国君宏观： 经济底基本探明，消费、金融、能源是发力主方向

近期各项会议和一揽子刺激政策的落地，带动了稳增长的第二波升温。具体来看：

1）5月23日，国务院常务会议决定实施6方面33项措施。进一步部署稳经济一揽子措施，努力推动经济回归正常轨道、确保运行在合理区间。

2）5月24日，人民银行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，分析研究信贷形势，部署推进当前和下一阶段信贷工作。

3）5月25日，国务院召开全国稳住经济大盘电视电话会议，进一步扎实推动稳经济各项政策落地见效，保市场主体保就业保民生，确保经济运行在合理区间。

总体来看，增量政策力度与当前基本面下行压力相比仍有差距。近期的会议实质上是围绕23日国常会稳经济6方面33项措施的精神传达和中央督导。会议中核心有三点信号：

一是中央对当前经济压力极为担忧，形势判断非常严峻。提出二季度中多项经济指标恶化严重，提出要努力确保二季度经济合理增长以及解决就业压力问题。

二是要求政策节奏刻不容缓。确保中央经济工作会议制定的政策在上半年基本实施完成，国务院常务会确定的稳经济一揽子政策5月底前都要出台实施细则，是稳增长政策表态以来，对地方的一次集中性动员。

三是对稳增长政策发力点的再次说明。

当前我们认为经济底已经探明，但下半年复苏仍然存在迷雾。政策与基本面的拉锯将会在6月加剧。

1.  经济底基本探明

近期会议频发，基本面底部深度可能仍会超市场预期。近期陆续召开系列重要会议，市场关注度其实是远远高于以往的。这反映出当前经济基本面和市场预期的现状，即基本面出现较大程度的走弱，市场亟待政策予以有力回应。对于基本面压力，23日常务会议上提到“当前经济下行压力持续加大，许多市场主体十分困难”，24日央行信贷会上提到“受国内外超预期因素影响，近期经济新的下行压力进一步加大”，25日稳定经济会议指出“困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情严重冲击时还大”。我们测算的4月单月GDP已经转负至-1.5%，5月疫情冲击尚未完全结束，按照高频指标推算，5月单月GDP仍难转正（预估在-0.5左右），若6月大幅反弹至6%，那么二季度GDP也仅在1-1.5%区间。

相比于二季度基本面，市场更加关注相应的政策应对。

1）若无进一步政策发力，全年增速大概率位于5%以下。若2季度GDP落在1.5%-3.5%区间，那么全年即使要完成5%的增长目标，下半年要达到6.1-6.7%的高增长；而若要达到5.5%的增长目标，下半年则需要达到7-8.6%的大幅增长，经济增速目标实现难度已经较大。2020年疫情结束后，需求端压力小于当前，居民购房意愿较强，出口极其旺盛，而当前房价下行预期尚未扭转，出口面临转弱压力，即使疫情消退也难有大幅上行。若三、四季度弱复苏（环比基本持平于季节性），那么全年经济增速很可能仅为4-4.5%。

2）稳增长第二波升温应该主要针对需求端走弱。面对需求走弱，海外主要应对方式是通过政府加杠杆，进行基础设施建设或者居民消费补贴，辅助以货币政策大幅宽松，同时配合疫苗推进和封锁缓解，从拉动需求的效果来看还是比较显著的。因此，稳增长政策未来也是沿着25日稳定经济会议指出“发展是解决我国一切问题的基础和关键”，因此近期系列重要会议，可以认为是稳增长发力的第二波升温。

2. 下半年复苏斜率存在较大不确定性

从政策现状来看，疫情削弱了稳增长政策效果，地产政策调整目前还未有普遍成效。

1）防疫政策坚持动态清零不动摇，稳增长效力显现需要等到疫情结束。存在封控的情况下，生产和需求都会受到抑制，削弱稳增长政策的乘数效应。从我国1季度数据来看，我们对各省财政支出对GDP拉动进行考察，我们发现，在疫情影响较小的地区（日均新增病例在10例以上作为疫情严重地区），财政支出对GDP的拉动作用更明显。而一旦将疫情影响较严重的省份加入考虑，拉动作用则会明显减弱。平均而言，支出增速增加10%，GDP增速提升0.5%。

2）货币政策和产业政策调整目前尚未产生明显提振作用。目前稳增长政策中，财政定调高且明确，但更多是中央财政在不明显增加杠杆的情况下有节制地发力；货币政策定调较为积极，但受到“国内外超预期因素影响”，尤其是外部普遍收紧环境的制约，同时国内流动性已经较为充裕，类似流动性陷阱的存在，也削弱了货币政策发力的效果；产业政策延续整体基调未变，尤其是房地产领域坚持不把房地产作为短期刺激经济的手段，使得房地产更多是自下而上的因城施策放松。我们对房地产政策效果进行回顾，地方上除增加购房补贴、调整公积金政策外，影响较大的主要是放松限购、限贷，以郑州为例，3月放松限贷以来，郑州与全省的增速差并未明显拉大，与2020年复苏阶段形成鲜明对比，其他城市也并未取得明显成效，其背后反映的是当前地产销售的困难不在于居民“不让买”，而在于在于居民“不想买”（房价下跌预期）以及“不能买”（收入下行预期）。

3.  政策发力主要在那些方向？

相比于2020年初的疫情，我们认为本轮疫后修复存在三大堵点，导致经济和企业盈利的修复斜率相比2020年偏缓：

1）虽然我国新增病例数已经得到初步控制，但是从覆盖范围来看，我国多个省份依然笼罩在疫情的阴霾之下，本轮疫情冲击的持续性和防控难度都高于20年初。往后看，O型病毒的高传染性会导致多个省份的疫情呈此消彼长态势，在清零政策逻辑下，经济修复的阻力相对更大；

2）库存视角下，第一轮疫情刚好处于补库周期的起点，企业对于未来经济修复信心十足，即使疫情导致企业被动累库，但是经济的需求活力加速库存短期去化；而本轮疫情刚好相反，企业家的经济预期转弱，已经开始主动去库，疫情冲击导致去库的节奏也相对偏缓，意味着去库周期可能被进一步拉长；

3）利润视角下，第一轮疫情的利润结构相对均衡，上游弱于下游，意味着下游面临的压力只有需求端，没有成本端，随着需求修复，中下游率先回暖，从而拉动上游；而本轮疫情面临的是上游成本挤压下游利润的局面，高成本压力下，需求修复的难度也进一步上升，因此针对中小企业减税降费的力度也需高于以往。