中金：中概股现状、前景与出路

在外部环境变化及监管不确定背景下，中概股未来何去何从是市场焦点，本文中再度将市场较为关心的八个主要问题汇总如下，结合最近进展，系统性的对中概股的现状、前景和出路做出梳理。

一问：中概股现状如何？

2021年高点以来，中概股整体持续下行并跑输全球主要市场，进入2022年更是再遭重创。2022年3月，SCE将首批5家公司纳入依据《外国公司问责法》的“初步识别名单”，引发市场恐慌性抛售。截至5月15日，共有108家中概股被列入这一名单；另有23只中概股公司转入2021财年度的“确定识别名单”。经历了2021年以来的大幅回调后，当前中概股市场整体估值已经跌至长期历史均值一倍标准差以下的低位，但指数盈利预期依然处于下修通道。

经历自2021年以来大幅回调后，中概股市场当前交易在什么位置？为了更好的回答这一问题，我们通过FactSet对所有在美上市的271家中概股市值加权构建中概股整体及分行业（GICS二级行业）情况，同时对比中概股和港股各主要（如纳斯达克金龙、MSCI中国、恒生与恒生科技指数等）来呈现当前中概股市场的基本面情况。我们发现，当前无论是我们构建的市值加权中概股指数或是纳斯达克金龙指数的指数12个月前向市盈率，均已跌至长期历史均值一倍标准差以下，估值已经处于明显低位，但指数的盈利预期仍处于下修通道。

二问：中美监管协商进展到哪里了？

目前中美双方监管机构保持良好沟通并取得一定积极进展，正致力于形成具体合作方案。证监会近期发布的保密新规也为后续中美审计监管合作提供可能。与此同时，中国监管部分表示继续支持各类企业到境外上市。

整体来看，中美监管合作整体在朝着积极的方向推进，尽管期间仍不排除可能会面临波折，但在一定程度上达成合作目前看依然是大方向，这将有助于至少打消大部分中概股公司需要被迫退市的尾部风险。

三问：中概股的选择与出路？

给定中美有望达成一定监管合作的大前提，未来中概股的选择和出路可大致分为以下几种情形：1）仍无法满足监管要求，如国企或部分企业，选择退市；2）不需要被迫退市企业，仍可赴港二次上市或双重主要上市；3）不满足回港条件公司，继续在美交易。目前已有27家中概股回归港股，我们预计42家公司满足在未来3~5年回归港股的条件。

四问：选择不同回归路径的考量因素？

目前回归港股的方式主要有二次上市和主要上市两种（私有化由于成本太高已不是主流），不同路径的选择主要涉及到制度约束、成本差异和投资范围等因素：1）制度约束：一些公司如非新经济的同股不同权公司，目前无法回归港股；同时，二次上市门槛较主要上市更低；2）成本差异：二次上市流程更快、成本低、后续信息披露等要求也更简单，但需要保证主体上市地位不受损为前提；3）投资范围：相比主要上市，二次上市目前依然不能纳入港股通投资范围。

五问：港美股份之间兑换，以及是否会造成差价？

二次上市和双重主要上市的美股与港股均可完全兑换，定价充分，理论上不存在兑换时的折价。但需注意的是，通过港股通买入的双重主要上市公司由中登公司代为持有，目前还无法转换成美股。若这一规模不断扩大，不排除影响价差。

六问：回归是否会对港股流动性造成压力？

回归港股的可能流动性影响主要体现在新增融资和投资者损漏两个层面：1）我们测算上述42家可能回归的中概股未来3年年均新发融资288亿港元，相当于港股2021全年IPO融资规模的9%，并不高；如果以无新增融资的介绍上市回归，规模将更小。2）如果企业后续面临在美被迫退市，可能会导致一部分受投资范围、投资工具和其他约束的海外投资者无法直接将股份转换港股而被迫减持，例如只能纳入美股的ETF基金，我们粗略匡算年均规模可能有126亿港元。

七问：回港后是否可以纳入港股通？若未来二次上市纳入港股通，可能带来多少资金流入？

依据现行规则，二次上市公司仍无法纳入港股通，双重主要上市公司则可以。我们测算，若未来二次上市公司允许纳入港股通，理论上可能给目前16只二次上市中概股公司带来约450亿港元的潜在资金流入。

八问：如果中概股被迫在美退市，会发生什么？

不同公司的情形不同：1）通过双重主要上市方式回归的中概股，其在香港主要上市地位不受影响，冲击最小。2）二次上市公司的上市地位会受主要上市地影响，但也可申请转为双重主要上市，例如哔哩哔哩；3）但其他不满足回归或转换条件的公司，可能要选择私有化退市。从投资者角度，前两种方式下的持股都不会受到太大影响，仍可以转为港股继续交易；而选择私有化的中概股投资者可以选择现金对价或持有未上市股份。

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