复旦大学黄毅：美联储加速加息不容易

作者：黄毅

5月3日至5月4日, 美国联邦公开市场委员会（FOMC）举行了为期两天的议息会议,为遏制持续飙升的通胀，最终祭出了数十年来最大力度的紧缩行动。

当地时间5月4日，FOMC公布最新利率决议，将基准利率上调50个基点至0.75%-1.00%区间，为2000年5月以来最大幅度加息，符合市场预期。

FOMC声明称，委员们一致同意此次的利率决定。美联储“高度关注”通胀风险，并重申“预计持续上调联邦基金目标利率区间是合适的”。

声明还表示，美联储将于6月1日开始以每月475亿美元的步伐缩表，即每个月缩减300亿美元的美国国债和175亿美元的抵押贷款支持证券（MBS），并在三个月内逐步提高缩表上限至每月950亿美元，即每个月缩减600亿美元美国国债和350亿美元抵押贷款支持证券。

针对美联储加息影响，复旦大学泛海国际金融学院金融学教授黄毅表示，美联储的货币政策的目标(mandate)：维持最大就业率，维持稳定的物价和适度的长期利率，但本轮美国的通胀，与以前并不一样，想收回过去几年货币“无限量”宽松政策造成的流动性，也没有那么简单。黄毅还就美元升息对新兴市场国家、对全球贸易，以及对中国经济的影响，发表了自己的看法。

以下为正文。

本轮加息始于2022年3月16日，当时美联储宣布上调联邦基金利率目标区间25个基点，系2018年12月以来美联储首次加息。美联储为什么进入加息周期，为什么当时只加了25BP？而此次加息50BP,为什么仍被市场认为符合预期？其内在逻辑是什么？对美联储来说，最主要的目的是维持稳定的物价和适度的长期利率。

这次通胀与以前不一样

美联储这一轮为什么加息？这与疫情暴发以后，特朗普执政后期和拜登执政前期的一些宏观政策失误有关。2020年初，疫情暴发，面对全球性的公共卫生危机，特朗普执政的美国不作任何反应，后来危机加重，美国政府才采取了一些隔离措施。但人们隔离在家后，很多中小企业的经营以及就业等都出了问题。与此同时，面临中期选举，特朗普必须采取措施，在货币政策方面不断放水。接任的拜登继承了这一操作，继续放水，降息到不能再降。

在财政政策方面，两届总统的动作幅度也很大。2020年一季度，美国失业人口和第一次申请失业保证金人口飙升。美国的失业保险制度带来了很多跟失业保险相关的财政支出；另外，政府还发了很多礼包，给民众发支票。导致美国的财政赤字大幅上升。

当货币政策大量放水，利率为零，不能继续放水的时候，我个人认为可能是美国货币政策历史上最大的失误出现了。

对标2008年次贷危机，当时美国除了降息以外，推出了量化宽松，由美国财政部出面购买“两房”（房利美与房地美）的债券。“两房”是美国政府的企业。2008年次贷危机后宽松的货币政策和量化宽松，主要是跟房地产和家庭相关的债务。

而这次应对疫情，美国各行各业都受到影响，降息走到尽头，货币政策怎么办？美国进行了一个“跨界”尝试，财政部出本金，央行进行抵押贷款；量化宽松政策带来的海量流动性进入了企业债券市场最终进入美国的实体经济，也就是美国非金融性企业。一个国家的债务类型可以分成政府债务、企业债务、个人债务、家庭债务，其中企业又包括金融系统企业和非金融系统企业。这次美国大量购买非金融机构也就是实体经济的企业债，是跟以往完全不同的举动，在各个领域都大量投入流动性，2019年10月到2020年5月，美联储资产负债表规模从4万亿美元几乎翻倍，总资产负债达到7万亿美元。

但是这样的货币政策，市场认为是不可持续的：一下降息这么多，怎么可能？毕竟疫情只是公共卫生危机。

2020年，美国股市出现大量熔断，油价负利率，市场出现大量不确定因素。新冠疫情是公共卫生危机，影响了美国经济需求、供给的方方面面，更重要的是不确定因素的存在。所以，美国的银行间利率，就是衡量美国借贷成本（ Ted Sprea）突然之间飙升了，不管对政府债券、企业债、垃圾债……整个债券市场出现大量问题，利率大幅上升，实际借贷成本上升。

在过去几年中，美国的非金融部门和实体经济积累了大量的债务，这跟以前完全不一样。以前美国最多就是个人部门，次贷危机时主要出问题的就是家庭房贷。

在疫情前的阶段，大量美国的非金融性企业大举借钱，从2009年到2018年，大概9年增长了4万亿美元的债务，这4万亿美元企业借来干什么？是进行创新吗？并不是，他们做一件重要的事情是回购自己的股票。

香港中文大学深圳分校的王健教授发现，在过去的几年，美国大型公司大约回购了5万亿美元企业股票。企业借了这么多钱，没投入实体经济，而是在市场上做回购帮助大股东、高管高位套现，这会影响企业长期目标，比如财务状况恶化、长期创新减弱、损坏长期投资者利益，资本市场对此是有判断的。

根据美国金融学会前主席Frank Allen和复旦大学钱军和朱蕾教授团队的研究发现：如果把美国的资本市场分成两部分：在美国上市的中概股和在美国上市的非中概股，你会发现在美国上市中概股的收益率从2000年到去年之前，收益率是最高的；把中概股去掉，美国其他股票的收益率跟中国A股没有什么区别，收益率相关无几。

股价产生了泡沫，资本市场并不笨，开始认为高股价不可持续。美国核心是资本市场，资本市场里债券市场是反映资金流动量最重要的指标。美国这些非金融性行业主要通过债券市场借钱，而不是通过银行借钱，这跟中国有点不一样，两个国家的金融体制不一样。美国央行扩表4万多亿美元，这些钱又能到什么地方去呢？和上一轮一样，那就是成为企业高管的大礼包。

更重要的是，除了“无限量宽松”货币政策带来的流动性泛滥以外还有两个新的影响通货膨胀的因素——全球供应链中断，这也是跟以前不太一样的。因为疫情，全球集装箱价格上升在疫情之前大概每个集装箱1000美元左右，后来涨到了超过1万美元。航运价格上升，成本必然要转移到商品里面。

另外，激励机制方面也出了问题，去年年底的时候在美国出现一个现象，很多货物压在港口运不出来。为什么？政府的激励给老百姓发礼包后，很多卡车司机不愿意去上班，导致运力下降、货物积压。

第二，大宗商品都是以美元计价，一旦流动性溢出，美元就贬值了。去年美元贬值，人民币兑美元从1：7到1：6.4，美元贬值后带动大宗商品价格上涨，进而导致生产和消费品成本上升，这都与疫情中美国错误的宏观政策相关。

第三，拜登上台以后有一个新政策——“就业计划”，采取积极的财政政策，规划投入两万亿美元，大部分投入港口、清洁能源、新能源和绿色技术相关的领域。由于中美之间的经贸竞争，新基建投资鼓励购买美国企业的机器设备而不是性价比更优的中国产品。除了扩张性的财政政策，新基建的“美国制造”偏好也也是引发通货膨胀的因素。

综上所述，这次的通货膨胀跟以前不一样。

收回流动性，没那么简单

每个国家都有自己的通货膨胀控制目标，比如欧元区的目标是2%，目前通胀率超过7%。一个国家和地区的货币政策中，利率政策非常重要。货币政策的选择不仅要看通货膨胀率，还要看通货膨胀预期。对于的美国通货膨胀预期，美联储进行了大量的调研，五年期CPI的通货膨胀预期要调到大约1.9%，低于2%。现在美国通货膨胀那么高，就必须升息。但是，在这种情况下，美联储3月也只升了25BP。

为什么只升这么一点点？现在美国企业的债务负担重，大型企业超过几万亿美元的债务，即使升息1%，利息成本也会大幅增加。

升息本身对实体经济会有负面影响，因为增加了利息成本。“债务-通货紧缩”(Debt-Deflation)理论出现的背景正是在美国大萧条期间。很多人认为那次大萧条产生的很大原因就是美联储升息太早、太快，总需求没有完全恢复，美联储开始了紧缩的货币政策。

1933年，著名经济学家费雪（Irving Fisher）提出了“债务-通货紧缩”理论，因为有大量债务，所以企业要把东西卖掉还债，一旦财务成本加剧，就会影响总需求。因为成本上升过快，企业需要还债，就会解雇工人，减少投资，工人一旦被解雇就减少了消费。减少投资，减少总需求，价格下跌，就是我们说的“滞胀”（deflation）。

现在美联储面对高通胀，实体经济也要面对这么多债务，采取的政策就是一点点加息，先升25个BP，试试看怎么样。

这也是吸取了当年大箫条的一些教训。最主要是经济基本面有问题，过去几年实体经济出现了问题，美国资本投资回报率、劳动生产率都在下降。连续几年的低利率，给美国带来了很多负面效应，企业开始借钱进行股票回购。所以，现在在低增长、高通胀的情况下，升息太快就会造成债务紧缩，会出现滞胀的问题。

明斯基也讲过这个问题，他说企业一旦债务累计和从资本市场加杠杆，一旦资本市场有任何的风吹草动，股价会断崖式下跌。所谓的“明斯基时刻”（Minsky Moment）一旦出现，大家都去卖资产偿还债务，资产价格下跌也要贱卖资产（Fire Sale），这会不仅会影响还债，会减少消费支出，就会出现价格滞胀。

伯南克结合费雪和明斯基的发现，之前美国大部分是靠银行体系的，一旦利率上升，造成利息成本上升；很多企业本来可以借钱，现在利率上升借不到钱，造成大规模的企业破产。企业破产以后，银行不良率上升就要更加收紧，这就跟原来的货币政策反向而行，会对实体经济造成负面影响，这种负面影响挤压总需求，也会出现滞胀问题。

美联储如果加息太快，美国实体经济可能就跟“大萧条”时期一样，会出现问题。现在美国的宏观政策担心因为债务原因造成通货紧缩，这个债务不仅是家庭的债务，更重要的是美国企业的债务。

美国虽然升息了，但我觉得缩表会比升息更快一些，因为不影响价格。当时量化宽松美联储买不同期限的债券，告诉市场将会注入流动性。但是利率政策不一样，利率政策还要通过银行体系，外汇市场影响全球资本市场。目前，利息的高低非常敏感，一是会起到信号作用，另一个就是通过银行体系将货币政策传导出去。  

美国FMC会议是投票制，根据我们的了解，这次美联储对升息问题，意见方差别比较大，每个人都有不同的观点。来自不同州的议员，根据当地经济所受到的影响，观点分歧比较大。

后续缩表（Taper）速度很可能会快于加息速度，因为加息会造成大量的价格层面的波动，缩表对于实体经济的负面影响会少一点，缩表更多影响的是对未来通货膨胀的预期。量化宽松更多是一个信号政策，缩表是同样的道理。

此外，除了债务通货紧缩的问题，加息还有一个问题，就是对美元的影响。

只要升息，对美元指数DXY就会有影响。美元是国际货币体系中心，美元的变化不仅影响到出口，更重要的是美元DXY影响全球资本市场。衡量美国在国际资本市场信贷状况的的国外资产净头寸（Net Foreign Assets）在2021年约为负18万亿美元 (BEA,2022)。美国政府负债很高，美元一旦升值，支付给债权人的财务成本就上升；此外，美元升值了，总体来说美国出口贸易竞争力就下跌。

国际货币基金组织首席经济学家和我的博士导师（Gourinchas and Rey,2007）的关于美元“嚣张特权” （“exorbitant privilege”）研究发现：由于美元的国际货币和美国发达的资本市场，美国可以从全球各国借钱购买低收益率美国政府的债券，然后又到全球各国进行股权投资；由于投资结构和收入率的差异带来了所谓的“估值效应”(Valuation Effect)：美国成为全世界的“银行”。

由于美元的国际货币地位，美国以前靠贬值来赖欠全世界的钱；现在如果倒过来，由于紧缩的货币政策，相当于美国的杠杆率（债务/GDP）：分子变大、分母变小！

美国加息，对全球经济有哪些影响？

从对全球经济的影响来看，一旦美元加息，很多资金就会流入美国。目前一些新兴国家刚刚从疫情危机中缓过来，为防止钱又流回美国，新兴国家就会被动升息。所以一旦美元升息会传导到全球的资本市场，特别是新兴国家。新兴国家很多国家资本项目是开放的。但是美国的货币政策目标(mandate)：是否升息，不会考虑小国家，它只考虑本国就业和物价水平。一旦小国家看到美国升息，资本流进流出，更大的风险就是资本流动的波动性，大进大出对于小国家影响非常大。拉美国家、新兴市场国家吃过很多次亏，就是因为美国货币政策溢出效应(Spillover Effect)。特别是那些大宗商品的出口国，美元一旦波动，对出口有影响，对国内货币政策的执行和资本价格都会有影响。

举个简单的例子，哥伦比亚大量商品出口美国，一旦美元升息，哥伦比亚的钱就会流向美国，哥伦比亚自己的货币政策就必须被迫调整。但这种调整可能跟哥伦比亚自己的经济并不相关。如果美元降息，钱都流到哥伦比亚，哥伦比亚本身不需要这些钱，这些钱就会推动本国的资产价格，推高通货膨胀。本国央行就会按照泰勒法则，在通货膨胀和整个信贷发生这么大变化以后，选择升息，但是因为有套利（Carry Trade）的机会，越升息钱越多。所以，新兴市场国家越升息，反而助长了越多钱到这些国家。本国经济就被动地跟美国连接在一起。

由于全球金融周期（Global Financial Cycle）的传导，一旦美国加息，会造成很多新兴国家被动地跟美国货币政策连接在一起；后疫情时期新兴国家的经济刚刚恢复，被动加息，对本地的实体经济有负面影响，相当于被迫“冷却”经济。土耳其、阿根廷都经历过无数次这样的危机，大量资本外逃。即使小国采取了浮动汇率制度，仍然在美国加息时面临国家资本流出、企业融资成本上升等问题。

新兴市场如何应对这样的冲击？从机制上讲目前还很难解决。但是国际货币基金组织最新资本项目管理政策 (CFM/MPMs)，提出新兴国家外债存量的“预警”。报告说，美元如果出现问题，鼓励新兴国家采取对资本项目外流的管理方法，阻止资本大量外流。但是这解决不了资本套利的问题。市场总是有各种办法绕过资本外流限制，只不过是多付出一些成本（例如2008年后巴西金融战“currency war”政策套利的例子）。所以小国，特别是大宗商品国，跟美国逆周期做宏观调控的政策是很难的。

受到影响的还有一些全球性的金融中心，比如中国香港。香港定位是建成国际金融中心，因此选择了联系汇率制，以美元这样标准的国际货币（currency board）:香港对标美元，美联储一升息，香港金管局就要被动调整香港的利率水平，港币就要变化。美元升息，很多资本要么流到美国，要么流到新加坡，对香港本土经济会有很大冲击。好在香港背靠内地，还有一些外汇储备。

另一个金融中心的英国伦敦也会遭受到美国货币政策的负面影响 （Miranda-Agrippino and Rey,2020）：虽然英格兰银行有独立的货币政策，由于美国货币政策的溢出效应，英国面临股市整体下跌、当地企业融资成本上升等经济恶化的压力，被迫采取宽松的货币政策。

强美元对全球的贸易体系也会产生负面影响。有一个因素对贸易很重要，那就是贸易融资。国际清算银行的首席经济学家最近的研究发现：贸易融资一般通过大的金融机构提供，美元一升息，大型金融机构的融资成本就会提高，负债项融资成本上升，金融机构也会进行缩表（ Bruno and Shin,2021）。因此融资会会减少，贸易融资也会减少。贸易融资一旦减少，对全球贸易体系自然也会产生负面影响。

此外，美元升息可能导致发展中国家爆发外币债务问题（Original Sin）。美国前几年大幅降息，很多发展中国家的企业大量借美债。美元加息，债务成本上升。比如巴西等拉美国家在加息之前，大量借美元，当时美债利率低，本币对美元有升息预期。当时想的是现在借100万美元，以后可能只还80万美元。但是美元一旦加息，债务就爆了。所以，对发展中国家还有一个问题就是美债的问题。根据国际金融协会（IIF）数据，2021年全球债务总额首次突破300万亿美元，达到303万亿美元，创历史新高，占全球GDP比重为351%。

会不会引发中国资本流出？

关于中美利率倒挂的问题，美元是国际货币，所以美国到国际上融资就比较便宜。美国的十年期的利率变化历史，从1790年到现在，最高的时候是1981年9月份石油危机的时候，十年期为15.84%；2020年3月的时候只有0.3%，远远低于历史数据( 黄海州，2021)。戴高乐将军说过一句话，美元霸权只是为了更方便美国从国际市场上融资而已。所以我觉得不用太纠结于倒挂，因为利率的变化中有很多复杂的因素。

中国的货币政策空间是否会受到美联储加息的影响？2020年疫情爆发后，中国最先开始管控，治理比较好。所以在全球各国之列最早复工、复产、复商，经济开始好转。当时在全世界各大央行都在扩表的时候，我们仍然坚持实施稳健的货币政策，因为我们必须根据自己的宏观经济的情况来制订相关政策调整，而不是被动地跟美国走。从目前的情况来看，我们该怎么办？我觉得还是要以自己的经济和就业状况来实施合适的货币政策。中国的货币政策肯定不能被动跟美国捆在一起，不能说美国升息我就升息，这对我国的总体经济不利。中国要考虑国内经济，通过多样的货币政策工具支持实体经济，比如么中期借贷便利、逆回购等。

中美货币政策走向不同，会不会引发资本流出？从基本面上来说，中国资本回报率高于美国，增长速度更快，现在中国不断有各种各样的技术进步和商业模式的创新，中国的市场规模和深度开放仍旧有很大空间，所以投资在中国的总体回报率还是高于美国。

 如果目前有一些担心认为外资要离开，我觉得更主要的原因其实不是美国利率升息，主要还是跟中国的经济发展的基本面有关。

在学界看来，影响资本流出流入的因素，还主要还是实体经济长期投资回报率，经济增长的质量和资本市场的深度和广度。过去几年中国的经济增长速度很快，回报率高，最近我们的经济增速在放缓，但是仍然是全世界增长比较快的经济体。随着积极稳健的宏观政策，金融市场和资本项目改革开放政策的推广，我认为美联储升息对于中国资本的净流出的影响不大。

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