港股舜宇光学科技(02382)深度报告：手机光学龙头 探索车载、VR的星辰大海

核心提要

本篇报告作为舜宇光学科技的首篇深度报告，主要讲解以下内容：

1.手机业务：

1.1 移动摄像头行业发展趋势：

镜头与模组行业伴随核心客户成长而提高行业集中度： 全球智能手机出货量逐年下降，但头部手机厂商整体出货呈上升态势， CR5从2016年的59.99%迅速上升至2020 年的70.03%， 而全球手机镜头与模组行业集中度也显著提高， 舜宇光学全球手机镜头市占率由2015 年的9%迅速上升至2020 年的30%， 跃居全球第一， 手机模组由2015 年的8.4%增加至2020 年的13%。我们认为， 核心光学厂商有望依托头部手机厂商出货持续蚕食业内中小厂商市场份额。

多摄组合适应更多拍摄场景并向中低端机型渗透： 摄影成为消费者最关注的手机要素，这导致智能手机搭载摄像头的性能规格和数量也呈现上升趋势。根据反摩尔定律，一般技术领先或性能优异的模组会优先应用于旗舰机产品，但随着技术迭代，原有模组产品价格将逐渐下降，进而应用于中低端产品，从而提升中低端产品的竞争力。考虑到中低端手机的价格敏感性，我们认为产业链的压力将更多地从需求端转移至供给端，具备技术和管理优势的龙头厂商将穿越产品周期魔咒，一方面通过自身强大的技术研发能力建立专利壁垒进而垄断高端市场，另一方面下沉落后规格的产品至中低端市场， 并通过扩大产能充分发挥规模效应优势以实现低成本竞争，最终强者恒强。

硬件规格升级， 软硬件结合愈发紧密： 为实现拍照功能差异化， 手机摄影经历了硬件堆料， AI算法助力手机影像能力提升， 再到手机厂商自研ISP以随时调参并提升拍照算力。我们认为，自研“算法+ISP芯片” 具备较高的技术壁垒， 但也是手机厂商实现拍照功能差异化的关键， 只有资金与技术雄厚的头部手机厂商才有能力和资源参与其中，加之摄像头模组属于定制化产品，双摄（多摄）模组的生产具备较高的技术壁垒并且需提供部分底层算法，软硬件结合愈发紧密有利强化双方的合作黏性。

1.2 公司手机行业产品：

高阶产品出货占比稳步提升： 全球智能手机行业已进入成熟期，出货量增长陷入衰退，但得益于手机搭载摄像头数量的上升，舜宇光学手机镜头与模组依然逆势保持高速增长态势，手机搭载摄像头数量的上升足以弥补其出货量的下滑。公司6P及以上手机镜头出货量在手机镜头出货量占比中逐年攀升， 潜望模组和大像面模组的出货量在手机模组的出货量占比中波动上升，高阶项目占比的提升有助于提升公司的盈利能力。

产品技术领先： 镜头方面，舜宇光学8P塑料镜头已量产，得益于早年车载玻璃镜头的加工技术积累，公司玻塑镜头在业内处于领先地位， 公司总体上研发效率不如同业大立光，但在研发投入规模上远超大立光，使得公司凭借规模优势在各类型专利产出总量上超越大立光，进而实现对大立光的赶超。模组方面， 摄像头升级重点由像素转向变焦，已量产10X光学变焦潜望式摄像模组并供应韩国客户最高配置旗舰机。

加入苹果链，分散客户风险：在智能手机市场陷入红海之际，舜宇加入苹果供应链将有助于稳住公司在手机镜头市场的基本盘，同时苹果手机镜头毛利率高于安卓阵营，将有助于持续提升公司的盈利能力。受限于供应链信任问题，舜宇在加入果链之初订单占比较小，我们预计未来舜宇的出货量比重将随着双方合作互信的加深而逐渐提升。我们基于苹果的出货量及其公司在苹果手机镜头中的订单占比， 分别预测2022 年、2023 年、2024 年、2025 年、2026年的苹果订单份额占比为10%、14%、20%、26%、32%， 对应营收为6.52亿元、10.98亿元、18.03亿元、26.92亿元、37.60亿元。

2. 车载业务：

2.1 车载光学行业发展趋势：

汽车智能化推动传感器规格升级， 助推“价”的上涨： 近些年来， 全球各国予以智能驾驶政策支持以产业发展， 智能驾驶汽车出货量提升、L2+汽车渗透率有望进一步升级。智能驾驶等级的提升，对于摄像头等传感器性能规格也提出了更高的要求， 因而有助于带来价的提升。

多传感器融合主流方案下，有望带来“ 量” 的释放：当下车载摄像头、激光雷达等传感器在性能、成本、稳定性上、适用场景上各有优劣，多传感器互补搭配是当下主流。随着自动化驾驶等级的提升，其对于安全等级的要求也随之上升，而这将不得不装配更多的传感器以减小探测盲区，也由此将带来传感器“量”的释放。

2.2 公司车载行业产品：

车载镜头：十余年深厚技术积累， 深度嵌入知名车企供应链自公司相继实现后视、环视、前视、内视、电子后视镜、红外车载镜头的量产。公司较成熟的玻塑混合技术与生产工艺、特殊塑料材料和特殊镀膜工艺以及塑胶镜片的温漂问题的解决， 在大幅降低成本的同时，提升了产品性能和产能。在长期车规认证经验下，舜宇凭借产品实力， 同当前主要汽车客户的全球一流汽车零部件供应商（ 如奥托立、博世、大陆、日本电装、麦格纳、Mobi leye等） 合作。

车载模组：全方位产品线布局，构建车规级COB充分发挥规模效益公司深耕全产品线的技术要素，目前已实现对前视、后视、侧视/ 环视、内视等车载模组的全品类覆盖。生产测试方面， 公司自研连线变换反馈矫正线体并投入使用， 实现车规级板上芯片封装（COB） 、主动对准（AA） 及测试一站式的生产及流转，实现降本增效。2021年， 公司适配地平线、Mobi leye及英伟达平台的8MP车载模组并已获10余家客户定点。

激光雷达产品：多技术路线全面押注激光雷达光学组件赛道， 助力核心客户实现量产落地公司全面布局机械式、半固态式以及固态式激光雷达光学组件研发与生产， 于2020年完成核心部件的组装设备的开发， 建立了生产试做线，2021年开发光学视窗、旋转多边棱镜、收发模块产品，已小规模量产并建立发射与接收模块的量产组装线。2021年完成两个客户订单的量产， 将在2021Y-2022Y实现10余个量产订单，预计帮助超过7个国际知名汽车品牌实现商业化。

HUD产品： 前沿技术布局探索，业务转化仍需时日公司全面布局C-HUD、斜向式HUD、反射式HUD、AR-HUD等多种HUD光机解决方案，覆盖核心光学元件、最核心部件PGU（ 图像生成单元） ， 并已开发AR-HUD核心模块、与全息AR-HUD配套的核心光学引擎。另外，公司与知名HUD玩家（泽景电子） 建立战略合作伙伴关系，向首家采用DLP技术的平显的制造商林肯供货， 以及向中国新能源汽车和中国领先传统车企提供产品等。

3.VR/AR业务：

3.1 VR/AR行业发展趋势：

VR头显光学组件采购仍处于地位，未来市场空间广阔：VR头显2021年的全球出货量为1029万台（已突破1000万台），已进入快速增长阶段，预计2024年出货量可达5000万台，年均复合增长率高达69%。VR光学市场规模预计从2021年62.7百万美元增长至2025年12.1亿美元，复合增长率110%。AR头显当前核心零部件和生产工艺尚不成熟，暂时无法大规模普及，但随着技术成熟度的不断提高，其2021年出货量为28万台，预计2024年出货量为400万台，年均复合增长率高达143%，未来市场规模可期。VR/AR设备的应用解决了传统交流文字或语音信息传递不足的痛点，以图文形式强化了信息交流，因而用户认可度与接受度较高，有助于渗透率提升。

菲涅尔透镜是VR当下主流方案， 产业链协同助力Pancake成熟化与商业化：菲涅尔透镜方案成熟度较高， 而Pancake方案尚不成熟，其前制造工艺仍不够成熟完善， 并且光损较大， 产品成像效果有待进一步优化改善。在结构件、规模化和自动化生产方面， 光学厂商可通过垂直整合实现一站式服务， 因而在Pancake生产制造方面更具优势。我们认为，中短期内菲涅尔透镜方案仍为市场主流，长期而言则Pancake是未来发展方向，产业链协同有助于持续优化Pancake方案使用体验和效果， 加速商用进程。两种方案将在相当长一段时间内共存，Pancake主攻中高端市场，而菲涅尔透镜方案则下沉至中低端市场。

AR眼镜成像技术尚未成熟，体积与视觉效果难以协调：当前主流AR眼镜的成像技术包括棱镜、曲面反射、光波导等，光波导成像方案在形状尺寸，清晰度和重影方面彰显了显著的优势，被认为是AR 眼镜走向消费级的理想技术路线，但技术仍然处于开发阶段，量产工艺难度较大，因而AR眼镜暂时难以大规模商用落地。

3.2 公司VR/AR行业产品：

VR/AR产品出货增长迅猛：公司2019年、2020年、2021年VR/AR产品收入占比依次为0.6%、1.6%、3.6%，呈现出快速上升态势。VR设备逐渐进入行业快速增长阶段，需求端拉动出货量增长，公司作为Oculus、Pico等厂商的核心供应商，未来收入可期。

VR/AR产品布局完善且技术领先：VR领域，公司已量产菲涅尔透镜等，并且2021年实现了双菲涅尔镜片VR目镜的量产，完成了新一代VR空间定位镜头、VR双目显示模块的研发，同时完成了VR模块AA设备的研发，用于VR模块及液晶显示屏幕的主动对准以提升良品率；AR领域，公司在光波导技术方案上已完成AR衍射光波导单色波导片，基于LCoS的衍射波导光机的研发。

产业投资与对外合作并行：公司参与XR的产业投资，涉及的细分领域均为AR光波导，同时与珑璟光电战略合作，双方展开AR光学引擎的自动化大规模生产制造的紧密合作，而这表明公司在对外投资与合作方面逻辑清晰，紧密结合公司的发展战略。

4.为何持续看好公司的长期发展？

4.1 公司核心竞争力：

1）规模效应：产能规模、客户差异性和经验积累共同构筑起行业壁垒；2）客户黏性：大客户、供应链认证、产品定制化三者协同发力；3）管理效率：模组自动化产线升级，良品率上升助力毛利率提高；4）技术领先：技术研发持续发力，有望增厚专利壁垒和客户壁垒。

4.2 公司业绩持续增长的逻辑：

1）收入端：（增量市场）车载、VR/AR行业的高速增长与公司相关品类的扩张；（存量市场）手机行业公司市占率的提升与高阶项目占比的持续提升；2）成本端：模组自动化产线升级提升良品率；3）费用端：保持高研发投入构筑技术壁垒，持续压缩管理与销售费用减少不必要费用支出。

5.盈利预测和投资评级：舜宇光学科技作为光学产品生产制造龙头，受益于车载业务、VR/AR业务的广阔发展前景，公司未来增速较高，采用相对估值（PE） ，给予30xPE对应目标价为169.2港元，维持公司“买入”评级。

6.风险提示：1）国内外疫情冲击风险；2）中美贸易摩擦加剧风险；3）行业竞争加剧风险；4）技术跨越风险；5）全球经济复苏疲软；6）自动驾驶推进不及预期；7）VR设备普及不及预期；8）汇率波动风险。