荣昌生物(9995.HK)：22年Q1销售收入1.5亿符合预期 销售能力逐步验证

事件。荣昌生物22年Q1收入1.5亿，我们估算泰它西普约占1/3和维迪西妥单抗约2/3。22 年Q1公司研发费用2.2亿， 同比增加60.3%，销售费用为8078.4万，销售费用率为53.8%，去年同期为507.7%。

泰它西普海外临床启动，国内适应症拓展在即。泰它西普治疗SLEIII期海外临床已启动患者筛选，第一阶段计划入组90-100人，我们预计23年底将有数据。泰它西普治疗RA、IgA肾病、gMG等适应症临床进展顺利，gMG II期临床数据有望在22年Q2读出。我们认为泰它西普是具有国际化潜力的大品种，SLE和IgA肾病海外推进顺利。

维迪西妥单抗首款获批的国产HER2 ADC，差异化适应症布局。在ASCO-GU会议上，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗的Ib/Ⅱ期临床研究在一线转移性尿路上皮癌患者的cORR为80%。维迪西妥单抗在低HER2表达的BC治疗推进至临床III期。

基于ADC和双抗等技术平台，公司管线不断丰富。ADC领域，RC88（间皮素）、RC108（c-MET）、RC118（Claudin18.2）等进入到临床阶段，双抗领域，RC138、RC148、RC158等即将进入临床阶段。

22年是公司销售兑现重要年份，公司准备充足。22年公司2款核心产品均进入到医保，并且组建了550多人的销售团队。我们认为公司Q1销售收入符合预期，公司商业化能力逐步验证。

荣昌生物核心品种具有国际化潜力和差异化布局，公司技术平台完善。公司现金及等价物达37.4亿，可支持产品海外临床开展。建议关注公司商业化兑现和核心产品进度。

盈利预测及估值建议：考虑到公司销售能力兑现，但产品海外临床研发进度低于此前预期，我们预计公司22-23 年收入分别为15.95 亿和21.05 亿（此前分别为15.03 亿和30.82 亿元）。我们用DCF 模型对公司进行估值，我们采用11.0%（未改变）的加权平均资金成本和2.5%（未改变）的永续增长率。永续增长率是基于创新药管线的平台价值，其拥有多种ADC 候选药物和融合蛋白。我们得到整体估值为452.21 亿港币，对该股维持“优于大市”评级，目标价降低至每股83.09 港元（此前为118.87 港元）（汇率1 元人民币=1.19 港元）。

风险提示：候选药物的临床试验失败或比预期慢；药物未获得监管机构的批准；销售和营销风险。