5月经济：投资“双子星”引领复苏，中美风景互换正当时

2022-06-16 09:36

本文来自：华创宏观张瑜，作者：张瑜、陆银波

主要观点

（一）5月经济：投资“双子星”引领复苏

5月经济：呈修复特征，各项数据都好于4月。其中，内需中，投资“双子星”相对亮眼（基建、技改投资）。按增速简单排序是：出口（16.9%）>基建（7.9%）>制造业投资（7.1%）>工增（0.7%）>服务业生产指数（-5.1%）>社零（-6.7%）>房地产投资（-7.8%）>地产销售面积（-31.8%）。制造业投资中，主要的支撑来自技改。1-5月，技改增速达到15.7%。高于制造业投资增速5.1个百分点。

（二）后续展望：消费与地产慢修复、出口有压力、“双子星”仍是重要倚仗

1）消费慢修复：2020年的故事的重复，限额以下艰难向上。5月可以理解为疫后修复的第一个月，从结构特征看，与2020年疫后基本一致，即限额以上修复更快，限额以下艰难修复。5月，限额以上社零增速为-5.3%，大幅好于4月的-13.3%，限额以下增速为-7.5%，略好于4月的-9.9%。后续社零修复的斜率可以参照2020年，或较为缓慢。

2）地产慢修复：今年的新故事，买房不如买理财。从居民资产配置的角度，主要的去向是买房或者买理财。当下，买房收益率低于理财，对居民而言，更优的选择是买理财。后续地产销售的恢复，有待买房收益率的提升，我们预计斜率上较为缓慢。可以重点参考两个数据，70城新建商品住宅价格指数同比是否回到3%附近、融360全国首套房平均利率是否下行100个bp以上。

3）出口有压力：两大红利渐行渐远。参见正文。

4）“双子星”仍是重要倚仗。

对于基建，不缺项目的一年，8000亿政策性贷款锦上添花。项目层面，今年是十四五规划实施的第一年（去年主要做编制、可研），项目充裕。前4个月，发改委项目审批核准金额达到5300亿，去年上半年仅为2400多亿。资金层面，根据6月1日国常会，“对金融支持基础设施建设，要调增政策性银行8000亿元信贷额度”，加码力度较大。

对于技改，不缺资金的一年，四大专项行动成就技改大年。资金层面，去年工业国企利润总额达到2.27万亿，同比多增近8000亿，是今年技改的主要资金来源。项目层面，部委在推动四大技改行动专项计划：清洁生产改造计划、能效提升行动、煤炭清洁高效利用、为专精特新办实事清单。

（三）资产展望：中美风景互换正当时

资产观点与中报一致：中美风景互换正当时。看多A股，对美股偏谨慎。

逻辑一：比价角度：中美各自的十年国债与股指股息率差值分别是十年高点与低点。意味着，美国权益相比美债而言吸引力大幅弱化，中国权益相对中债而言吸引力极强。

逻辑二：中国经济逐步从低估中走出。我们对宏观层面影响权益的十二个因子予以打分，当下是75分，属于历史高位，这意味着，宏观层面对A股的上行支撑力度更大。5月、经济、金融数据不乏超预期亮点，A股黎明在接近。

逻辑三，美国经济难言软着陆。过往70年经验看，美国历次加息周期，美国经济都难以平稳回落。此轮加息周期，重在抗通胀。但通胀压力又更多在供给侧。窘境之下，不得不含泪错杀美国经济中最为重要的两大需求：消费和地产。美股谨慎为上。

风险提示：

疫情持续扩散。地产修复缓慢。海外货币政策收紧幅度超预期。

报告正文

一

投资“双子星”引领复苏

（一）5月经济：投资“双子星”引领复苏

5月经济：呈修复特征，各项数据都好于4月。其中，内需中，投资“双子星”相对亮眼（基建、制造业投资）。按增速简单排序是：出口（16.9%）>基建（7.9%）>制造业投资（7.1%）>工增（0.7%）>服务业生产指数（-5.1%）>社零（-6.7%）>房地产投资（-7.8%）>地产销售面积（-31.8%）。

制造业投资中，主要的支撑来自技改。1-5月，技改增速达到15.7%。高于全部制造业投资增速5.1个百分点；技改投资占全部制造业投资的比重为43.2%，比2021年同期提高1.9个百分点。

（二）下半年展望：消费与地产慢修复、出口有压力、“双子星”仍是重要倚仗

3）出口有压力：两大红利渐行渐远。2020年下半年以来出口高增是两大红利，全球疫后经济修复+中国出口份额提升。目前看，这两大红利渐行渐远：全球经济在转弱（参考全球制造业PMI）；中国出口份额上行乏力（海外生产在修复，美国产能利用率达到历史高位，越南疫情对生产不再有约束）。这意味着，下半年出口有回落压力。

4）“双子星”仍是重要倚仗。

对于技改，不缺资金的一年，四大专项行动成就技改大年。资金层面，去年工业国企利润总额达到2.27万亿，同比多增近8000亿，是今年技改的主要资金来源。项目层面，部委在推动四大技改行动专项计划：清洁生产改造计划、能效提升行动、煤炭清洁高效利用、为专精特新办实事清单。报告参见《【华创宏观】技改大年：四大动能已具备》。

（三）资产展望：中美风景互换正当时

资产观点与中报一致：中美风景互换正当时。看多A股，对美股偏谨慎。

二

5月经济数据点评

（一）消费：线下消费极其偏弱

社零５月同比增速为-6.7%，4月为-11.1%，1-5月累计增速为-1.5%。

5月社零的第一个视角是限额以上与限额以下。恢复更快的是限额以上。5月限额以上同比增速为-5.3%，好于限额以下的-7.5%。此前4月，限额以上增速为-13.3%，低于限额以下的-9.9%。

5月社零的第二个视角是线上与线下。略超预期的是线上，5月实物商品网购增速为7%，好于前值-5.2%。比较低于预期的是线下（社零剔除网购、汽车、石油、餐饮），5月增速为-10.3%，甚至低于4月的-8.5%。餐饮情况看，也偏弱。5月为-21.1%，4月为-22.7%。

限额以上具体品类中，汽车有所修复，5月增速为-16%，好于4月的-31.6%，但增速依然偏低。增速相对偏高的是粮油食品、饮料、中西药品等生活必需品。此外，受原油价格上涨影响，石油及制品类5月增速为8.3%，好于4月的4.7%。

（二）地产：销售与投资小幅改善

数据层面，销售与投资小幅改善。5月地产销售面积同比为-32%，4月为-38.8%。地产销售额5月同比为-37.8%，4月为-46.6%。地产投资5月同比为-7.7%，4月为-10.1%。

分区域看，目前地产销售景气最差的是东北，1-5月，销售面积累计同比为-43.2%。其次是东部地区，1-5月累计同比为-29.8%。受疫情影响不大的中部、西部增速分别是-16.7%、-18.2%。

投资细项中，5月竣工增速大幅回落。5月，新开工面积当月同比为-41.8%，4月为-44.2%。竣工面积5月同比为-31.3%，4月为-14.2%。土地成交依然低迷，5月，土地购置面积同比为-43.1%，4月为-57.3%。百城住宅类土地成交面积看，5月同比为-73.3%，4月为-53.5%。

资金来源：5月地产资金来源增速为-33.4%，4月为-35.5%。其中，国内贷款增速，5月同比为-34%，4月为-28%。定金及预收款增速，5月为-48.7%，4月为-53%。个人按揭贷款增速，5月为-34.4%，4月为-42.4%。

（三）工增：增速转正，汽车改善幅度较大

5月，工业增加值增速为0.7%，4月为-2.9%，1-5月累计增速为3.3%。三大产业看，采矿业5月增速为7%，4月为9.5%。制造业偏弱，5月同比为0.1%，4月增速为-4.6%。电热气水5月同比为0.2%，4月增速为1.5%。

分所有制看，外企有所修复。5月，国有及国有控股企业，同比为0.7%；私企同比为1.1%；外企同比为-5.4%，好于前值-16.1%，但依然偏弱。

分区域看，5月份，上海规模以上工业增加值同比下降30.9%，降幅较上月收窄31.7个百分点；吉林下降4.9%，较上月收窄36.8个百分点。

重点工业品看，汽车恢复幅度较大。5月汽车产量同比增速为-4.8%，好于前值-22.3%。新能源汽车产量增速为108.3%，好于前值-22.32%。煤炭保持高增长，5月产量同比为10.3%，前值为10.7%。

景气程度看，太阳能工业用超白玻璃、新能源汽车、单晶硅、碳纤维及其复合材料等新材料产品继续保持高速增长态势，产量分别增长114.9%、108.3%、49.8%、22.3%。原油加工量、水泥、工业机器人、金属切削机床、集成电路增速较低，产量分拨同比为-10.9%、-17%、-13.7%、-18%、-10.4%。

（四）投资：全线回升

5月，固定资产投资同比增长4.7%，4月为2.3%，1-5月累计为6.2%。分项看，全线回升：制造业投资5月增速为7.1%，4月为6.4%，1-5月为10.6%。基建（宽口径，含电热气水）5月增速为7.9%，4月为4.3%，1-5月为8.2%。基建（不含电力）1-5月增速为6.7%。地产投资5月增速为-7.7%，4月为-10.1%，1-5月为-4%。其他行业看，5月增速为8.6%，4月为5.5%。

基建三大分项看，电热气水5月同比为7.8%，好于前值2.3%；交运仓储5月同比为5.5%，好于前值3.7%；水利环境5月同比为9.6%，好于前值5.7%。

近期，水利投资政策频出，根据6月12日水利部新闻发布会，“1-5月，全国已落实投资6061亿元，较去年同期增加1554亿元，增长34.5%；完成投资3108亿元，较去年同期增加1090亿元，增长54%，吸纳就业人数103万人，其中农民工就业77万人。”根据《关于加大开发性金融支持力度提升水安全保障能力的指导意见》，“在贷款期限方面，由原来的30—35年进一步延长，国家重大水利工程最长可达45年，宽限期在建设期基础上适当延长；在贷款利率方面，设立水利专项贷款，进一步降低水利项目贷款利率；在资本金比例方面，水利项目一般执行最低要求20%，对符合条件的社会民生补短板水利基础设施项目，可再下调不超过5个百分点。”

制造业投资方面，5月增速较快的包括电气机械（37.3%）、电子设备制造业（20.7%）、运输设备制造业（21.8%）、通用设备制造业（18.7%）、有色金属冶炼及加工（16.6%）、食品制造业（16.8%）等。