等诸多领先或同步指标尚未出现，因此我们认为本轮实体自发宽信用现象的出现可能仍需一定时间。

综合来看，无论是PMI、超长债换手率和实体自发宽信用的指标体系都可能指示出现牛熊转折的概率不大。

 

 

 

 

 

 

4.2 曲线陡峭隐含的意义？

年初以来，利率债短端收益率明显下行，但长端（10Y国债）大部分时间在2.7%-2.8%的区间震荡，国债10Y-1Y利差处于历史较高分位数水平，曲线维持陡峭的时间较长。

短端收益率下行+长端震荡，曲线陡峭背后的宏观逻辑，是宽货币向宽信用传导不畅通，导致大量资金淤积于金融市场追求短久期资产。

①一方面，从去年年底开始政策就把“稳增长放在更为重要的位置”，投资者一直担心稳增长给债券市场（特别是长端）带来潜在的冲击。3M和1Y利率互换的走势从4月中旬以来走势有所分化，指向投资者预期短期内资金面可能维持宽松，但担忧中期随着稳增长的实现，资金面可能收敛。

②另一方面，今年有俄乌冲突及疫情反复的外生性冲击，实体融资需求也不强，宽货币的方向确定而宽信用的效果仍未见效，短端的确定性较高，且金融机构可以通过较低的融资成本在中短久期资产上加杠杆博取收益，银行间质押式回购规模长期处于较高水平。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

从微观上，外资净卖出和理财净值化后配置久期缩短，在一定程度上加深了曲线的陡峭化程度。

①外资：从过去几年的净买入到今年的净卖出，外资买债虽不影响债市趋势但会影响利率曲线的陡峭程度。1）过去几年，外资充当了收益率上行的“稳定器”作用。但外资从年初至今是净流出，债券资产今年缺少了外资的力量。2）从期限上看，以往外资在二级市场配置国债1-3年和3-5年品种的占比合计达到50%-60%、配置政金债以3-5年和7-10年品种为主。而今年外资配置的规模和期限均明显缩短，今年配置的国债主要集中在1-3年且配置幅度明显弱于去年同期，政金债外资今年只配置1年及1年以下期限，1年以上均是净卖出。3）以特定的期限为例，今年1-4月国债3-5年品种最大的买盘由外资机构转为农村金融机构，政金债3-5年品种最大的买盘虽然仍为农村金融机构，但外资机构从往年的净买入转为净卖出。以上3点说明，今年利率的上行或下行走势并不取决于外资的买卖，但曲线的陡峭应该是跟外资的行为有很大关系，外资力量的减弱使得利率曲线进一步陡峭化（特别是体现在3-5年的国债和3-5年、7-10年的政金债上）。

 

 

 

 

 

 

 

 

 

 

②理财配置规模高于去年同期水平，但净值化后资产久期缩短。年初以来，理财资金规模还是保持正增长，从品种上看理财在二级市场主要配置存单和政金债，而考虑到政金债的期限主要集中在3年以下，这说明对于3年以上的品种理财的偏好并不高。这可能跟理财净值化后，承担久期风险的能力下降，以缩短久期的方式来防止净值波动。

 

 

 

 

 

 

当前曲线较为陡峭的局面可能维持一段时间。从宏观逻辑而言，资金面宽松+宽信用传导尚未见到明显效果，但市场广泛存在稳增长预期，短久期资产的确定性较高。从微观结构而言，外资力量和资管新规下投资者承担久期风险能力下降，又加剧了曲线陡峭的幅度和时间。上述宏观和微观逻辑短期内仍会持续，曲线陡峭的局面可能仍能维持一段时间。

但曲线进一步变陡的难度较高。首先，当前曲线陡峭程度已处于历史较高分位数水平，即期限利差的保护垫较厚，期限利差进一步走阔的难度较大，收窄的概率反而较高。第二，曲线熊陡所需要的条件较为苛刻。曲线熊陡一般对应着资金面维持宽松，经济短期内大幅改善（典型时期为2009年）。当前地产投资偏弱+出口整体处于下行通道的背景下，实现经济短期内大幅上行的难度较大，曲线整体走向熊陡的概率较低。第三，曲线牛陡需要央行进一步宽货币操作配合，且一般牛陡维持时间较短。一般而言，宽货币操作导致短端收益率下行、曲线牛陡后，期限利差走向收窄的概率较大。

若曲线走向熊平，则需要看到经济明显改善，且央行主动引导资金利率向政策利率回归，当前似乎并不满足这一条件。当前，央行阶段性最为重要的目标可能是配合稳增长，且今年与2020年的一个重要差异在于今年存在经济发展目标，在经济明显回归到潜在增速之前，央行明显收紧流动性的概率不高。此外，考虑到地产投资和出口面临的压力，今年经济修复的斜率也可能偏缓慢，那么央行维持流动性宽松的时间可能较长。

若曲线走向牛平，则需要看到基本面持续走强的预期被证伪，但这需要时间等待和验证。短期内复工复产持续推进，经济也大概率逐渐修复，短期内曲线明显走向牛平的难度也较高。但如前文所述，本轮经济修复强度可能偏弱，PMI在较长时间内持续回升且处于荣枯线以上的难度较大，若经济整体属于弱复苏，对资金利率和债市收益率而言则风险不大，但这需要时间等待和验证。

 

 

 

 

 

 

 

 

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拨开迷雾见月明，震荡行情如何破局？

 

 

 

 

 

“政策呵护+疫后经济修复”，经济数据短期内仍然进一步改善。资金宽松+期限利差陡峭，并不能直接推导长端利率下行。

债券后市的几个情景推断：①利率向上突破，债券走熊。②维持现有震荡态势，曲线陡峭。③利率向下突破，债券走牛，曲线压平。我们认为出现第①种情景的概率不大，毕竟从宏观周期看，今年下半年与2020年5月以后有本质区别。情景②+情景③对债券均为有利，仍然可以保持乐观心态，下半年流动性宽松有助于中短久期信用债资产的表现，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），下半年债券内部轮动仍可能是先信用后利率。

5.1资金宽松+期限利差陡峭，不能直接推导长端利率下行

“政策呵护+疫后经济修复”，经济数据短期内仍然进一步改善。如前所述，货币、财政政策发力协同并进，加上疫后经济从生产端修复到需求端的部分过渡，这将使得经济数据是具备一定的改善能力的。但我们也要考虑到下半年经济修复仍有地产和出口两个掣肘，私人部门中的企业和居民也没看到明显的加杠杆迹象，在这种情况下经济的修复更多是来自政府的力量推进而非实体自发的信用扩张。所对应的结果是：资金利率低于政策利率可能维系的时间足够长，央行主动收紧资金利率的必要性不高。

但资金宽松+期限利差陡峭，并不能直接推导长端利率下行。从历史检验看，牛陡可能并非牛平的充分条件，牛陡转向牛平切换需要：1）经济回落确认；2）信用加速收缩，资金宽松。也就是说，在当前的环境中，虽然资金宽松和期限利差陡峭，但是经济改善不能被证伪，是不能直接推导出牛平的结论的。

 

 

 

 

 

 

5.2 拨开迷雾见月明，债券后市的几个情景推断

6月以来，长端利率表现出震荡阴跌的态势。以国开债为例，10年已经回到3月份的高点，而1年期品种和资金利率离3月份的位置仍有一定距离。当前的曲线形态从客观上反映了债市对稳增长已经有了一定的预期。对比长端利率、短端和资金利率，我们大致可以得出这么个结论：1）如果经济超预期走强，现在回购利率和短端利率可能就被低估了，后面要回调。2）如果经济没有超预期走强，那长端利率可能就高估了。震荡行情如何破局，从三种情景看：

①利率向上突破，债券走熊。这种情况往往要看到经济持续性走强，环比连续超预期（类似2020年5月以后PMI持续上升），所对应的社融总量和结构持续性改善，实体形成自发宽信用循环，央行回收流动性，曲线熊平，中短久期信用债压力要大于长端利率债。

②维持现有震荡态势，曲线陡峭。这种情况大概率对应疫后经济修复，但私人部门加杠杆动力不强，实体也难以形成自发宽信用循环，央行呵护流动性，信用好于长端利率（信用债加杠杆策略优于久期策略），在大类资产中债券可能是最为“平庸”的资产。

③利率向下突破，债券走牛，曲线压平。这种情况需要看到：1）中期经济下行压力显现；2）资金利率维持在低位的时间够长。实体并未走向信用扩张，央行流动性宽松，长端利率债将好于信用债，在大类资产中债券可能表现较优。

对比看，第①种情形可能票息价值覆盖不了资本利得损失，而第②种情形更多是票息价值资本利得预期不高，第③种情形则是既有票息又有资本利得。

综合来看，我们认为出现第①种情景的概率不大，毕竟从宏观周期看，今年下半年与2020年5月以后有本质区别。情景②+情景③对债券均为有利，仍然可以保持乐观心态，下半年流动性宽松有助于中短久期信用债资产的表现，而长债利率下行则需要时间和数据去验证（需要中期经济下行和流动性宽松配合），下半年债券内部轮动仍可能是先信用后利率。

 

 

 

 

 

 

 

风险提示：通胀回升幅度超市场预期、总需求表现强劲、货币政策出现超预期收紧、信用风险爆发加剧对市场形成脉冲式冲击

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