美联储在如何驶向极限着陆？

　　招商证券宏观研究团队发布研究报告指出，作为美联储政策首要关切的核心PCE将在22-23年维持高位区间，远超2%的PCE目标水平。根据招商证券的中性预测，22年的核心PCE同比可能大致在4.8%的高位水平，23年或仍在3%以上；在菲利普斯曲线陡峭化的不利场景下，回落幅度更缓。这意味着持续的大幅加息。美联储可能需要通过连续加息的方式导致美股和房地产市场出现显著调整，才能将美国通胀水平带回目标区间。在当前控通胀的政策方向上，如果美联储预测数据并未反映对经济增长和就业市场的明显观点转变，则有可能放任美股出现剧烈调整。

　　关于美联储的政策风险上升，即加息可能导致衰退的硬着陆，这本质上是加息幅度是否需要超过自然利率的问题。历史上美联储加息超过自然利率时期普遍伴随着较深、较久的产出缺口转负。

　　招商证券预计，美国核心PCE会在22-23年维持高位。美联储将持续收紧，但不会以产出缺口转负和衰退的代价来控制通胀。美联储目前对名义自然利率的预测在2.4%-2.5%附近，但这意味着其对实际自然利率的评估依然是产出缺口显著为负、大致相当于2020年Q1-Q2的水平；如果使用更为实时的增长趋势，再考虑到对核心PCE的预测，那么名义自然利率可能已经达到3%。基于此，如果联储按目前的路径，在2023年加息到2.8%，货币政策本身并不至于引发衰退。

对金融市场的影响来看，美债方面，美债10年收益率自1981年Q3以来的长期下行趋势或随名义自然利率而出现反转，而上行趋势需要每轮周期性波动具有牛长熊短的特征；周期拐点则一般出现在加息超过自然利率的区间。

美股方面，如果以美联储政策利率与名义自然利率之差为观测指标，可以看到该指标和美股的关系在1990年代之后出现了变化。1990年代之前，标普500涨幅和该指标呈现明显的反向关系。但在1990年代之后，该指标和标普500的关系不再明确。但整体而言，作为对经济基本面预期的充分反映，美股仍表现为在增长强劲的加息前期加速上行，加息启动后升势放缓；而且在最近两次加息超过自然利率后，美股在2000年和2007年出现了崩盘。

　　历史经验表明，联储收紧和美元走强常会致使新兴经济体的增长下滑、金融条件收紧；但在本轮的美联储加息周期中，新兴经济体的情况会出现分化，能源等大宗商品出口国的基本面具备支撑，例如部分海湾国家，其美元债或仍有投资机会。