网易-S(09999.HK)：1Q22业绩超预期 重磅新游增强增长确定性

　　业绩回顾

　　1Q22 业绩好于市场预期

　　公司公布1Q22 业绩：营收236 亿元，同增15%，环降3%；Non-GAAP 归母净利润51 亿元，同增1%，环降22%，超一致预期7%，主要因游戏收入、云音乐及有道毛利率好于预期。1Q22 预计分配股利0.0644 美元/股。

　　发展趋势

　　游戏业务表现稳健，重磅新游定档增强下半年业绩确定性。1Q22 游戏收入173 亿元，同增15%，环比微降1%。其中：移动游戏收入116 亿元，同增6%，占游戏收入比例达67%。我们判断，《梦幻西游》《明日之后》等经典/热门游戏稳健运营，次新游《哈利波特：魔法觉醒》步入流水相对平稳阶段。

　　PC 游戏收入57 亿元，同/环比分别增长40%/4%，我们判断主要由于春节假期及《梦幻西游》等经典游戏PC 版表现良好；次新游《永劫无间》重要内容更新及首届世界冠军赛等活动助推PC 游戏收入同环比双升。新游/区域新产品方面，《暗黑破坏神》将分别于6 月2 日/23 日在海外/中国及东南亚市场上线；《哈利波特》海外有望在年内实现全球上线，我们预期核心产品将有望贡献下半年流水增量，并推动公司全球化进程再上一个台阶。公司表示《永劫无间》主机版等亦有望推出。我们预期公司2022 年游戏收入稳中有进。

　　云音乐毛利率趋势向好，有道及创新业务2Q22 或受疫情影响。1Q22 云音乐收入21 亿元，同增39%，得益于版权内容持续丰富、良好社区氛围，付费用户环比增长至3,674 万人；1Q22 云音乐毛利率同环比提升至12.2%。

　　创新业务1Q22 收入同增11%至30 亿元，环降20%主要由于疫情及宏观经济对电商、广告业务等存在一定压力。有道1Q22 收入12 亿元，同/环比均下降10%，我们认为，公司于转型中谋求业务稳步推进节奏，持续探索智能硬件等方向；有道1Q22 毛利率则因学习服务毛利率提高实现环比提升。

　　加快全球研发及人才布局，研发投入持续。公司在日本、美国等区域加速第一方/第三方游戏工作室建立/投资等工作，推进全球化布局，季度内研发费用同增11%至34 亿元，费率同比微降0.5ppt 至14.4%。1Q22 营销费用同比微增5%至29 亿元，费率同环比微降1ppt 至12.4%，主要由于季度内无大型新游上线，推广支出相对有限，且有道营销支出有所下降。我们预期下半年随新游上线营销费用支出绝对额或有提升，但费率水平基本维持不变。

　　盈利预测与估值

　　虽然1Q22 超出预期，但考虑到疫情对部分业务的影响，我们维持盈利预测。

　　维持跑赢行业评级和基于SOTP 估值法的目标价港股210 港元/美股134 美元，港/美股对应30 倍2022 年Non-GAAP P/E，上行空间分别为39%/38%。

　　当前港股交易于2022/2023 年21 倍/18 倍Non-GAAP P/E，美股交易于21倍/18 倍Non-GAAP P/E。

　　风险

　　宏观经济压力，监管政策趋严，游戏流水不及预期，成本费用高于预期。